货币政策、商业信用与公司投资之金融学分析--基于中国上市公司的经验证据

本文是一篇金融学论文，本文的实证结果表明，在货币紧缩时期，由于信贷获取难度增大，公司会增加商业信用的使用作为融资工具，这种现象对非国有企业更加明显。而商业信用的使用会促进公司投资，说明公司在货币紧缩时期改变融资方式目的在于继续支持公司投资，以实现公司价值最大化。另外，货币政策引发的商业信用使用对公司投资的影响在国有企业和非国有企业中具有非对称性：货币政策紧缩时期，商业信用对民营企业的投资具有更显著的促进作用；货币政策宽松期，商业信用对国有企业具有更显著的促进作用。

1绪论

1.1研究背景
公司作为社会经济活动运营的基本单位，其经营活动的目标是实现价值最大化。其投资决策对公司的利润分配策略、融资决策有着直接影响，能够对经营绩效产生巨大影响。投资行为在一定程度上影响了公司价值的高低。国内外研究公司投资行为的大多数文献都把资本市场运作认定为完美的，研究资金使用成本等指标对公司投资行为的影响。后来西方学者研究不完美资本市场下企业投资行为，把企业净财富和投资行为相结合。20世纪70年代，随着信息不对称、委托代理理论的兴起，引发了关于各种融资方式对企业投资行为影响研究的热潮。于是，基于供应链赊销形式的商业信用，作为一种短期融资方式，逐渐成为研究公司投资行为的重点关注领域。
商业信用就是指卖方允许买方在获得货物后不需要立即付款，可延迟一段时间再付款。无论是在发达国家还是在发展中国家，企业都普遍为客户提供商业信用。从财务的角度来分析，商业信用相当于卖方主动或被动的给买方提供的一个短期融资。现如今，就全世界水平而言，商业信用融资已经占到企业总资产的15%左右。我国的融资机制也不够完善，产权制度的规定不是很明确，融资渠道过于单一，但商业信用得到的融资在总融资规模中占到的比例为13%。商业信用能够对货币政策产生重要影响。货币政策的变化是伴随着商业信用的存量与分布而产生变化的。在货币政策宽松时期，大量存在的商业信用符合买方市场理论。商业信用是一种补充机制，对于央行推行的货币政策，可以起到重要抵消作用。若信贷政策比较紧缩，那么商业信用就可以作为外部信贷进行补充，使紧缩效果得到削弱。
现有关于公司投资行为的相关文献较少将商业信用与货币政策变化以及公司投资联系起来。因此，本文将货币政策、商业信用与公司投资之间的关系进行研究，即分析货币政策如何影响公司商业信用的使用，从而影响公司投资，并尽可能让企业取得最优的资源配置，获得利润最大化。
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1.2研究意义和目的
1.2.1研究意义
货币政策对社会总投资的调节作用主要是影响企业可获得的融资从而影响其投资行为。对宏观层面的经济政策而言，企业行为可以从微观层面推动政策达成，并且对企业行为而言，宏观政策是重要的发展背景，将二者结合展开研究能够收获最好效杲。在调控宏观经济时，货币政策可以起到重要作用，可以对企业行为产生重要影响，目前这方面也引起各界学者的高度关注。深入研究宏观环境与企业行为之间的联系，不但可以丰富企业行为的研究内容，而且在财务与会计行为上还可以构建更加全面的研究体系。
同时，商业信用作为融资方式的一种类型，具有短期性质，在企业资产中占有重要比例，对企业的日常经营及管理有着重要影响。当面临好的投资机会时，公司应追加投资，扩大规模；当面临差的投资机会时，应减少投资，缩减规。本文的研究为商业信用与公司投资之间的关系，特别是在不同货币政策影响下，商业信用对公司投资的作用进行了实证分析，验证了在货币政策紧缩时期，商业信用是中国正规金融体系的有益补充，拓展了宏观经济政策和微观公司投资行为领域的研究视野。
1.2.2研究目的和思路
本文试图研究货币政策、商业信用与公司投资三者之间的关系。从公司投资行为角度探索宏观货币政策对微观企业行为的作用路径，为货币政策传导渠道提供了微观层面的经验证据。其次，在我国现有环境下，分析商业信用融资如何影响公司投资。再次，考察不同的货币政策影响下，商业信用在不同性质的公司中的差异。
本文的研究思路如下图所示：

