本文是一篇金融论文，本文的实证研究显示，股票类薪酬是我国上市公司CEO薪酬激励的主要来源，提供了超过99%的薪酬-业绩敏感性，而已有文献常使用的忽略权益类薪酬的做法会导致CEO薪酬-业绩敏感性的严重低估。
1. 导论
1.1 研究背景与研究意义
建立健全CEO薪酬激励机制是激发CEO积极性、增强企业活力的关键环节。在计划经济时期，管理者是由政府任命的政府代理人，CEO的薪酬水平取决于行政级别，激励CEO的主要方式是行政晋升和荣誉。该时期对高管物质激励的忽视常被认为是企业生产效率低下的原因之一。1978年，改革开放开始实施，我国的高管薪酬制度也由等级工资制逐步向年薪制转变。与此同时，随着社会主义市场经济体制改革目标的确立，企业改革进入建立现代企业制度的新阶段，公司治理结构日益完善。2001年，证监会在《公开发行证券的公司信息露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》（证监发〔2001〕153号）中首次要求上市公司在年报中披露高管的持股情况、高管年度报酬及其决策程序和确定依据，高管薪酬信息披露制度初步确立。①次年，证监会发布《上市公司治理准则》（证监发〔2002〕1号），提议设立薪酬与考核委员会（简称薪酬委员会），规定其成员应全部由董事组成、独立董事应占多数并担任召集人。高管薪酬信息披露和薪酬委员会等公司治理机制的构建，完善了我国上市公司的治理结构，为上市公司实施CEO薪酬激励营造了良好的公司治理环境。
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2005年，上市公司股权分置改革开始实施，我国流通股与非流通股转让的制度性差异逐渐被消除，股票流通性得以提升，这为上市公司向CEO提供更高强度的薪酬激励创造了条件，股权激励的需求与日俱增。随后，《上市公司股权激励管理办法（试行）》（证监公司字〔2005〕151号）和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（国资发分配〔2006〕175号）等法规相继出台，股权激励制度不断完善，CEO持有本公司权益（包括股票、限制性股票和股票期权）的现象在中国上市公司日益普遍。本文整理计算的数据显示，CEO持有本公司股票的样本占比由2003年的32.26%增至2018年的56.51%，同期，持股CEO（所有CEO）年初年末持股比例均值由0.29%（0.09%）升至10.02%（5.57%）。虽然我国股权激励实施相对较晚，但截至2018年已有565家上市公司的624位CEO被授予股票期权或限制性股票。
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1.2 研究思路与研究框架
1.2.1 研究思路
鉴于权益激励已成为中国上市公司CEO薪酬激励不可忽视的一部分，本文首先对CEO薪酬激励水平进行全面的定量评估，以认识CEO薪酬激励的发展与现状，并基于此对我国CEO薪酬激励的有效性做出判断，为后续研究中CEO薪酬激励指标的选取、CEO薪酬激励能否作为股东和CEO利益一致性指标等问题提供实证支持。然后，结合我国“一股独大”、股权分置以及国有股权主导结构的发展变化，基于非控股大股东和国有股权性质，研究了中国上市公司的股权制衡特征和股权性质特征与CEO薪酬激励的关系。本文研究的具体逻辑思路如下：
第一，薪酬激励水平作为CEO薪酬激励研究的基础，本文修正了CEO薪酬统计范围和度量方法上存在的缺陷，详尽搜集并计算来自各种可能的薪酬激励机制对CEO提供的激励水平，重新对CEO薪酬激励进行了全面的定量评估，并利用该数据详细地描述CEO薪酬激励整体水平和结构性差异的发展与现状。其中CEO薪酬激励水平的结构性差异主要是从非控股大股东和国有股权性质出发，以此为本文主题——股权制衡、股权性质与CEO薪酬激励的研究作铺垫。
第二，基于确定的研究问题，梳理和总结国内外的理论和实证研究，并在综述文献的过程中，认识到相关研究的进展和不足，明确研究该问题的意义和贡献，确定在研究过程中可能使用的研究方法和手段。
第三，在上述分析的基础上，分为三个部分对研究问题展开实证研究：（1）中国上市公司CEO薪酬激励的有效性分析；（2）非控股大股东对CEO薪酬激励的影响；（3）国有股权性质对CEO薪酬激励的影响。第一部分的实证研究设计是建立在委托代理模型对CEO薪酬激励基本推断的基础之上。在后两部分的实证研究中，本文通过实证计量方法识别潜在的因果关系，并且结合非控股大股东治理的相关理论——“呼吁”理论和“退出”理论、国有企业的相关理论——多目标理论和预算软约束理论，系统地分析了非控股大股东和国有股权性质对CEO薪酬激励产生的影响。因此，本文各部分的实证分析都是在相关理论分析的基础上展开，得到的结论都同时具有实证和理论支持。
