第一章 绪论
1.1 研究背景
1.1.1 中国内地资本市场开放的必要性
近年来中国经济总量不断提升，对外贸易体量不断增长，已然位列全球第二大经济体，国际综合实力日益提升。尽管如此，中国的金融发展水平与发达国家相比仍存在着较大差距，内地资本市场发展的广度和深度仍有不足，且香港虽作为主要的国际金融中心具有较为成熟的资本市场，但基于历史的原因香港市场总体看来仍被西方大国所控制，人民币的国际份量仍然较轻微。伴随着世界各国生产、交换、分配等活动的日益交融、密不可分，投资活动也愈加密切，中国的资本市场受国际关注度也逐渐提升，越来越多的外来资本将进驻中国资本市场，同时，中国的机构投资者、个人投资者对于国际化资产配置的需求也愈加强烈，中国迫切需要一个可以进行国际资产布局的高效、开放的平台，在此大背景下，中国资本市场因此走向逐步、有序开放道路。
1.1.2 启动“深港通”的背景
2014 年 11 月 17 日“沪港通”作为资本市场双向开放的关键试点，其正式启动首次搭建了内地、香港市场间相连的一条正式管道，成为步入金融国际化轨道的重要举措。但“沪港通”启动之后，并未如市场所预期的那样使得相同基本面的中资公司 A 股与 H 股的估值差距显著且快速地变小。孙寅浩、黄文凡（2015）提出“沪港通”启动之后相同中资公司的 A 股与 H 股的股票价差尚未表现出明显的缩小趋势，但 A 股与 H 股的价差在边际上却有一定程度的缩小[1]。巴曙松（2016）认为一个很重要的原因是存在交易额度的限制[2]。在“沪港通”启动初期，为应对可能出现的市场冲击、促使市场较为平稳地运行而设置了交易额度，然而交易限制会在一定程度上影响市场上中长线资金的布局。此外，基于存在交易额度限制，国内投资者、香港投资者、海外投资者双向、跨境投资的占比均较少，在此情况下“沪港通”的启动无法对当地估值水平、交易习惯产生影响。因此为了加快中国资本市场双向开放进程，2016 年 12 月 5 日，国家顺势启动“深港通”，在此背景下搭建一个以沪市、深市、港市三个市场相互连通的新的共同交易市场。
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1.2 研究目的及意义
1.2.1 研究目的
“深港通”制度的实施具有长远的意义，除直接在内地与香港资本市场搭建互联互通的管道以加强市场间的双向资本流动外，将会逐渐改变和影响双方市场的估值方式和资本行为，对减小中资公司 A 股与 H 股的价差有显著的促进作用。“沪港通”、“深港通”同时作用，使内地资本市场与香港资本市场的投资结构、投资风格与股价波动相互影响，既增加了市场间的投资品种，又提供了多样化避险渠道，便于国际资金顺畅进出。在“沪港通”、“深港通”的影响下，随着时间的推移，国内资本市场与成熟资本市场的差距会逐步缩小，国内资本市场的良性发展是可期的。从政府层面上来看，“深港通”的开通可进一步完善国内资本市场的体系建设、提高人民币在国际金融市场的话语权，同时也为政府部门增加了调控外汇流向的工具，对放开中国资本市场、提升香港市场国际化地位等具有积极且深远的意义。
鉴于此，本文需用计量经济学模型和实际交易数据证实“深港通”启动后内地资本市场与香港资本市场的互联互通效果是否产生了显著的增量贡献，如存在增量变化，进一步分析变化的作用机理，并探讨变化的方向及影响程度，以充分挖掘“深港通”的政策效果，在一定程度上为“沪伦通”的设计和实施层面提供更多的价值参考，有助于加快放开中国资本市场、人民币国际化的进程。
研究方法及技术路线
第二章 波动溢出的理论基础
2.1 波动溢出的理论分析与假设 H1 的提出
市场间的联动性可以通过收益率的溢出、波动率的溢出来反映。Ross（1989）认为，市场之间会发生相互影响，主要表现在均值溢出、波动溢出，也就是说收益相关性、波动相关性可以有效地反映市场的联动关系[38]。均值溢出效应和波动溢出效应是指股市的收益和波动不仅影响自身后期的收益和波动，而且会对其他股市后期收益和波动产生一定影响的现象。
2.1.1 波动溢出效应的理论
Ross（1989）首先提出了“波动溢出效应”思想，市场间信息流动过程中会发生波动传递，从而形成波动溢出效应[38]。Hamao（1990）则以这一思想为基础上进行完善，提出了一个市场的波动会同时被自身、其他市场所影响，后者产生的传导结果就是波动溢出效应[43]。
尽管各个市场的波动溢出表现不一，但就市场间波动溢出的作用机制而言仍有着相同原理：
