A证券公司的股权质押风险问题研究——以千山药机违约为例

本文首先梳理了股权质押的相关概念、相关理论、国内外研究现状及相关的制度背景。其次以千山药机大股东刘祥华违约 A 证券公司为研究对象，详细地梳理了 A 证券公司与千山药机之间的业务往来，为后续准确分析所产生的风险、原因及防范措施提供了基础。再次从信用风险、市场风险及道德风险三个方面定量分析了该事件对 A 证券公司的影响，发现该事件使得 A 证券公司股权质押信用风险比较明显、市场风险有所增加、并面临着一定的道德风险。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景
近几年，我国经济面临着总量增长速度放缓、经济结构不断调整的态势。同时，我国把防范系统性风险放在“三大攻坚战”之首，银行开始收缩信贷，上市公司面临的融资约束越来越严重。为了破解融资困局，上市公司纷纷通过股权质押业务寻求自身发展资金。与此同时，随着经济放缓、股票市场不景气，证券公司也面临着一定的生存压力，纷纷开始寻求新的利润机会。
2013 年 5 月颁布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，办法中规定证券公司可参与场内股权质押业务，自此股权质押融资业务成为了证券公司重点发展的业务，并得到了长足的发展。具体表现为：
1、股权质押的规模不断增加
一方面，股票质押总量由 2013 年 1458 亿股增加至 2019 年 5806 亿股，年均增长达 42.6%。质押金额由 2013 年 12670 亿，增加至 2019 年 45800 亿，年均增长达 43.58%（如图 1-1 所示）。另一方面，参与股票质押的上市公司数量也不断增多，由 2013 年 1609 家增加至 2019 年 3064 家，年均增长达 15.25%（如图1-2 所示）。

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1.2 相关研究综述
1.2.1 国外股权质押风险研究文献
股权质押融资行为主要涉及两个方面的代理问题：一方面控股股东与中小股东之间的代理问题（即第一类代理问题），主要是指控股股东通过股权质押业务侵害公司和中小股东利益的行为；另一方面控股股东与以证券公司为主的质权人之间的代理问题（第二类代理问题），主要是指控股股东会利用自身的信息优势，做出不利于质权人的行为。国外关于这方面的研究主要有：
Yeh 等(2003)以台湾上市公司为样本，研究了股权结构与公司市值间的关系，发现控股股东的股权质押行为会产生十分严重的委托代理问题，且质押程度越高，代理问题越严重。Johnson et al.（2000）发现控股股东对控制权十分重视，且能够从控制权中获得很大的私利，因此控股股东会防止控股权转移。Lee 和Yeh( 2004)认为股权质押融资会产生更严重的代理问题。Cohen和Zarowin（2010）认为上市公司会在再融资前通过盈余管理来提高股票价格，从而获得更高的融资额；Roychowdhury（2006）认为通过盈余管理短期内可以粉饰业绩，但是长期会降低上市公司发展潜力。Larcker and Tayan (2010)发现大约有四分之一的美国公司允许股东质押其股份。Ronald 和 Michael（2015）股权质押会影响公司的经营决策，并对公司业绩造成影响。
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第 2 章 理论基础及制度背景

