机构投资者股东在公司并购中的治理作用范文——基于格力收购银隆的案例分析

本文的创新之处在于通过实际案例探究机构投资者在公司并购中以何种方式参与公司治理，以及在环境之下能更好地发挥治理作用。研究发现，在公司并购过程中，当股权相对分散时，机构投资者可以通过与管理层对话、联合其他中小股东“用手投票”以达到股权制衡的方式，帮助公司做出正确的战略决策，以达到积极的公司治理效用。若是公司的股权相对集中，出现一股独大的现象，则机构投资者很难发挥股权制衡的效用，对公司治理的效果则有限。

1 引言

1.1 选题背景与研究问题
习近平总书记在党的十九大报告中指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”经济发展的改革过程中应当以要素市场化配置为重点，并需要进一步深化市场经济体制改革。企业的并购重组则是优化市场资源配置、提升资源利用率的重要手段，吸引了大量国内外学者的关注。2000 年以来，我国的企业并购数量开始大幅度上升，并购交易的金额与规模也在不断增加，与此同时，我国的并购交易市场开始日渐成熟。现如今，在我国混合所有制改革浪潮的席卷下，并购重组的治理问题更是成为了重要的研究热点话题。
随着西方资本市场的不断完善和对广大学者们的不断探究，众多理论界与实践界的焦点集中于机构投资者，机构投资者经历了不断的发展和完善。国内虽然起步较晚，但是随着国家战略的积极引导，机构投资者在我国开始了飞速发展。2001年，证监会提出了一项战略构想：超常规发展机构投资者。在此战略背景下，政府针对我国机构投资者的发展出台了大量支持与补贴政策。2002 年 11 月 5 日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台；2003 年 10 月 29 日，国务院颁布了《中华人民共和国证券投资基金法》；2014 年 5 月 9 日，国务院印发了“新国九条”等等，促使我国机构投资者的快速发展。据 Wind 数据库统计显示，机构投资者在自由流通市值中的持股比重持续上升，从 2014 年的 28%上升到2018 年的 48%，可见机构投资者在上市公司中的地位越来越重要。
随着机构投资者队伍的不断壮大，越来越多的金融机构也加入其中，例如信托、基金、保险等等，同时机构投资者参与企业的治理活动也越来越频繁，许多机构投资者已经从过去“用脚投票”的消极治理观念转变为了“用手投票”的积极观念，主动参与公司决策并表达自己的态度，发挥积极监督作用保护中小股东的利益，帮助企业更好地发展。机构投资者的加入使得原先的治理格局（即股东、董事会与管理层）得以优化，形成了全新的综合性的公司治理模式。
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1.2 研究方法与思路
1.2.1 研究方法
本文主要探讨了机构投资者是如何在国企并购中发挥公司治理效用，以及在什么环境下其治理作用发挥得更好。主要的研究方法有以下两种：
（1）案例研究法。本文选用了格力收购银隆失败案来分析机构投资者在格力集团中起到的治理作用，其中详细讲解了主要利益群体的具体动因、收购案中的具体过程、收购的结果与后续发展，揭示了机构投资者在其中的治理机制与效果，为其他国企引入机构投资者进行治理做出了参考。
（2）文献分析法。通过阅读大量的文献，来掌握企业并购的概况以及机构投资者在企业并购中起到的作用，找到文献缺口，然后查阅大量新闻与数据资料，并通过本文的案例分析进一步完善现有的研究。
1.2.2 研究思路
本文的研究思路是：提出问题，分析问题，解决问题。详见图 1-1。
（1）提出问题
在目前国企混改的大环境以及机构投资者不断壮大的背景之下，本文提出了研究目标：机构投资者在企业并购中如何发挥治理作用。运用文献分析法，总结出目前该领域的研究现状、找到文献缺口，然后通过撰写了关键概念与理论分析，详细描述了协同效应、委托代理理论、股东积极主义理论等与本文相关的理论，为案例分析研究做基础。
（2）分析问题
运用单案例研究法进行分析，首先详细介绍格力电器收购珠海银隆的背景、双方的动机以及整体收购过程，然后分析了收购失败的多维度原因，分析了机构投资者在此次并购事件中的行为与动机，探究了机构投资者如何影响了此次收购行为，并对机构投资者的行为作出评价。