第四，对上述三个问题的研究进行总结，在此基础上提出股权结构优化、高管薪酬改革和企业市场化改革的政策建议，并对未来的研究做出展望。
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2理论基础与文献综述
2.1 相关概念的界定
2.1.1 CEO薪酬激励
在定义CEO薪酬激励之前，本文首先对CEO薪酬的研究范围做出界定。CEO薪酬是指CEO从企业获得的报酬，广义的CEO薪酬包括货币和非货币、短期和长期、直接和间接、显性和隐性等各种形式的报酬。鉴于中国上市公司CEO持有本公司权益（包括股票、限制性股票和股票期权）的现象日益普遍，并且证监会要求上市公司披露CEO从上市公司所领取的年薪总额（包含工资、奖金和津贴等）、CEO年末持股以及CEO股权激励情况，本文研究的CEO薪酬包括了工资、奖金和津贴等现金薪酬，CEO已持股票和获授的限制性股票产生的股票类薪酬，以及CEO获授的股票期权产生的期权类薪酬。
在CEO行动难以观测或监督CEO的成本较高时，股东常通过CEO薪酬契约设计将CEO薪酬与公司业绩相挂钩以激励CEO努力（Hart, 1995），其中CEO薪酬-业绩敏感性是与公司业绩相联系的CEO薪酬变动，反映了CEO薪酬与公司业绩联系的紧密程度。因此，本文将CEO薪酬-业绩敏感性作为CEO薪酬激励的主要度量指标。
2.1.2 非控股大股东
非控股大股东是指除控股股东以外的其他大股东。非控股大股东对公司的所有权同时赋予了其参与公司财产分红的现金流权和参与公司决策的投票权（Fang et al., 2018; Hui and Fang, 2021）。现有的理论和实证研究曾使用非控股大股东的绝对制衡指标、相对制衡指标、存在性和数目指标分析了非控股大股东的治理作用(Attig et al., 2009; Bennedsen and Wolfenzon, 2000; Cheng et al., 2017; Fang et al., 2018; Maury and Pajuste, 2005; 郝阳和龚六堂，2016)。鉴于此，本文基于非控股大股东的现金流权和投票权从非控股大股东绝对制衡、相对制衡、存在性和数目三个方面系统地研究了非控股大股东在CEO薪酬激励中发挥的治理作用。
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2.2 委托代理理论与CEO薪酬激励的研究
2.2.1 委托代理理论与CEO薪酬激励有效性的判断
现代公司制度下企业的所有权与经营权相分离，委托代理关系普遍存在。通常来说，委托人与代理人之间存在信息不对称，代理人能够有效控制公司，处于信息优势；委托人不能对代理人进行完全监督或者监督的成本高昂，处于信息劣势。当代理人和委托人利益并不完全一致时，代理人有动机为自身利益，做出损害委托人利益的行为，由此产生委托代理问题。委托代理理论认为，CEO薪酬契约设计可以通过协调股东和高管之间的利益来减少代理冲突，其中基于股东财富的CEO薪酬激励能够增强股东与CEO之间利益共享和风险共担，进而成为缓解股东-CEO委托代理问题的重要途径之一（Jensen and Meckling, 1976）。
在委托代理理论的基础上，以Hölmstrom（1979）和Hölmstrom and Milgrom（1987）等为代表的学者们建立了委托代理模型，并提出CEO薪酬激励的理论推断，其中最基本、最关键三个推断为：（1）CEO薪酬与公司业绩正向相关，即正的CEO薪酬-业绩敏感性；（2）CEO薪酬激励随公司风险递减，即CEO薪酬激励与风险相权衡；（3）CEO薪酬契约在评估CEO时应剔除公司收益中的行业或市场成分，即相对业绩评价。这三个基本推断常被用于CEO薪酬激励有效性的判断。
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3 中国上市公司CEO薪酬激励的有效性 .......................... 39
3.1 理论分析与研究假设 ...................................... 40
3.1.1 CEO薪酬-业绩敏感性 .................................... 40
3.1.2 CEO薪酬激励与公司风险的权衡 ......................... 41
4.非控股大股东对CEO薪酬激励的影响 .................................. 83
4.1 理论分析与研究假设 ................................ 84
4.1.1 非控股大股东与CEO薪酬激励 ............................ 84
