房地产上市公司大股东股权质押股权结构对企业价值的影响研究

本文在系统梳理国内外研究相关研究的基础上，基于委托代理理论、信息不对称理论、控制权理论，以中国 A 股 41 家房地产上市公司 2013—2018 年的相关数据作为研究样本。运用股权质押率衡量大股东股权质押情况，托宾 Q 值衡量企业价值，产权性质、股权制衡度、股权集中度衡量股权结构，建立层次分析模型，运用 Stata14.0 实证分析大股东股权质押对企业价值的影响，以及股权结构对大股东股权质押与企业价值间的调节作用。

1 绪论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
资金是保障公司正常运营的一项基本要素，尤其对于资金需求量大、占款周期长、对资金依赖度强的房地产行业而言，保证资金充足、及时的供应更是非常重要。然而当前房地产上市公司正面临融资困境。我国 2019 年 7 月底举办的第二季度政治局会议中再次提出，落实房地产长效管理机制。2019 年 8 月上旬，银保监会办公厅下发《关于开展 2019 年银行机构房地产业务专项检查的通知》。从信托到银行，流向房地产的资金受到严格把控，信用贷款审批趋严，按揭贷款收紧，个人贷款受到密切关注。房地产上市公司一方面面临着银行信贷缩紧，融资方式有限，易受宏观政策调控的多方影响，另一方面承受着高周转率，高负债率的压力。在此背景下，股权质押融资因其受限小、手续简便等优点，近年来备受房地产上市公司的青睐。大股东在保留其控制权的基础上采用将股权作为标的物质押给信托、银行、证券、其他法人等，按照一定的折扣率取得不超过股权收益权价值的对价。
我国 1995 年颁布的《担保法》中明确指出股东可将其股票、股权出质。2007 年实施的《物权法》也再次明确了股权质押的相关内容。2013 年以前股权质押以场外质押为主，2013 年以后开始场内质押，即证券也成为质权人之一。相对于场外质押的手续繁琐，办理周期长，场内质押则提高了质押的效率。2014 年后随着 A 股市场上市公司的增加和牛市的助推，股权质押又迎来规模性增长。尤其是大股东股权质押的行为颇受关注。保利投顾研究院 2018 年 12 月发布的新闻资料中显示，A 股排名前 50 的房地产上市公司股权质押占其全部股本的比例持续高于 20%，其中，2018 年 9 月高达 27.85%。而 A股上市公司股权质押的平均水平则在 9%—10%之间震荡。然而，股权质押是一把双刃剑。一方面大股东选择质押其股权可以在不丢失控制权的同时方便获取持续运作的资本，为了赎回质押股权大股东积极调整经营管理方式，促进企业价值的提升。但另一方面也面临股价跌破平仓线后控制权转移的风险，导致短期内会引起公司经营稳健性。同时也要警惕大股东通过股权质押转移风险，侵占中小股东利益，掏空公司的行为。2019 年在中美贸易战的影响下股票指数与股票价格大幅下跌，部分房地产上市公司为了顺利筹集资金、解决资金不足的发展瓶颈，采取股权质押的筹资手段，股权质押危机逐渐加大，不仅影响着投资者的投资收益，以及上市公司的价值，也影响着金融市场的稳定发展。
...................

1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
（1）关于大股东股权质押与企业价值的研究
国外学者关于股权质押与企业价值的研究主要形成以下观点：一是股权质押的增加导致企业价值的降低。La Porta 等（2000）[1]的研究结果表明，同等条件下，现金流权大小与企业控股股东的利润转移动机成反比。股权质押的增加导致控股股东现金流权的降低，使控股股东站在公司角度提升企业价值的欲望降低。Yeh（2001）[2]等认为，加大股权质押，未来面临股市下行时，质押的股权价值降低从而增加使企业陷入财务困境的可能。Claessens 等（2000）[3]的研究结果显示：所有权和控制权的分离程度随大股东质押比率的提高而加深。Chiou 等（2002）[4]的研究结果表明：大股东股权质押会减弱其与公司间关联度，需要警惕大股东做好放弃股权的准备仅通过股权质押套现而“掏空”公司。Marchica（2005）[5]通过研究英国除金融行业外的公司股权质押与企业价值间关系后指出，股权质押越多的公司其价值越低。Guoping Li（2010）[6]的研究结果表明：掌握公司信息更多的大股东会做出对自身最有利的决策。大股东更倾向于股权质押融资，这使得中小股东的意见被忽视，从而使得公司内部产生利益分歧，并导致企业价值降低。因此，股权质押与企业价值之间呈显著负相关关系。二是股权质押的增加会使企业价值得到提升。Peng 等（2011）[7]的研究结果表明：大股东采取股权质押的方式融资后，为了安全赎回质押的股权，调整经营策略和管理模式，从而促进企业价值提升。Dou 等（2015）[8]的研究结果也支持了这一观点。三是股权质押与企业价值之间的关系不确定。Chen and Hu（2001）[9]进行实证研究后指出：股权质押与企业价值二者间的关系根据面临的经济状况的不同而有差异，不可一概而论。
....................