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2文献综述

2.1关于货币政策影响公司投资行为的相关文献
宏观经济政策的核心构成部分之一就是货币政策，同时也是各国对宏观经济进行调控以及干预的主要工具。关于货币政策对国家宏观调控效应的研究由来已久。现有文献已证明，宏观经济因素（包含货币政策、信贷冲击等）会直接影响公司融资环境，进而影响公司选择不同的融资方式，制定相应的投融资决策。同时货币政策对公司债务融资也有重大影响。基于货币政策的传导渠道，货币政策通过多种渠道对公司投资产生影响。
（1）基于利率渠道的影响
凯恩斯基础核心理论认为利率决定支出，与投资呈反向变动关系。公司投资在很大程度上受货币政策的影响，主要是因为利率的变化，也就是货币政策传导的利率途径。如果实施的货币政策是扩张性的，将使整个社会的货币供给量有所增多，进而使利率和资本成本下降，从而提高了公司的消费以及投资支出，提高需求，最后造成了总盈利以及总产量的增多。
（2）基于资产价格渠道的影响
Bernanke在研究过程中，在代理成本理论以及信息不对称理论的基础上提到，企业将偿债能力等信息传达给银行的主要信号就是净资产价格，企业净资产会随着资产价格的上升而提高。公司提高投资源于企业投入的用来避免信息不对称的成本的减少程度，反之将降低和减少投资支出。Tobin提出托宾Q理论，他认为，公司倘若提高托宾Q值，那么和重置成本相比，股票市场价值将更高，公司为了获得大量资产，可以采取发行股票的方式，提高投资者支出；如果托宾Q值低，公司要想扩大规模，可以对其他企业进行兼并，减少投资金额。
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2.2关于商业信用的理论和相关文献
从财务角度来看，商业信用是卖方给卖方提供的一个短期融资。已有研究证明了商业信用对公司融资效率的影响。近年来，已经有多篇文献对商业信用缓解公司融资约束的作用进行了全方位地探究。文献提到，在信息不对称的背景下，银行将信用配给信号发放给公司时，公司一般会向卖方提供的商业信用进行求助。在货币政策紧缩时期，这样的情况更为明显。关于商业信用的相关理论，主要有以下几个方面：
（1）信息不对称理论
信息不对称理论（又称新有序理论），是交易双方在交易期间所了解的信息各不一样，一方掌握的信息要更多。比如企业内部管理者比外部投资者更加具有信息优势，更容易获得企业内部的信息和资源，也能真实了解企业的整体经营状况。起源于上世纪70年代的信息不对称理论，它主要用于说明相关信息在交易双方的不对称分布的时候，对于交易定价、交易行为、市场效率产生的影响。如果公司信息完全对称，那么公司的融资决策和市场价值、投资无关，这就是Modigliani and Miller，即MM定理。但如果信息不对称，那么内部人和外部人对公司的价值估值将不同，公司会利用这种信息的不对称发行被高估的证券在信贷市场，和企业自身对自己的了解相比，银行并不是很了解企业的运营情况。银行和企业分别处于信息劣势地位以及优势地位，所以极有可能出现逆向选择以及道德风险。信贷市场上信息不对称的存在会导致信贷配给。即使政府干预不存在，银行信贷配给也是长期存在的，他能为银行降低借款企业的坏账率提供帮助。不过由于银行并不是非常了解企业，信贷配给一般反映为信贷资源低效率配置。这是导致企业融资难度大，特别是中小企业融资困难的重要原因之一。关于外部融资信息不对称成本问题，啄食理论中最先被提及。企业若想尽量缩减成本，就必须考虑内部以及外部融资。公司最核心的外部融资来源就是商业信用公司，占据着极大优势。
最早涉及代理成本理论是在亚当斯密在《国富论》中对公众持股公司的管理者的论述。委托代理关系是代理成本产生的源泉，它来源于生产力发展中涉及到的专业化。由于生产力发展速度的不断加快，所有者也因分工的不断细化而形成了很多掌握专业知识的代理人，因此就有了委托代理关系。
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3研究假设与样本数据分析..............17
3.1研究假设.............17
3.2研究样本和数据分析.................20
4实证结果与分析............24
4.1描述性统计分析..............24
4.2相关性分析................25
5总结与展望.............35
5.1研究结论和不足之处.............35
5.1.1研究结论..............35
5.1.2不足之处...............35

4实证结果与分析

4.1描述性统计分析
表4-1为本文主要变量的描述性统计，包括均值、标准差、最小值、25分位数、中位数、75分位数以及最大值。文章对连续性的变量进行1%水平上的缩尾处理后，所有的变量取值处于正常范围。公司净商业信用的均值和中位数分别为-0.066和-0.02，该数值表明，我国上市公司提供给客户的商业信用大于其从供应商处所获得的商业信用。然而考虑到公司净商业信用标准差为0.261，差异十分显著，表明上市公司之间的商业信用使用情况存在十分显著性差异，上述结论为后期的分析研究奠定了前提基础。不同上市公司之间的投资支出Invest在显著性差异，所统计的上市公2.499，标准差为1.89，表明国有企业规模相对较大。杠杆比率LEV的平均值和中位数分别为0.465和0.471，表明公司所获得的银行贷款金额平均是公司总资产的46%，还表明公司的商业信用是公司除银行信贷以外的另一重要来源。再观察公司规模的均值为21.722，标准差为1.328，现金流cash的均值（中位数）分别为0.443（0.044），表明我国上市公司整体而言，现金流水平平均较高。国有企业虚拟变量SOE的均值为0.462，说明有46%的观测值为国有企业。

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5总结与展望

5.1研究结论和不足之处
5.1.1研究结论
国家在宏观调控中最为重要的一项手段是货币政策，目的主要是对实体经济当中的资金供需情况进行调节，从而对经济社会的发展速度进行有效的调节。然而，因为环境有所改变，微观企业无法很好的达到调控的要求，并且希望可以利用此种措施，促使公司的成本所有降低，避免此项措施进行调控产生更大的影响。本文结合了宏观数据与微观企业行为，通过货币政策的紧缩与宽松两个时期，对公司应用的不同融资方式进行研究，并区分企业的产权性质来了解货币政策的变化是如何影响公司投资行为的，这种替代的融资方式主要体现为公司对商业信用的使用。
本文利用2002年-2015年上市公司的面板数据，实证检验了中国货币政策对商业信用传导问题以及对公司投资行为作用的影响。本文的实证结果表明，在货币紧缩时期，由于信贷获取难度增大，公司会增加商业信用的使用作为融资工具，这种现象对非国有企业更加明显。而商业信用的使用会促进公司投资，说明公司在货币紧缩时期改变融资方式目的在于继续支持公司投资，以实现公司价值最大化。另外，货币政策引发的商业信用使用对公司投资的影响在国有企业和非国有企业中具有非对称性：货币政策紧缩时期，商业信用对民营企业的投资具有更显著的促进作用；货币政策宽松时期，商业信用对国有企业具有更显著的促进作用。
参考文献（略）