4.1.2 非控股大股东与CEO薪酬激励的调节效应.................... 86
5.国有股权性质对CEO薪酬激励的影响 .............................. 139
5.1 理论分析与研究假设 ..................................... 140
5.1.1 民营化与CEO薪酬激励 ............................ 140
5.1.2 国有股权性质与CEO薪酬激励的调节效应 .......................... 141
5.国有股权性质对CEO薪酬激励的影响
5.1理论分析与研究假设
5.1.1 民营化与CEO薪酬激励
在上市公司终极控制权由国有转为民营的过程中，企业承担的充分就业等政策性目标削弱，企业多目标带来的利益冲突减少，预算软约束问题和所有者缺位问题都得到一定的缓解（Gan et al., 2018；王甄和胡军，2016）。这使得公司业绩能够更准确地反映CEO的努力和能力，并且股东也更有动机、更有效地监督CEO。同时，随着企业民营化的逐步推进，政府对高管薪酬和股权激励的限制消除①，CEO的福利性收入和政治晋升激励相应减弱，从而CEO的隐性收入和隐性激励都有所下降。此外，在民营化期间，企业的实际控制人往往会发生变动，新的实际控制人通常会重新拟定CEO薪酬激励契约甚至更换管理层。民营化过程中上述改变都可能体现在CEO薪酬激励契约的调整中，如民营化国企的公司业绩在民营化后更能反映CEO的表现，从而在新的CEO薪酬激励契约中CEO薪酬与公司业绩的联系可能更为紧密（Chaigneau et al., 2018）；政府对民营化国企CEO的薪酬管制在民营化可能会放松甚至取消，从而在新的CEO薪酬激励契约中CEO的薪酬水平可能会上升；民营化国企CEO的隐性收入和隐性激励在民营化后均有所下降，进而在新的CEO薪酬激励契约中CEO的薪酬和薪酬激励水平都可能相应提升（陈冬华等，2005；Cao et al., 2019）。
更重要的是，由于民营化国企在民营化之前与民营化之后的CEO薪酬激励契约分别代表着相同企业在不同股权性质下的CEO薪酬水平和薪酬激励的情况，民营化过程中CEO薪酬激励契约的变化在一定程度上还可能反映股权性质对CEO薪酬水平和薪酬激励的影响。据此提出本章的第一个研究假设如下：
假设5-1: 国有股权性质对CEO薪酬水平和薪酬-业绩敏感性具有显著的负向影响，即民营化过程中民营化国企CEO的薪酬水平和薪酬-业绩敏感性相对（其他国企）显著提升。
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6. 研究结论、建议与展望
6.1主要研究结论与建议
第一，本文的实证研究显示，股票类薪酬是我国上市公司CEO薪酬激励的主要来源，提供了超过99%的薪酬-业绩敏感性，而已有文献常使用的忽略权益类薪酬的做法会导致CEO薪酬-业绩敏感性的严重低估。在纠正了以往研究遗漏权益类薪酬产生的CEO薪酬水平和薪酬-业绩敏感性度量偏差之后，本文的实证结果表明，中国上市公司的CEO薪酬激励符合委托代理理论的三个基本推断，即：正的CEO薪酬-业绩敏感性、CEO薪酬契约存在相对业绩评估并体现出CEO激励与公司风险的权衡。这初步肯定了CEO薪酬契约的有效性和委托代理模型在CEO薪酬契约中的适用性，并为后续研究中CEO薪酬激励指标的选取、CEO薪酬激励能否作为股东和CEO利益一致性指标等问题提供了实证支持。
因此，该研究结论表明媒体和公众所关注的高管高额薪酬并不一定其薪酬契约更低效，高管薪酬改革不该是简单的“限薪”，而应进一步加强CEO薪酬与股东价值变动的联系，特别是推动高管股权激励的实施,以提升CEO薪酬激励水平。同时，上市公司在制定CEO薪酬契约时应考虑CEO薪酬激励和公司风险之间的权衡，并在评估CEO表现时通过相对业绩评价剔除其不可控的市场或行业成分，以进一步提升CEO薪酬激励契约的有效性。
第二，本文的研究证实了非控股大股东的现金流权和投票权对CEO薪酬激励的提升作用。在此基础上，进一步的研究显示，非控股大股东投票权对CEO总薪酬-业绩敏感性的提升作用在股东大会高管薪酬（激励）决议更多的上市公司更为明显，非控股大股东现金流权对CEO总薪酬-业绩敏感性的提升作用在控股股东两权分离和股票流动性更差的上市公司相对更弱，这初步验证了非控股大股东治理的“呼吁”机制与”退出”及“退出威胁”机制。此外，本文还进一步区分了大股东身份，发现不同类型的非控股大股东通过不同的渠道实施治理，而控股大股东与非控股大股东身份的相似性会增加他们“合谋”的可能性，从而降低非控股大股东治理效率，这完善了中国上市公司非控股大股东治理的相关研究。
参考文献（略）