第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
在当今全球经济一体化、金融一体化及资本市场一体化的浪潮中，当前各国（地区）经济日益紧密合作的必然趋势不可逆转。在全球一体化的浪潮中，依靠科技信息技术不断进步，推动了全球生产要素分配效率不断优化，降低了各国（地区）的贸易壁垒、资本壁垒及合作壁垒，实现了各国（地区）经济深度融合互联互通。
资本证券市场作为最重要的资源配置的交易场所，发挥着资金与资产流动及配置的功能，承载着推动国民经济发展的使命。自 20 世纪 90 年代以来，全球资本市场快速发展，全球证券资本市场一体化加快，部分国家如日本、韩国等证券市场对外开放并同期实现了经济转型。
我国证券市场于 1990 年 12 月成立，在成立初期由于证券投资者、交易工具及交易场所三大要素不成熟，监管制度不完善，舞弊交易等问题造成证券市场早期处于弱有效的市场，信息优势下内幕交易及股票操控行为是 A 股投资者创造超额收益的主要来源，这致使大部分投资者对 A 股市场望而却步。
000 年后，监管部门出台的一系列资本市场改革措施——诸如从“审批制”升级为“核准制”、引进国际会计准则、出台《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》等制度，对操纵股价的违规行为进行严厉处罚等，使得内部信息优势获取超额收益的行为有所收敛。与此同时，新的监管体系使得中国证券市场在深化改革、加强监管和规范化建设方面前进了一大步，为中国资本市场对外开放打下良好基础。2002 年我国为遵守加入世界贸易组织时所承诺，启动了过渡性的资本证券市场对外开放机制--QFII（合格境外机构投资者），次年首个 QFII 人民币特殊账户获准设立。QFII 启动初期审批准入机制严格，获批的 QFII 机构均为具备完整投资及研究体系团队的海外知名金融机构。因此，QFII 的投资行为备受国内投资者高度关注，国内研究机构也希望从 QFII 中借鉴学习投资策略，优化自身选股或择时择机技能。长江证券经过长时间的业绩跟踪 QFII 基金，发现至 2005 年初至 2018 年 3 月 23 日期间，QFII 基金的年平均收益率高达 22.43%，在基金、保险、券商、银行、社保等机构投资者中排名首位，大幅超越同期沪深300 年化回报率 8%的水平，年化超额收益达到 14%，外资机构价值投资策略的有效性在中国市场得到验证。尽管如此，由于 QFII 审批机制严格，投资额度及资金汇出限制，导致 QFII 持股市值及日均交易量较低，加上 QFII 资金流信息披露不充分，其投资行为对市场及个股影响力微乎其微，有学者实证研究，QFII并没有对国内投资者产生“羊群效应”。
.........................
1.2 文献综述
交易所互联互通是新兴证券市场对外开放创新机制，与 30 余年运作历史的QFII（合格境外投资者）机制相比，存在资金双向流动的本质区别。但由于 QFII机制运行时间较长并且机制成熟，因此国内外均有较多关于 QFII 对证券市场的影响研究文献，关于沪港通及深港通对两地市场的影响文献数量有限，且均为国内学者研究。具体文献整理归纳如下：
1.2.1 海外市场引入境外投资者的研究
Mark Grinblatt (2000)研究显示，在芬兰和日本，外国投资者优于国内机构投资者，并创造了超额收益。Huang and Cheng (2009)通过对台湾地区合格境外机构投资者的数据分析，发现台湾地区合格境外机构投资者较台湾地区内的投资者而言享有长期的信息优势，且合格境外机构投资者持股比例较高的上市公司股票表现要优于持股比例较低的上市公司。Froot 等通过对 44 个国家 5 年的日度数据的实证研究，发现在新兴市场国家，资金流入能够对未来股票的收益率产生正向预测的作用，引起一定的引导定价作用。
Yasushi Hamaoa 研究了 1974 年至 1992 年日本的股票数据，结果驳斥了外国投资者的资金介入加速了股票市场崩盘或优化流动性的结论。Samarakoon,L.P 研究斯里兰卡的股票市场，认为外资投资者的资金流并没有和斯里兰卡的股票市场回报有任何关联。上海交通大学博士生金宰贤（2014）基于韩国证券市场的数据，在混合 OLS 回归模型上采用了双重聚类调整的方法，并且使用了面板数据的固定效应模型、LOGISTIC 回归模型和分段回归模型等计量工具，研究实证了韩国股票市场对外国投资者逐步开放后，外国投资者持股 5%以上，对公司治理及价值有正面的影响。Mitton（2006）通过对约 30 个国家超过 1100 个公司股票进行单独研究，认为公司对外资开放股票投资有着积极的意义，该类公司具备更好的盈利能力以及更高的效率，但关于海外资金对本国股票市场波动率结论未能得出。总体而言，资本市场自由化是否对一国（地区）经济有着积极的净效用仍旧是一个未知问题。
.............................
