1 绪论
1.1 研究背景及问题提出
1.1.1 现实背景
中国经济自改革开放以来高速增长，为世界经济发展史创造了一个奇迹（林毅夫，2014[1]），但同时，日益严重的生态环境污染也成为关系民生的重要问题。习近平总书记在十九大报告中提出建设“富强、民主、文明、和谐、美丽的社会主义现代化强国”，其中增加的“美丽”一词意味着我国已经将生态文明建设摆在了战略高度。上市公司是推动我国经济发展的“助力器”和中坚力量，在生产经营的过程中也带来了自然资源消耗、生态环境破坏和环境污染制造等诸多问题。据统计，我国 80%的环境污染来自企业（罗党论和赖再洪，2016[2]），且近年来呈现逐年递增的趋势。上市公司作为我国环境污染的主要源头，理应树立和践行“绿水青山就是金山银山”的理念，承担环境污染防治的重要责任。但是，污染防治投入往往具有现金流出量大、周期长、盈利能力弱等特征，企业难免会面临生产盈利与环境治理之间的矛盾，环境污染的负外部性使得企业缺乏积极开展环保投资活动的意愿（Orsato，2006[3]）。目前，我国上市公司存在环保投资普遍不足的现象，环保投资对企业来说是一种“被动”的行为（唐国平等，2013[4]）；另一方面，上市公司环境污染仍然屡治不绝、有禁不止，如山西四维 2014 年至2017 年期间因严重环境污染共受到环保部七次行政处罚。因此，如何驱动上市公司积极开展环保投资活动对其所在辖区甚至整个国家的生态文明建设都都至关重要。
中国特色社会主义进入新时代以来，以习近平总书记为核心的党中央坚定贯彻新发展理念，不断深化生态文明体制改革，构筑生态文明建设“法治之墙”，如 2013 年起，国务院先后实施大气、水、土三大污染防治行动计划；2014 年，全国人大常委会修订完成“史上最严环保法”；2015 年，中央全面深化改革领导小组在全国各地深入展开中央环保督察；2018 年，以七场标志性战役为主要内容的污染防治攻坚战全面展开；进一步，中共中央、国务院于 2019 年发布生态环境保护领域的第一部党内法规—《中央生态环境保护督察工作规定》，依法推动生态环保督察向纵深发展，一系列的环保立法和具体政策制定在促进企业树立绿色发展理念、积极承担环境责任方面发挥了重要作用。但是，命令型环境管制政策大多运用惩罚措施，对企业环保投资的激励力度并不够（齐绍洲等，2018[5]）。近年来，国家提出“以企业为主体，构建市场导向的绿色技术创新体系，发展绿色金融，壮大节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业”，相比以往命令型的环境管制政策，更加倡导通过具有灵活性的市场型手段来改善环境质量。因此，研究市场机制的监督和治理作用对我国生态文明建设至关重要。一般而言，股票能否入选股指成份股主要取决于市场交易数据，可以认为股指成份股调整也是一种市场机制。那么，入选股指成份股是否会影响企业环保投资？
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1.2 研究意义
（1）从资本市场制度设计角度研究了入选股指成份股对企业环保投资的影响，丰富了企业环保投资影响因素的研究。已有关于企业环保投资影响因素的研究主要从内部因素与外部因素两个方面展开，众多学者基于正式制度这一外部因素进行了大量研究，如环境规制、环保稽查、官员变更等命令型环境规制工具，但缺乏从外部政策变更的视角分析资本市场制度环境变化对企业环保投资的影响效应。本文利用中国特有的备选股制度所提供的准自然实验，基于双重差分的研究方法，深入考察了入选沪深 300 指数成份股对企业环保投资的影响效应及其作用机理。
（2）从企业环境行为视角研究入选成份股的经济后果，丰富了股指成份股调整效应的相关研究。目前较多学者关注到了融资融券这一资本市场制度，但是较少学者关注沪深 300 指数制度对微观企业行为的作用。本文从企业环境行为的视角，分析和检验了入选股指成份股与企业环保投资的关系，研究将股指成份股调整的影响引入到企业环境行为，发现入选沪深 300 指数成份股能够改善公司环境治理，研究结果对股指成份股调整效应具有重要的理论贡献。
（3）为优化企业环境行为，更好地建设美丽中国提供政策参考。环境治理是一项系统工程，需要综合运用行政、市场、公众等多种手段，多方齐抓共管，引导和激励企业积极履行环境责任。本文研究发现入选沪深 300 指数成份股不仅可以促进企业环保投资，也可以成为公司治理机制的一种重要补充，在一定程度上弥补我国现行环境治理存在的不足，监管层应当从企业内部与外部、政府与市场多方面抓手全面提升我国企业环保投资水平，从而促进我国生态环境保护以及美丽中国的建设。
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2 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 组织合法性理论
