第一章 绪论
第一节 研究背景和研究意义
一、研究背景
并购战略是企业在较短时间里迅速发展壮大的一种重要手段，并购可使企业获得规模优势，进入新的经营领域，迅速扩大企业规模，跨国并购还能降低关税、拓展国际市场、利用国际资源等等。改革开放之后，随着政企分开和现代企业制度的日益完善，企业自主权得到了空前扩大，但企业也面临着激烈的竞争，因而企业并购日趋频繁。企业并购有其外部原因，主要外因之一是在改革开放后，在以“经济建设为中心”思想的指引下，各级政府纷纷出台了有利于企业发展的产业政策，特别是出台了富有激励作用的并购政策，如国务院于 2014 就出台过《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，企业并购往往因这些政策的刺激而发起，因此政府并购政策是促进我国企业并购的重要外因之一；外部原因之二是巨大的国内外市场的拉动力和市场竞争压力。虽然企业并购有其外因，但企业并购更有其在内因，其中最主要内因是企业高管的过度自信（Roll，1986 年）。过度自信是人类共有的一种心理特征，这种心理特征最早被西方心理学家所证实，而且社会经济地位越高的人，过度自信程度也越高，因此企业高管可能比常人更加过度自信，也更容易实施并购。
改革开放以来，随着现代企业制度的建立和企业经营自主权的不断扩大，企业高管的自信心也不断增强，加之并购政策、规模巨大的国内市场和日益扩大的海外市场的拉动，中国在经济、科技、文化等领域的巨大成就，“自强不息”和“人定胜天”等传统思想的叠加，使本就很自信的企业高管呈现出明显的过度自信心理，进而引发了企业的并购浪潮。实验心理学研究已经证明，过度自信是人类最为稳固，最普遍的心理特征之一（Debondt and Thaler，1995），相对于普通人而言，上市公司高管的过度自信心理更为突出，他们更容易低估风险，高估收益而发起并购。学者们的实证研究已经证明了这一点，如杜跃平（2016）研究发现，管理者不断发起并购的主因是管理者过度自信；（Malmendier and Tate，2008）实证研究发现，CEO 过度自信越有可能发起并购；（Doukas and Petmezas，2007）；（Brown and Sarma，2007）等人也发现管理者过度自信与并购决策正相关，但与并购绩效负相关（宋淑琴，2015）。
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第二节 概念界定
一、管理者
两职分离的现代公司制企业中，董事会不直接参与公司的日常经营，而是行使重大决策权，而把公司的经营管理交给经理层，因而经理层不属于决策层，从这个意义上讲，只有经理层才是真正的管理者，因此本文的管理者专指经理层中高层管理者，包括总经理、副总经理、总工程师、总经济师等人（梁洪学，2016）。既然经理层不属于决策层，那么管理者又是通过怎样的传导机制影响并购决策呢，事实上尽管以 CEO 或总经理为首的经理层不属于决策者，但他们却能对并购决策产生重要影响。首先，CEO 通过影响董事会而影响并购决策，强势的 CEO 能主导董事成员的构成（Monks and Minow，2008)，倾 向于 支 持与自 己 关系 密切的 候选人 加入 董事 会 (Johnson andHoskisson，2007)，当董事会成员是 CEO 上任后才被任命的时，他们将会更忠实于现任 CEO（Lipton and Lorsch，1992）；其次，股东会的股权激励等政策，可使管理者以股东身份对董事会施加影响（Fidrmuc and Xia，2017）；第三，以 CEO 为首的管理者也可以成为董事会成员。因此管理者既可通过股权激励导致的股东身份对董事会施加影响，也可通过董事会成员身份及干预董事会成员的构成等途径对董事会施加影响，从而直接或者间接地影响董事会的并购决策。
二、并购
并购包括合并、兼并和收购。两家或两家以上的公司在一定的契约或法律法规的约束下组成一家公司的行为称为合并（Combination），包括吸收合并和新设合并。1999 年出版的《大不列颠百科全书》中的吸收合并是指相对独立的企业由占优势的主并企业吸收全部资产并承担被吸收企业的全部负债被吸收企业不复存在；至少由两家公司组成一家新公司的行为称为新设合并，新设合并需要全部解散参与合并的公司。
兼并（Merger）是一个不断变化的概念。根据 1989 年发布的《关于企业兼并的暂行办法》，通过购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格或改变法人实体的企业重组称为“企业兼并”，1996 年财政部颁布的《企业兼并有关财务问题的规定》对兼并概念进行了修改，把兼并概念中的改变法人实体改为使其他企业改变投资主体。
收购（Acquisition），根据牛津商务词典，收购（Acquisition）是指通过购买其他企业资产或股份，达到特定的战略目标或商业目标的行为，因此收购既包括股权收购，也包括资产收购，目标公司的股份为股权收购的交易标的，但目标公司的法人资格不变；目标公司资产为资产收购的交易标的，当交易标的为全部资产时目标公司即告解散，只有当交易标的为部分资产时，目标公司才能继续保持法人资格。在 2006 年的《上市公司收购管理办法》中，收购是指主并企业通过证交所或其他途径持有一个上市公司的股份达到一定比例，获得或有可能获得对该公司的实际控制权的行为。本文根据研究需要，结合收据收集的可得性和可处理性，把并购限定为股权收购。