2 相关概念与理论概述

2.1 相关概念
2.1.1 大股东股权质押
股权质押是一种权利质押，是被大股东经常用于缓解资金流短缺的一种方式。这种方式能规避许多以上市公司为主体来筹资的各项监管要求，效率高、成本低且大股东控制权不会被稀释。根据国泰安数据库对大股东股权质押后的资金流向统计分类，可以看出大股东股权质押后的资金流向主要是大股东自身、其他第三方和质押股权的大股东所在上市公司。质押资金的用途主要为补充流动资金、个人投资、融资需要等。当大股东的资金流向自身时则存在大股东利用股权质押套现，违约的现象会造成银行等金融机构的损失。为避免此类风险和对处置质押品成本的弥补，银行等金融机构通常会设定质押率。为防止大股东的套现动机和股价下跌时质押的股权价值下降给质权方带来风险，股权质押也通常设有预警线和平仓线。当质押部分股价降低至预警线时大股东需要补充质押。一旦股价下跌到平仓线，股东又无法解押或及时补充质押时，为保证贷款资金安全，质权方可以将出质方所质押股权进行处置导致大股东控制权转移的风险。
2.1.2 股权结构
股权结构是指股东结构。公司不同股东所拥有的股权比例形成的结构关系。这种结构关系会从公司的决策权、管理权、利润分配权等最重要的方面影响公司发展。同时股权结构也反映了各种背景力量在公司管理、决策中的影响力。明晰合理的股权架构使公司的权利、责任、利益分配更加明晰，减少争议的发生，是公司顺利、高效运行的保障，也是促使企业决策结果最优的前提。股权结构一方面是各股东持有的股份比例，并且股东持股比例的高低决定着股权的集中和分散程度。一般地，公司控股股东持股比例达到 50%以上时即为股权高度集中。若前几大股东持股比例都较高在 10%—50%之间，那么则为相对控股的股权结构。若公司股东持股比例平均都非常低，在 10%以下，没有明显的一个或几个大股东那么表示股权结构分散。除了股权持股比例构成外，股权结构内容还包括，由不同背景股东及其占比的多少决定公司的产权性质。本文将从股权集中度、股权制衡度和产权性质三个指标实证分析股权结构对大股东股权质押与企业价值间关系的调节作用。

..........................

2.2 理论概述
2.2.1 委托代理理论
由于生产规模化的产生与发展，工作细分后公司所有者的能力，知识或精力方面有限使他们很难行使所有权利。1932 年美国经济学家伯利和米恩斯[59]提出了委托代理理论。该理论指出随着生产规模的扩大，工作分工的细化，企业的发展需要专业人士的参与企业的经营管理。提出让公司所有人将公司的经营权委托给具有专业知识背景的经理人。由专业人才来代理其经营公司，并支付给具有专业背景的代理人相应的报酬，而所有人仍享有剩余索取权。但这又面临两个问题，一方面是信息不对称产生的“逆向选择”，经理人负责公司日常经营活动，直接掌握公司信息，经理人利用非对称信息的优势签订一些有利于自身利益的合同，利用机会主义为自身谋求福利。另一方面，委托人与代理人间的目标不同，经理人的目标是闲暇时间、收入和声誉最大化，而所有者则追求财富最大化。早期的公司大多股权结构分散，在这种情况下委托代理矛盾主要产生于股东和经理人之间。随着市场经济的不断发展，上世纪八十年代后哈佛大学教授 Shleifer[60]等人将目光锁定全世界，发现全球大多企业存在着股权高度集中的情况。La Porta（1999）[61]等人发现不同于 Berle 和 Means 所处的时代，公司普遍存在控股大股东，即股权普遍倾向于存在一个人或一个家族手中，因此他们提出了双重委托代理理论。第二代委托代理问题普遍性发生于相对集中的股权结构中。大股东利用关联交易，并购重组等方式套取公司资金，侵占公司资源，掏空公司，使中小股东利益受到严重侵害。
2.2.2 信息不对称理论
二十世纪七十年代，Akerlof、Michael Spence、Joseph Stiglitz 三位经济学家分别通过对旧货市场，劳动市场和保险市场的调查研究都发现了市场中普遍存在的信息不对称，买卖双方掌握的信息内容，信息量都存在差异。市场经济活动中，每个市场参与者拥有的信息不同。这一理论普遍在金融保险市场，普通商品市场，就业市场中得以体现。金融保险市场中，借方对自身及公司的财务状况，发展能力更清楚。普通商品市场中，卖方知道售卖商品质量高低，性能好坏。招聘市场中，应聘者存在伪造学历，证书的情况，用人单位提供不实的公司信息，不规范的劳动合同。信息不对称会对企业管理决策的结果产生影响，首先从企业内部方面，结合委托代理理论的框架来分析，在第一代委托代理关系中，所有者将企业的经营管理权委托给经理人，经理人作为公司信息全面了解和掌控者，利用信息优势地位做出有利于自身的决策从而获取私人利益。委托方只能采取激励和监督方式来引导代理人以此协调双方的利益关系。第二代委托代理关系中，大股东集权导致其相对于中小股东能够掌握更全面的企业信息。因此大股东主导着企业的决策，利用这一优势，大股东会忽视中小股东及管理者，做出有利于自身利益的决策。其次，从企业外部来讲，目前我国股权质押的信息披露情况尚不完善，对质权人采用股权质押融入的资金披露不详细，导致股权质押的股东和投资者之间存在严重的信息不对称问题。部分学者认为，大股东股权质押融资目的大多数是满足自身的资金需求，较少真正用于上市公司的投资和经营管理需要。若质押人将质押后的资金用于高风险项目，那质权人将面临资金难以收回的局面。
............................