组织合法性理论认为组织一旦成立，其内部成员应当承认、支持并服从组织的权威，改理论起源于 20 世纪 70 年代的战略管理学派。Suchman（1995）[32]基于已有研究，进一步提出组织内部成员行为的合法性是一种文化规范表现，应当符合组织构建的价值标准和精神信仰。根据组织成员的能动性，合法性理论可以分为制度观和战略观两类。制度观认为，在制度环境的约束和影响下，组织内部成员的行为表现为被动的迎合；而战略观认为，组织内部成员的行为更具有主观能动性，通过彼此之间信息的交流与反馈，支持组织的权威结构。因此，组织合法性并不是组织内部成员判断组织的行为和决策是否满足需求以及满足需求的程度，而是对组织权威结构的承认与支持程度。但同时，基于组织合法性的战略观，组织内部成员不应仅限于承认和支持组织的权威结构，也应当在这个过程中发现组织的不足，促进组织不断的改进（Clarke，2010）[33]。
生态现代化是指将经济增长与环境保护相结合，企业围绕绿色生态理念，通过实施绿色经营来实现现代化发展。但是虑到资源的有效性与紧迫性，追求“经济效率最大化”的企业较少采用“生态现代化”的经营方式（洪大用，2012）[34]。环境治理是一项系统而又复杂的工程，中央及地方政府环境政策的制定与监管是影响环境污染防治效果的重要因素，在中央及地方政府的推动下，企业的环境管理行为表现为“被动”、“消极”的环境合法性迎合。目前，我国政府的环境监管仍存在考核目标仍以经济效益为主、污染防治主体责任划分模糊等问题，因此政府和企业的环境治理往往出现“一刀切”、“简单粗暴”等形式主义表现。比如马文超（2016）[35]的研究发现，企业会按照环境保护《上市公司环境信息披露指南》中的要求和规范进行环境信息披露，但是往往缺乏积极主动的环境治理行为，企业的环境表现与环境信息披露之间存在存在显著的 U 型关系。此外，在地方政府的环境监管下，高耗能、高排放的企业存在通过“临时关闭”的方式完成节能减排目标，但是当节能减排目标达成或是政府的环境监管一旦放松，企业会“重新开业”，同时也不会开展具体的环境治理活动（沈洪涛和周艳坤，2017）[13]。由此可见，基于组织合法性理论，在地方政府依靠公共权力采取自上而下强制、支配等形式的环境监管模式下，企业的环境治理往往表现为非自发的被动行为以迎合政府的环境监管，进行环境合法性管理。
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2.2 文献综述
2.2.1 企业环保投资的国内外研究
（1）中国环保投资现状及分析
改革开放以来，中国的经济水平经历了 30 年的高速发展，但是随之也带了雾霾、水污染、白色污染等诸多环境污染问题，众多证据表明中国目前面临着巨大且现实的环境挑战。生态文明建设是一项持久战，而环境污染防治是其中的攻坚战，因此加大环境治理投入对我国环境状况改善与提升，以及“美丽中国”建设至关重要。环境治理投入按照主体不同可以划分为财政环保投入与企业环保投资（张琦和谭志东，2019）[43]。
财政环保投入是中央政府投入主要用于环境公共基础设施建设的财政资金，如大气、水、土壤等污染防治，也包括环境监测与监管等（逯元堂等，2012）[44]。数据显示，2000 年起中央财政累计投入 1800 多亿元资金用于发展和支持国家节能环保政策及其相关项目与企业（余红辉等，2019）[45]。2007 年，环境保护之处科目被正式纳入国家财政支出，环保投资的持续攀升也促进了我国环保产业稳固与健康发展。但同时，已有研究也发现虽然自 2000 年起政府环保投入呈逐年递增趋势，相对于高速增长的污染排放量，环保投资取得的治污效果仍然较差（颉茂华，2010）[46]。同时，环保投入一方面存在明显的地区差异，东部地区显著高于中西部地区（韩强等，2009）[47]；另一方面主要集中于水污染与大气污染防治且受到明显的政策引导（王鑫等，2014）[48]。
面对严峻的环境治理困境，中央的财政投入至关重要，但是仅靠政府的投入是不够的，还需要社会各界，尤其是上市公司的参与。作为市场经济活动的主要参与者，上市公司在推动经济迅速发展的同时，也带来了诸多环境问题（胡珺等，2017）[31]。数据显示，我国 80%的污染物都来自上市公司，因此上市公司的环境行为对其所在地区以及整个国家的环境治理至关重要。相关部门先后制定了《中华人民共和国环境保护法》、《中环人民共和国大气污染防治法》、《国家环境保护标准“十三五”发展规划》、《企事业单位环境信息公开办法》及《地方党政领导班子和领导干部综合考核评价办法（试行）》等环境相关规章制度，以引导企业积极履行环境责任。但是对于企业来说，环境保护设备、污染预防系统等的投入势必会增加运行成本，影响投资机会。环保投资需要持续不断的资金投入，且具有滞后效应，短期内会影响企业的的盈利水平，提升经营风险，因此以 盈 利 为 目 的 的 企 业 对 环 保 投 资 会 表 现 出 较 低 的 积 极 性 （ Porter andVander ,1995[7]；李虹和娄雯等，2016[49]）。唐国平等（2013）[50]以我国 A 股上市公司为样本，研究发现我国上市公司普遍存在环保投资额不足的现状，大多数公司的环保投资低于平均水平且存在较突出的个体与行业差异。