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2 文献回顾

2.1 机构投资者公司治理效应
关于机构投资者的公司治理效应，学术界有大量研究并产生了分歧。根据机构投资者监督效率假说[1]可以将目前的主流观点分类如下：
（1）有效监督假说
有效监督假说认为机构投资者持股可以起到监督与治理作用。有学者认为，机构投资者持股比例较高的时候，可以通过高比例股权优势发挥股东权力监督管理层，提升公司价值并保护公司利益[2]，与其他的散户相比，机构投资者具有更强的能力发挥对公司管理层、董事会的监督作用，由于其资金规模大，持股比例较大，也更有动机参与公司治理[3][4]，且持股比例越高，对公司绩效、公司市场价值的提升作用越强[5]。
有研究表明机构投资者还能靠发挥其对董监高的监督、治理作用，提升企业的信息披露质量[6]，而且公司的信息披露质量会随着机构投资者持股比例、持股规模的增大而提高[7]。同时，机构投资者持股不仅可以改善公司的内部控制质量，还能提升公司的盈余持续性[8]。激烈的市场竞争可以促使机构投资者抑制所在公司的盈余管理情况[9]，且机构投资者持股比例越高，所在企业的盈余预告精准性越强，盈余预告的及时性也会越强[10]。
（2）负面监督假说
负面监督假说认为机构投资者的参与会对公司治理造成不好的影响。有学者认为，机构投资者投资购买股票是想要追求短期的投机收益，通常会忽视公司的长期发展从而会对公司长期绩效产生负面作用[11]。有早期的研究认为机构投资者以财务投机为目的，缺乏经营管理以及公司治理的能力[12]，因此其为了自身利益会做出干预管理层决策、通过自身信息优势获取额外收益等对公司发展不利的行为[13]，甚至会利用信息不对称性影响股价从而获取超额收益[14]，尤其是当机构投资者持股比例较低时，他们通常会充当急于获取利益的角色，追求快速的收益，而不会监督企业的发展与决策[15]。
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2.2 公司并购存在的问题
国有企业是我国国民经济的顶梁柱，是中国企业面向世界进行全球竞争的“领头羊”，因此国有企业受党和政府严格管控[20]的同时，也享受着政府政策红利，在稀缺资源的分配中占据了有利地位[21]。然而 Kornai（1986）指出，政府的“父爱主义”导致了国有企业效率低下，当国有企业发生财务困难时，政府会通过发放补贴、低息贷款、降低税收等方式保证国有企业的存活[22]。政府的隐性担保为国有企业带来大量优质的社会资源与融资便利，若企业积极高效地利用这些红利，将大大优化社会资源配置，若不能高效利用，则会造成资源的浪费[23]。但是大量研究表明，地方政府的干预使得国有企业进行多元化并购时会融入政治因素，以达到地方政府的绩效目标[24]，张洪辉、王宗军和李维安等认为地方政府可能会引导国有企业过度投资来创造政绩，导致了不理性的投资与并购[25][26]。
除国有企业受政府干预的影响，部分企业的投资决策还受管理层自利行为和过度自信的影响[27]。一方面，管理者为了加强自己的控制权愿意扩大公司规模[28]，或是为了自己的私利而过度投资不合理项目[29]、为了减轻管理负担而放弃利好投资[30]等。另一方面，有国外学者提出“骄傲自大假说”来解释管理层由于骄傲自信而过度投资[31]，企业高管的过度自信会使得投资决策更加激进[32]，对企业总投资起到了显著的正相关作用，且在此情形下会增加企业财务困境的风险[33]。过度自信的管理者相信自己忠于股东，但是往往会做出损害股东利益的决策，且难以通过薪酬奖励解决这一问题[34]。