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第二章 理论基础与研究框架
第一节 理论基础
一、前景理论
丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）提出的前景理论揭示了决策明显受决策者心理因素的影响。该理论指出决策过程包括编辑和评价，首先由决策人根据拟定的框架或信息收集清单收集信息，并对收集的信息进行分析，论证决策的可能前景，并对各种前景进行编辑以便理解，然后评价编辑的各种前景并选择价值最高的前景。
根据前景理论，在决策中表现出来的“确定效应”、“反射效应”等心理特征表明，当事人进行决策时明显受心理因素的影响。孙惟微在《赌客信条》一书中将“二鸟在林，不如一鸟在手”称为“确定效应”，“确定效应”使决策人偏好所谓的“见好就收，落袋为安”。曾经有这样一个实验，假如你有两个投资方案，投资方案 A 是确定性决策，投入一定成本后可以盈利20000 元，投资方案 B 属于风险决策，有 70%的概率赚 30000 元，30%概率盈利赚 0 元。你会选择哪一个方案？实验结果显示大部分人都选择 A，但传统的风险决策理论认为应该选 B，因为 30000×70%+0×30%=21000（元），即 B 的期望值要大于 A 方案的期望值，这个例子表明决策人的实际决策与风险决策理论的观点相矛盾，风险决策理论无法解释这种行为。再看“反射效应”的实验，方案 A 表示你有 70%的可能亏 40000 元，有 30%的可能盈利为10000 元，方案 B 表示你一定会亏 24000 元，你将选择哪个方案？结果大部分人选择 A 方案，传统的风险决策理论认为选 A 是错的，因为 A 方案期望为（-40000）×70%+10000×30%=-25000，B 方案的期望为-24000 元，B 方案的损失小于 A 方案的损失，根据风险决策理论选择 A 方案应该是错误的，但参与该实验的人们普遍表示选择 A 方案，风险决策理论无法解释人们的实际决策，也表明决策明显受人们的主观心理的影响。“损失规避（lossaversion）”是前景理论中的第三个原理，意思是面对损失导致的痛苦和收益带来的快乐，决策当事人会更加厌恶损失导致的痛苦，比如邀请人们参加一个执硬币的赌博游戏，赌博规则规定正面为赢反面为输，赌注 40000 元，但绝大多数人都不愿参赌。按照传统风险决策理论，赢与输的概率各为 50%，因此赌与不赌的期望收益完全相同，但大多数人却不愿参赌，表明他们偏爱收益带来的快乐而厌烦损失带来的痛苦。
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第二节 理论评述与研究框架
一、理论述评
本文的理论基础包括前景理论、过度自信理论和公司治理理论。前景理论揭示了当事人的决策明显受心理因素的影响，因而不可能是纯粹的理性人，颠覆了传统的投资决策理论思想，根据前景理论不难解释管理者的非理性行为，即无论是过度乐观型管理者过度自信对并购决策的影响，还是控制幻觉型管理者过度自信对并购决策的影响，均明显受管理者心理因素的影响，无论是强管理者过度自信还是弱管理者过度自信对并购决策的影响也均受管理者心理因素的影响。过度自信理论也揭示了决策当事人存在过度自信倾向，虽然过度自信的原因多种多样，但根本原因是心理因素，对于企业管理者而言，过度自信的原因虽然表现为管理者的背景，如文化差异、管理经验和教育背景等等，而实际上是受管理者的心理因素的影响，正好印证了外因通过内因起作用这一哲学思想。根据文献述评，管理者过度自信的心理根源有校准偏误、优于平均、控制幻觉和过度乐观四种类型，不同的心理根源导致了不同的管理者过度自信，即存在管理者过度自信异质性；根据管理者过度自信理论，由于心理根源的不同，基于不同心理根源的管理者过度自信对并购决策的影响不同，与控制幻觉型管理者过度自信对并购决策及并购绩效的影响程度和显著性相比，过度乐观型管理者过度自信对并购决策的正向影响的显著性和影响程度明显要高一些。
企业管理论文参考
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第三章 文献综述......................................29
第一节 管理者过度自信的涵义与衡量方法.......................... 29
一、过度自信的涵义及根源.................................29
二、管理者过度自信的衡量方法................................30
第四章 管理者过度自信异质性对并购决策的影响............................ 38
第一节 理论分析与研究假设............................... 38
一、管理者过度自信类型异质性对并购决策的影响.....................39