2.1 理论基础
2.1.1 控制权理论
控制权是指公司投资者通过股权而获得对公司生产经营的决策权利。该权利会对企业经营产生正负两方面的效应。其中正面效应为控股股东不仅具有生产决策权，而且对生产所得利润具有按照出资比例受益的权利。而负面效应为控股股东可以利用生产经营的决策权来谋取私利。结合本文的研究主要是，控股股东进行股权质押后，由于信用风险、市场风险及道德风险等风险存在使得股票价格跌至平仓线，此时如果大股东没能及时补仓或还清借款，那么所质押的股票将遭到平仓。此时，控股股东将失去这些股票的控制权，公司股权结构从而发生较大的变化，进一步会影响到公司的经营决策权，引发公司内部动荡。因此，借款人需要密切关注股权质押中存在的风险且及时应对。
2.1.2 委托代理理论
现代公司制度的标志为企业的所有权和经营权的分离，代理人获得公司的经营权，而股东作为委托人仅拥有企业的利润索取权，这造成了委托人和代理人因信息不对称形成的矛盾，即委托代理问题。在股权质押业务中，主要存在两种形式的代理矛盾：控股股东与小股东，质押人（控股股东）与质权人（证券公司、银行、信托及其他）。在股权质押过程中，中小股东的利益容易被忽视，这是因为在质押时，不需要经过股东大会同意，因此中小股东并不了解股权质押的具体情况，但是面临着公司借款的债务，且公司大股东可以通过股权质押所获得的资金，转而和关联方多次担保以达到利益输送的目的。另一种形式的委托代理问题是大股东和质权人之间产生的，虽然两者是债务关系，但是大股东往往通过信息不对称造成的委托代理人问题，对质权人的利益进行侵害。
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2.2 上市公司股权质押业务及制度环境
2.2.1 股权质押的概述
1、上市公司股权质押的概念及运作
股权质押业务是指控股股东以自身持有股权为质押物，出质给银行、信托及证券公司等机构，以获得相应的融资方式。该业务主要通过股权质押方式解决上市公司的融资难问题，为上市公司发展提供新的融资渠道。近些年，随着证券公司准入，上市公司股权质押业务已逐步发展为以证券公司为主、银行及信托为辅的业务结构形态。
股权质押本质上属于抵押贷款业务，作为质权人更加关心其放贷资金及利息安全。而与普通抵押贷款不同，作为股权质押业务的标的资产为股票，众所周知股票价值受到很多因素的影响，其价值具有易变性特征，这使得质权人更容易遭受损失。因此，为防止控股股东违约，质权人会通过融资利率、质押率、平仓线及警戒线等手段来确保自身利益。首先，相较于银行抵押贷款来说，股权质押业务的风险更高，因此融资利率会更高一些，一般在 7.5%至 10%。其次，鉴于股票价值易变性，质权人往往事先要求上市公司控股股东质押价值更多，即设置相对较低的质押率。对于标的资产为主板、中小板及创业板的股票来说，根据风险大小，一般行业标准的质押率分别为 50%、40%和 30%。最后，对于股权质押期间因股票价值变化而造成的损失，质权人通过警戒线和平仓线进行管理。其中警戒线用于提醒质权人股票质押业务风险的指标，一般行业标准为 150%-170%。当质押股票市值与融资额度比（简称市值比）低于警戒线时，质权人有权向质押人发出追加担保的要求。平仓线是股票质押业务质权人防范风险的最后一道防线，用于质权人中断业务并通过处置所持股票止损的依据，一般行业标准为130%-150%。当市值比低于平仓线时，质权人会要求质押人在下一日股市收盘前补充抵押品否则将强行平仓来止损。这种方式既保留了公司控制权，又能快速融资，自银行或其他金融机构开展此项业务以外，受到了上市公司的普遍欢迎。但这种融资制度也会因股票大幅波动而造成作为质权人的证券公司发生损失。
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第 3 章 A 证券公司的千山药机股权质押业务概述..........................17
3.1A 证券公司概述..............................17
3.1.1 A 证券公司简介.............................. 17
3.1.2 A 证券公司主营业务基本情况.......................... 17
第 4 章 A 证券公司质押业务的风险及原因..........................27
4.1 A 证券公司股权质押的风险分析.........................27
4.1.1 A 证券公司股权质押的信用风险分析....................... 27
4.1.2 A 证券公司股权质押的市场风险分析.................... 36
第 5 章 A 证券公司股权质押业务风险防范措施.......................44
5.1 事前尽职阶段的风险防范.........................44
5.1.1 做好尽职调查，排除项目潜在风险........................ 44
5.1.2 明确还款来源.................... 45

第 5 章 A 证券公司股权质押业务风险防范措施

5.1 事前尽职阶段的风险防范
5.1.1 做好尽职调查，排除项目潜在风险
为了防止千山药机股票质押违约事件的再次发生，在选择项目时，A 证券公司不应仅仅关注所质押股票的市值，而且还应该分别从质押人和质押股票所对应的上市公司两个层面进行尽职调查。
1、质押人方面
A 证券公司应重点关注质押人的以下方面：
（1）质押标的证券是否有权利瑕疵：对融资人质押的标的证券是否存在如代持、业绩对赌、业绩补偿承诺、或其他涉及第三方权利的特殊承诺进行核查。
（2）融资人的负债及信用状况：对融资人的债务及或有负债，如银行贷款、融资租赁、信托贷款、对外担保等进行核查，重点关注融资人是否涉及互保联保、民间借贷以及表面非融资实际为融资、夹层、杠杆类的合同等情况。
（3）融资人的社会关系：是否存在因婚姻、继承等关系导致标的证券权属发生变化的情况。
（4）融资人的法律关系：是否存在重大诉讼，是否存在被司法机关立案侦查、被行政机关立案调查的情况。
（5）关注融资人一致行动人的相关情况，根据一致行动协议的内容识别一致行动人会给融资人带来司法冻结的情况。
（6）全面了解融资人资产情况，尤其是非上市股票资产，如土地、房产、非上市公司股权，初步评估资产价值与负债比例是否合理。

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第 6 章 结论与展望

6.1 研究结论
证券公司自 2013 年 5 月被允许场内参与股权质押业务以来，股权质押业务得到了迅猛发展，然而也由于股权质押业务制度不够健全，使得股权质押业务风险频发，质权人面临重大的经济损失。
本文从证券公司角度出发，以千山药机大股东刘祥华违约 A 证券公司为例，研究了证券公司开展股权质押业务所存在的风险、原因及防范措施。具体，首先梳理了股权质押的相关概念、相关理论、国内外研究现状及相关的制度背景。其次以千山药机大股东刘祥华违约 A 证券公司为研究对象，详细地梳理了 A 证券公司与千山药机之间的业务往来，为后续准确分析所产生的风险、原因及防范措施提供了基础。再次从信用风险、市场风险及道德风险三个方面定量分析了该事件对 A 证券公司的影响，发现该事件使得 A 证券公司股权质押信用风险比较明显、市场风险有所增加、并面临着一定的道德风险。再次从股票质押流程的三个方面（事前、事中、事后）深入剖析 A 证券公司在事件中面临风险的原因，发现 A证券公司在事前存在着缺乏严格的尽职调查，事中存在着审核把控不严、质押率设置不严谨，事后存在着风险意识不强、风险措施不足等问题。最后，并依据此分析，分别提出了相应的风险防范措施，具体为事前通过对质押人和上市公司两方面做好尽职调查、排除项目潜在风险、明确还款来源及建立质押标的券库，事中科学设置合理的质押率及设置专款专用资金账户，事后监督质押股票所在公司的经营状况、建立贷后风险管理机制、建立健全股权质押业务处置机制等。
参考文献（略）