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3 概念界定与理论基础...............................9
3.1 机构投资者概念界定.................................9
3.2 理论基础...................................10
4 案例描述........................15
4.1 案例情况说明.........................15
4.1.1 案例选择说明..................................15
4.1.2 数据分类与来源............................15
5 收购案被机构投资者股东否决的原因分析........................27
5.1 标的公司珠海银隆存在的问题分析.................................27
5.1.1 财务披露存疑..........................27
5.1.2 技术创新与生产管理问题............................28

6 机构投资者股东治理行为分析

6.1 机构投资者股东行为
格力电器的机构投资者股东在整个收购过程中一直持有反对态度，不仅仅是因为融资方案损害了广大中小股东的利益，更是对珠海银隆的前景未来、技术研发、财务状况等各个方面存在着诸多质疑。早在格力电器要收购珠海银隆的时候，深交所就已经发函 29 问，将银隆的风险梳理了一遍，传递出警示信息。虽然珠海银隆打着新能源的旗帜，前景看似一片大好，但是其技术、管理、财务等方面都存在着很大问题。此次收购很可能是国企的非理性收购，格力电器的机构投资者们早已对珠海银隆以及此次收购战略提出了质疑。因此，机构投资者股东做出了以下行为：
6.1.1 直接与管理层沟通
据格力电器公告显示，机构投资者与公司的相关活动共有三次。早在股东大会召开之前，格力电器机构投资者已经就此次收购存在的诸多问题与格力电器管理层进行了多次沟通与交流，在收购的相关方案出现之后，立即有许多机构投资者股东明确表达了反对态度。但是董明珠强势自信的性格很难被说服，她认定的战略决策也很难被动摇，因此沟通是比较失败的。格力电器管理层为了说服众多中小股东，一直在沟通过程中软硬皆施，不断强调要给股东们增加分红，但是机构投资者始终认为，珠海银隆存在着大量问题，格力电器的收购方案考虑不周且存在许多疑点，甚至怀疑格力管理层存在内部输送利益、侵占中小股东利益等问题，因此大部分机构投资者股东态度也很强硬，始终反对此次并购。
也由此可见，格力电器的机构投资者并不会因为增加了分红、短期内保障了个人利益而向管理层妥协，机构投资者股东更重视的是公司的战略与未来的发展。
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7 研究结论与建议

7.1 案例研究结论
本文针对格力电器收购珠海银隆的案例进行了研究。结合之前的文献综述、理论分析等内容，可以得出本文的结论：此次格力电器收购珠海银隆的方案问题百出，而此次收购案被否决主要在于机构投资者积极参与治理。
在此次并购中，机构投资者通过与管理层沟通、联合中小股东投票共同主导决策等行为参与公司治理，最终对格力电器的后续经营、中小股东的利益保护起到了重要保障作用，同时弥补了内部治理问题，完善了公司治理。在案例中机构投资者发挥治理作用的重要条件包括：企业股权结构分散、公司投票制度完善、机构投资者类型多元化等，想进一步完善其治理作用，可以考虑把与管理层没有利益勾结关系的机构投资者纳入董事会席位中，起到真正的内部治理作用。
本文的创新之处在于通过实际案例探究机构投资者在公司并购中以何种方式参与公司治理，以及在环境之下能更好地发挥治理作用。研究发现，在公司并购过程中，当股权相对分散时，机构投资者可以通过与管理层对话、联合其他中小股东“用手投票”以达到股权制衡的方式，帮助公司做出正确的战略决策，以达到积极的公司治理效用。若是公司的股权相对集中，出现一股独大的现象，则机构投资者很难发挥股权制衡的效用，对公司治理的效果则有限。
参考文献（略）