二、管理者过度自信程度异质性对并购决策的影响..............................40
第五章 内部治理对管理者过度自信异质性与并购决策关系的调节作用................................ 55
第一节 理论分析与研究假设............................. 55
一、股权制衡调节管理者过度自信异质性对并购决策的影响..................................55
二、独董占比调节管理者过度自信异质性对并购决策的影响..................................57
第七章 内部治理对管理者过度自信异质性与并购绩效关系的调节作用
第一节 理论分析与研究假设
根据文献综述，Ulrike and Tate（2008），宋淑琴等人（2015），章细贞等人（2014），吴超鹏等人（2008）均证明了管理者过度自信与并购绩效负相关，第六章的实证结果也表明管理者过度自信异质性均会对并购绩效产生负向影响，即无论是过度乐观型管理者过度自信还是控制幻觉型管理者过度自信均会负向影响并购绩效；无论是强管理者过度自信还是弱管理者过度自信均会负向影响并购绩效。因此很有必探索相关治理措施调节管理者过度自信异质性对并购绩效产生的负向影响。根据文献综述和文献述评，探讨降低管理者过度自信异质性对并购绩效产生负向影响的内部治理措施，可从股权制衡、独董占比和董事会勤勉性三个方面进行。
一、股权制衡调节管理者过度自信异质性对并购绩效的影响
根据公司治理理论，股权制衡能有效防范控股股东因追逐“私利”而与总经理“共谋”，能有效降低因“共谋”得以强化的管理者过度自信程度，从而间接抑制因管理者过度自信而发起的并购。制衡股东为了自身利益，很可能在并购发生后会更加关注并购绩效，为了保护中小股东的利益使管理者的私人利益内部化，可减少管理者的非理性投资（Jensen and Meckling，1976），因此公司股权制衡度越高投资效率越高（Shleifer and Vishnyr，1986），并购绩效越好（蒋弘，2012）。因股权制衡能有效防止控股股东与管理者“共谋”，对管理者过度自信具有一定的抑制作用，能削弱管理者过度自信对并购绩效的负向影响，即当管理者过度自信负向影响并购绩效时，股权制衡能发挥正向调节作用，因而当管理者过度自信异质性负向影响并购绩效时，股权制衡也可能发挥正向调节作用。
管理者过度自信类型异质性中的控制幻觉型管理者过度自信的心理根源在于管理者本身，过度自信心理比较稳定，并购后因制衡股东依然不参与企业的经营管理，控制幻觉型过度自信的管理者感受不到制衡股东的约束而为所欲为，因此股权制衡只能在较小的程度上调节控制幻觉型管理者过度自信对并购绩效的负向影响。过度乐观型管理者过度自信的心理根源在于外部环境，外部环境对过度乐观型管理者过度自信的影响比较大，因此股权制衡在公司并购后仍可能对过度乐观型管理者过度自信产生较大的影响，能迫使过度乐观型管理者进一步理顺公司的内外关系和工作流程，进一步整合公司内外资源，并在较大程度上改善并购绩效，因此股权制衡能较好地正向调节过度乐观型管理者过度自信对并购绩效的负向影响，基于以上分析，特提出 H6A 假设。
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第八章 研究结论与管理启示
第一节 研究结论
一、管理者过度自信异质性与并购决策的关系
管理者过度自信对并购决策的影响方面包括两个结论，一是管理者过度自信异质性对并购决策的影响；二是内部治理调节管理者过度自信异质性对并购决策影响。
（一）管理者过度自信异质性对并购决策的影响
根据管理者过度自信异质性与并购决策的实证分析和稳健性检验，发现过度乐观型管理者过度自信能正向影响并购决策，控制幻觉型管理者过度自信也能正向影响并购决策，但过度乐观型管理者过度自信对并购决策的影响程度更大；强管理者过度自信和弱管理者过度自信均能影响并购决策，但强管理者过度自信对并购决策的影响程度更大。
（二）内部治理调节管理者过度自信异质性对并购决策的影响
本文中的公司内部治理因素包括股权制衡、独董占比和董事会勤勉性，根据实证分析和稳健性检验，发现这三个治理因素调节管理者过度自信自信异质性对并购决策的影响有如下研究结论。
股权制衡的调节作用方面，股权制衡和低股权制衡不能反向调节管理者过度自信对并购决策的影响，不能削弱各异质性管理者过度自信导致的并购，但高股权制衡却能显著反向调节过度乐观型管理者过度自信与对并购决策的影响，能显著削弱过度乐观型管理者过度自信导致的并购。
独董占比的调节作用方面，独董占比和高独董占比调节管理者过度自信对并购决策的影响存在较大差异，即虽然不能显著反向调节过度乐观型管理者过度自信与并购决策的关系，但却能显著反向调节控制幻觉型管理者过度自信与对并购决策的影响，虽然不能显著反向调节弱管理者过度自信对并购决策的影响，但却能显著反向调节强管理者过度自信对并购决策的影响。低独董占比不能显著反向调节管理者过度自信对并购决策的影响，不能显著削弱各异质性管理者过度自信导致的并购。
董事会勤勉性的调节作用方面，董事会勤勉性不能显著反向调节管理者过度自信对并购决策的影响，不能显著削弱各异质性管理者过度自信导致的并购。
参考文献（略）