第二章 沪股通、深股通现状考察
2.1 中国资本市场对外开放的历程
我国证券市场于 90 年代初成立，至今已有 30 年历史。在成立初期，由于监管层及投资者缺乏经验，暴露出我国资本市场较多的问题，例如政策监管存在缺陷、市场规模偏小、市场结构不合理、参与主体素质偏低等，种种市场无效迹象显示出我国证券市场当期处于弱式有效市场中，严重制约了我国证券市场资源配置的功能发挥。资本市场需要深化改革及进一步对外开放才能提高我国资本证券市场的有效性。
在资本市场的改革过程中，通过长时间的借鉴研究海外市场对外开放的经验，于 2002 年的 11 月，国务院、证监会及中国人民银行分别颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》及《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。QFII（合格境外投资者）制度在我国正式启用，标志着我国资本市场对外开放的迈出了第一步。
然而 QFII 机制启动后初期，并未如监管及投资者所盼能为我国证券市场激发的活力及优化资本市场资源配置功能。这归咎于我国资本证券市场依然还处于早期发展阶段，为保护国内投资者及防范外部市场的风险，QFII 机制的管控非常严格，海外投资机构审批难度较大、投资限制较多、批复额度较小，从而导致QFII 投资话语权及影响力较弱所致。
QFII 的运行为我国资本证券市场加大对外开放积累了丰富的经验，并在后续衍生出 RQFII 机制，为紧随的互联互通机制开通奠定了良好的基础。2011 年后，全球经济一体化在信息技术的支持下加速推进，我国采取“一带一路、互联互通”的外交政策，与一带一路沿线国家深度交融。在加速构建全面开放新格局的大背景下，2014 年上海交易所率先与香港联交所联合开展了资金双向互流的沪港通机制，这标志着中国资本证券市场对外开放也进入了新里程。随后，参照沪港通的思路，在 2016 年启动试点“深港通”。中国资本证券市场对外开放迈向一个国际化的新时代。
................
2.2 沪股通及深股通的制度概述
沪港通及深港通，是“沪港股票市场交易互联互通机制”及“深港股票市场交易互联互通机制”的简称，两大机制分别于 2014 年 4 月 10 日及 2016 年 8 月16 日，由中国证券监督管理委员会和香港证券及期货事务监察委员会发布《中国证券监督管理委员会 香港证券及期货事务监察委员会联合公告》，决定原则批准上海证券交易所、深圳证券交易所与香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司开展沪、深、港股票市场交易互联互通机制试点。通过中国内地的沪、深两大交易所与香港联交所建立技术连接，使两地投资者通过委托指定的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票。
沪港通及深港通是境外资金流入及国内资金流出的双向交易通道，其中国内投资通过国内券商交易香港股票的通道称为“港股通”，资金从国内流出至香港；香港投资者委托当地经纪交易国内股票的通道称为“沪股通”及“深股通”，也会合称为“陆股通”，资金从香港流入至国内证券交易所。
市场投资者为区分两个通道的交易资金，以地域流向作为划分。由于香港的地理位置位于上海及深圳下方，因此将港股通的交易资金称为“南向资金”，将“沪股通”及“深股通”的交易资金合称为“北向资金”。
表 2-1 互联互通机制的组成
第三章 研究方案设计.......................................15
3.1 理论分析与前提假设.........................15
3.2 变量选取与模型构建.................................22
第四章 实证分析.....................................30
4.1 北向资金流动对沪股通及深股通标的超额收益率的影响 .......................30
4.2 北向资金流动对沪股通及深股通标的波动率的影响..................................35
第五章 结论与建议......................................48
5.1 结论.....................................48
5.2 政策建议..............................49
第四章 实证分析
4.1 北向资金流动对沪股通及深股通标的超额收益率的影响
面板回归模型豪斯曼检验所对应的统计量为 1081.16，拒绝随机效应的原假设，因此本文选择使用固定效应面板模型进行估计。估计结果见表 4-1：
表 4-1 北向资金流动对 A 股收益率影响的回归结果分析
..............................
第五章 结论与建议
5.1 结论
本文通过定性及定量相结合研究法，在总结相关领域研究文献的基础上，对沪股通及深股通发展现状概述总结，在分析了一定的理论基础上进行了研究样本搜集、整理，模型的选择、建立，研究及分析等实证工作。根据各章节的对沪股通及深股通所流入的北向资金对标的超额收益及波动率研究分析，同时嵌入了市场利率、远期人民币汇率、证券市场流动性、标的盈利指标、自由流通市值及外资持股占比六大宏观及微观控制变量，以及市场的融资余额及融券余额仅为中介变量进行实证研究，实证结果表示在 2017 年 1 月至 2019 年 6 月共 605 天的 1279个沪股通及深股通标的当日北向资金流入量与个股的超额收益存在高度正相关，与标的波动率存在负相关。具体如下：
第一，北向资金流入对股票的超额收益率存在正相关，起到引导及定价作用。在 2017 年 1 月至 2019 年 6 月期间，北向资金的净流入标的均能与个股的超额收益显著正相关，并且北向资金每增加一个单位，引致个股超额收益率增加 0.03085个单位，进一步的中介效应模型实证结果显示，当北向资金买入某只股票后，市场上的其他投资者也会闻风而动，融资买进该只股票，从而使得该只股票的超额收益率上升。这一回归结果表明北向资金流动，形成了羊群效应，并起到领头羊的作用，说明北向资金在我国资本市场中起到一定的资金引流和定价引导作用。
第二，北向资金对标的波动率有抚平迹象。前一交易日的北向资金流量与个股的波动率显著负相关，并且北向资金每增加一个单位，引致个股日波动率减少0.00265 个单位。进一步的中介效应模型实证结果表明，北向资金有助于降低沪股通及深股通标的波动性，可能因北向资金以崇尚价值投资为主，目的是获取中国经济长期发展的红利、相关行业的长期成长空间和具体上市公司的增长价值，同时因为沪股通及深股通投资者经验丰富，投资换手率较低，通过羊群效应引导国内投资者价值回归，这一买入并持有的策略起到股市稳定器的作用。
参考文献（略）