一是经济基础说。（Adler 和 Dumas，1983）认为经济基本面相同或相似会产生波动溢出效应，在一个市场的宏观经济变量产生变化后，不只本市场的波动会受其影响，其他市场也可能因为经济渗透而发生波动溢出，宏观经济变量包括经济结构、贸易联系等[44]。伴随着当前深度融合发展的趋势，不同国家间的贸易、金融活动愈加密切，资本在不同区域之间进行自由流动会提高市场之间的收益联动性，诸如此类的基本面联系与金融市场收益联动性呈正相关关系（Morana，2008；Joseph，Daniel 和 Christian，2016）[45][46]。
二是资本流动理论。该理论提出，市场间的交易壁垒会被金融自由化所缓解，进而促使境内外资本自由流动，对于跨国投资者来说可在全球范围内自由配置资产、调整投资组合策略，从而对股市间的波动溢出产生影响（Bekaert 和 Harvey，2003）[47]。
三是市场传染理论。该理论表明，风险传染是市场互联的体现，金融风险跨市场效应会影响金融系统稳定，而风险传染可表现为波动溢出（殷剑锋，2006）[31]。即使不存在经济基本面的联系、资本的流动，对一个市场形成冲击的消息也会让其他市场的参与者发生过度反应行为，造成该国或地区市场收益和风险的相应变动，导致投资者在不同市场间重新作资产配置，进而引起其它国家或地区证券市场的波动（Forbes 和 Rigobon，2002）[48]。
以上三种理论为市场间存在的溢出效应提供了合理的解释，为后文研究“深港通”启动后波动溢出变化的内在机制提供了分析依据。
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2.2 波动溢出变化的作用机理分析
2.2.1 信息传递理论与假设 H2 的提出
以往一些文献的实证研究中是通过考察股票价格的总波动率来研究信息含量的变化，衡量波动率的一个简单的指标为标准差。Jiang、Cai、Wang（2018）以标准差为对象分析信息不对称如何作用于投资效率，得出标准差越大，信息不对称会越严重，监管成本越高[50]。与之类似的还有 Boone 等（2007），Kang、Kim、Lu（2017）等，均以收益波动率表现来判断公司的信息不对称情况[51][52]。因此，可以推断市场自身波动率越高，信息不对称越严重，容易受外界意外的信息干扰，市场自身有效信息含量较低，反之，市场自身波动率越低，由于市场自身已包含了大部分外界的意外信息，处于信息优势方。面对外来信息的冲击，市场更为理性。波动率作为信息载体，是重要的信息来源，市场的波动率发生变化则反映了股票吸收了外界的各类信息，使股票现时价格充分地表现了股票的基本因素及风险因素（俞乔，1994）[53]。研究市场间的波动溢出效应，可推断出相关的信息流向变化，主要是由于股票价格的波动程度会直接受市场捕获信息的速度所影响（Ross，1989）[38]。股票价格波动率的变化是市场参与者吸收并加工新信息的表现，依据其变化情况可以推断市场捕获的信息速度及市场的信息含量，且波动率变化越快，获取信息速度越快。收益率、波动率作为信息含量的体现，对外围市场也有溢出效应。以均值溢出而言，某一市场的收益率领先于另一市场，意味着该市场对新信息的反应速度越快，价格中所包含的信息量越大。严佳佳、郭玮、黄文彬（2015）认为波动溢出效应也反映了信息在市场之间的传递，某一市场对外的波动溢出增强意味着信息溢出幅度增强，则该市场有明显的信息先导性[40]。徐晓光、廖文欣、郑尊信（2017）提出波动溢出隐含着信息的传递模式及风险的传递方向，可依据波动率变化来考察信息传递模式[37]。信息与波动率的关系是，金融市场中信息发生流动会使股价产生波动率变化并伴有溢出效应，而波动率的变化又体现了信息流的变化。通常情况下，市场间的信息传递主要过程为，从信息量高的市场向信息量低的市场流动。因此，波动溢出的方向和强度是判定金融市场信息流向、信息变化的较好指标，信息流向的变化在一定程度上体现了波动溢出的变化。鉴于此，本文提出第 2 个假设：
假设 H2：金融市场中信息发生传递会对另一个市场产生明显的波动溢出效应。
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第三章 模型与检验方法介绍................................21
3.1 模型介绍.....................................21