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3 制度背景、理论分析与假设提出...........................25
3.1 制度背景.......................................................25
3.2 理论分析与假设提出..................................27
4 入选股指成份股与企业环保投资关系的实证研究............................31
4.1 研究设计.............................31
4.2 实证结果与分析................................34
5 治理环境对入选股指成份股与企业环保投资关系的影响研究..........................46
5.1 理论分析及假设提出...............................46
5.2 研究设计..................................47
5 治理环境对入选股指成份股与企业环保投资关系的影响研究
5.1 理论分析及假设提出
前文研究证实了相比于备选股，入选沪深 300 指数成份股后，企业环保投资显著增加。作用机制分析表明，入选沪深 300 指数成份股可以吸引资本市场分析师的关注，遏制管理层的短视行为，进而可以作用于管理层的环保投资决策，符合“治理效应假说”。为进一步加强“治理效应假说”的内在逻辑，本章考察在不同治理环境下，入选沪深 300 指数成份股的治理效应是否存在差异。具体而言，分别从内部、外部两个维度选取公司信息透明度、地区法制环境两个指标衡量公司的治理环境。
Hutton 等（2009）[146]认为会计盈余是公司最重要的特质信息，因此可以用可操纵性应计盈余衡量公司内部信息的不透明程度。公司较高的盈余管理程度经常与较差的内部治理水平相联系（赵景文，2006）[147]，因此，可以认为当公司的信息不透明度较高时，其内部治理环境也较差。基于此，本文从公司内部信息透明程度这一视角考察内部治理环境对入选沪深 300 指数成份股与企业环保投资二者之间关系的影响。根据前文的分析，入选沪深 300 指数成份股后，分析师跟随人数显著增加，抑制管理层的机会主义行为，进而作用于企业环保投资决策。然而需要注意的是，在考虑股指成份股的环境治理作用之前，公司既有的内部信息环境可能并不一致。当公司内部信息环境较好时，经理人的行为已经处于较高的透明度下，其潜在的机会主义行为能够得到较为充分的抑制。此时，入选沪深300 指数成份股的增量作用可能并不明显，即当公司信息透明度较高时，入选沪深 300 指数成份股对企业环保投资的促进作用可能较为微弱。反之当公司信息透明度较低时，经理人的投资决策越缺乏有效的监督和控制，越有充分的时间和空间实施机会主义行为。那么，此时股指成份股的“环境治理效应”就显得尤为重要，一方面通过分析师关注约束经理人机会主义行为，另一方面通过声誉效应激励经理人勤勉尽责，从而更好的促进企业积极履行环境责任。
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6.1 研究结论
生态文明建设是中华民族永续发展的千年大计，习近平总书记也多次强调加强“美丽中国”建设，引导和优化企业环保投资行为是关键所在。已有文献主要从环境规制视角研究企业环保投资的影响因素，需要指出的是，相比于命令型环境规制，市场型环境规制更具有灵活性，对企业环境行为的激励作用也更有效（齐绍洲等，2018）[5]。一般而言，股票能否入选股指成份股主要取决于市场交易数据，可以认为股指成份股调整也是一种市场机制。本文基于沪深两市最具有代表性的成份股指数沪深 300 指数的成份股调整制度，研究入选股指成份股对企业环保投资的影响及其作用路径。研究结论如下：
（1）样本企业环保投资普遍不足，且存在较大的个体差异性。本文以 2008年-2018 年沪深 300 指数的入选股和被选股为研究样本，这是我国 A 股市场一批规模较大、流动性较好的上市公司，但是从描述统计结果可以看出，样本企业环保投资规模仍处于较低水平。进一步，从分产权性质、分行业的统计结果可以看出样本企业环保投资规模存在较大的个体差异，其中国有上市公司以及电力、制造、采矿等行业的上市公司环保投资较好。
（2）入选沪深 300 指数成份股与企业环保投资显著正相关，符合“治理效应假说”。本文基于沪深 300 指数特有的备选股制度形成的“准自然实验”，研究发现相比于相比于被选股，入选股指成份股后，企业环保投资会显著增加，这说明股指成份股调整机制在维护和促进资本市场健康发展的同时，也可以作为一项特殊的市场型环境规制手段，在激励企业环保投资方面发挥积极的治理效应。
（3）入选股指成份股可以提高分析师对企业的关注度，约束管理层的短视行为。一方面，随着公司入选股指成份股，分析师的关注度会显著增加，作为企业的外部监督者，分析师可以发挥信息治理效应，制约管理层短视问题；另一发方面入选股指成份股后的声誉激励效应也会激励经理人勤勉尽责，约束其机会主义行为，从而促进企业环保投资。
参考文献（略）