3.1.1 DCC-GARCH 模型.................................21
3.1.2 BEKK-GARCH 模型.........................22
第四章 沪深港三市波动溢出关系的实证研究..............................28
4.1 数据分析...............................28
4.1.1 数据选取...........................28
4.1.2 描述性统计...........................29
第四章 沪深港三市波动溢出关系的实证研究
4.1 数据分析
4.1.1 数据选取
（1）确定研究对象
本文探讨“深港通”开通后沪深港三个市场间的波动溢出变化，为了使样本数据更具有代表性，参考张昭（2014）、董梅生和王涛（2018）选取上证综指、深证成指和恒生综指的收盘价进行实证研究[66][15]。
上证综指的编制是基于上海证券交易所挂牌的所有股票，整体反映了沪市股价的走势状况。深证成指的样本股为 500 家典型的上市公司，其涵盖的股票种类多、范围大，且这些股票的行业分布情况与市场高度吻合，能比较准确地衡量深市的中小企业、创新型企业以及新兴产业的成长状况，因此以深证成指代表深市股价波动较为可行；对比恒生指数和恒生综合指数，恒生指数的样本股为 33 家典型的大公司，只要几只高市值的股票价格轻微波动，恒生指数即会随着发生波动，而恒生综合指数涵盖了市值前 200 名的香港上市公司，合计占港交所上市公司总市值的 97％，几乎能衡量整个股市的活动情况。
（2）确定样本区间
鉴于“深港通”是发生于深港两市的重大事件，且为了排除中美贸易战这一政治事件的影响，所选取的样本区间不宜过长，不然研究“深港通”开通后内地与香港市场间联动性变化易被其他事件影响，因此本文参考 Huo and Ahmed（2017）选择“沪港通”启动前后半年的区间长度，选择“深港通”启动前后各半年左右的时间作为样本区间，即样本区间为 2016 年 6 月 27 日至 2017 年 5 月 15 日，共计 215 个交易日[29]。
表 4-1 沪深港三市对数收益率序列的描述性统计
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结论
中国内地资本市场自成立以来已发展了 20 余年，虽然形态上基本完备，但仍处于成熟资本市场的发展初期阶段，与发达国家现存 200 多年甚至历史更为悠久的金融市场仍存在很大差距。随着中国综合实力日益壮大，国际话语权也稳步提升，内地资本市场固步自封难以为继，从 QFII 制度、RQII 制度、“沪港通”、再到“深港通”，对接外围市场的过程在不断推进、深化。在“沪港通”的基础上，“深港通”继续调整与完善，较之“沪港通”更有助于跨境资本流动，以此促进中国金融市场深度融入国际市场中，以吸引更多的国际资本流入。“深港通”的开通对内地资本市场的对外开放做出了重要的“增量”贡献，构建的直接连通的管道使得内地与香港资本市场联动性进一步加强，便利跨境资本流动进而缩小 A 股与 H 股价差，增加了两地的投资产品，拓展了资本市场的广度和深度，同时提升了市场流动性水平，提供了多样化避险渠道。但是，伴随着内地资本市场的逐步对外开放，潜在金融风险也是多样性的、与日俱增的，诸如国际游资做空风险、货币政策调控失灵风险、优质资源流失风险、人才流失风险等，因此，在系列配套制度、保护政策未完善的情况下，应循序渐进的对外放开内地资本市场，实现内地资本市场与国际市场稳步接轨的同时也要警惕资本国际化所带来的系列风险。因此，研究“深港通”启动后内地股市与香港股市的互联互通是否变化及其作用机理具有非常深远的意义。
据此，本文主要选取 2016 年 6 月 27 日至 2017 年 5 月 15 日区间内的上证综指、深证成指、恒生综指的 5 分钟高频收盘价数据，运用 DCC-MGARCH(1，1)、改进的三元BEKK-MGARCH(1，1)研究“深港通”开通前后内地与香港资本市场是否存在波动溢出的“增量”变化，若存在，进一步研究这一变化的方向、强度及其作用机理。通过对比“深港通”开通前后内地和香港市场收益率领先滞后关系、波动溢出效应变化，从信息传递、有效市场的角度探讨“深港通”事件的政策效果，该研究对了解两市的信息传递模式及风险传染机制，判断市场间有效程度的变化，找准政策着力点，持续深化、健全内地资本市场系列对外开放制度有着非常重要的意义。
参考文献（略）