3 房地产上市公司股权质押、股权结构与企业价值的现状.............................15
3.1 房地产上市公司股权质押的现状........................15
3.1.1 大股东股权质押率较高，呈先升后降再上升趋势.......................15
3.1.2 大股东股权质押的上市公司逐年增加，质押率较高.................15
4 研究假设与设计...............................21
4.1 研究假设..........................21
4.2 样本选择及数据来源.................................22
4.3 变量选取..............................22
5 实证检验与分析..........................26
5.1 描述性统计分析....................26
5.2 相关性分析.............................27

6 对策与建议

6.1 健全信息披露机制
实证分析结果表明：由于信息披露机制不健全，导致券商等质权人难以识别房地产上市公司大股东股权质押的真实动机，使大股东顺利实现其股权质押的套现动机，不利于企业价值的提升。同时，由于信息披露机制不健全，导致信息不对称，大股东具有信息优势，当大股东预期股票价格持续走低时，为了转移股价下跌的潜在风险而选择放弃质押的股权，导致企业价值下降。同时，披露信息不全面、不及时导致质权人无法准确评估其公司价值，甚至高估公司价值，导致股权质押风险加大，而且致使在股权质押期间，由于质权人未直接参与房地产上市公司的经营决策与管理，无法及时获得房地产上市公司的相关信息，尤其是股权价值减少的消息，无法及时要求房地产上市公司的大股东提供补充担保或者提前清偿义务。因此，为提高股权质押的相关信息披露质量，降低其对企业价值的负面影响，房地产上市公司应采取以下措施，进一步健全信息披露机制：在现行股权质押信息披露的基础之上，房地产上市公司应逐次、及时披露大股东股权质押的相关信息，以防止大股东的股权质押行为导致的股价异常波动对中小股东利益的损害；同时，应提高大股东股权质押信息披露的完整性，要求大股东及时披露其质押融资的目的以及股权质押资金的使用计划等信息，同时提交股权质押融资行为对上市公司将会形成何种影响的分析报告等，以进一步提高信息披露的可靠性，降低因信息不对称对其他各方造成伤害；最后，房地产上市公司应对大股东股权质押的后续信息进行持续跟踪披露，以进一步削弱大股东掏空公司的动机。

.......................

7 结论与展望

7.1 研究结论
随着我国资本市场的不断地发展，以及政策原因导致房地产行业融资受限，房地产上市公司的大股东更加青睐于股权质押融资。但是，与发达国家相比较，我国资本市场的发展程度较低，股权质押相关制度目前还不完善。同时，虽然大股东通过股权质押，房地产上市公司可以以较低成本快速、便捷的筹集到所需资金为企业所用，但是，当质押的股份市场价格下降，股东需要通过追加保证金等方式及时补仓，从而对股东的短期流动性带来影响。而大股东无法及时补仓时，其将会面临平仓风险，再次陷入股价下跌的恶性循环，对大股东股权的稳定性，公司利益造成不利影响，从而导致企业价值的下降。股权结构是公司治理结构的一项重要内容，不同的股权结构配置影响企业的监督机制及公司相关者的行为，不同股权结构对大股东约束力不同，这使其在不同程度上调节大股东股权质押对企业价值的影响。
本文在系统梳理国内外研究相关研究的基础上，基于委托代理理论、信息不对称理论、控制权理论，以中国 A 股 41 家房地产上市公司 2013—2018 年的相关数据作为研究样本。运用股权质押率衡量大股东股权质押情况，托宾 Q 值衡量企业价值，产权性质、股权制衡度、股权集中度衡量股权结构，建立层次分析模型，运用 Stata14.0 实证分析大股东股权质押对企业价值的影响，以及股权结构对大股东股权质押与企业价值间的调节作用。得出以下结论：
（1）房地产上市公司大股东股权质押对企业价值具有显著地负向影响。进行多元回归分析后发现，当中国房地产上市公司的股权质押率增大 1%时，企业价值将会下降0.486%。因此，中国房地产上市公司的股权质押率与企业价值之间具有显著的负相关关系，即中国房地产上市公司的股权质押率的上升将会导致其企业价值的下降。主要原因有以下几点：第一，目前我国房地产上市公司的股权质押数量过多，占比过高，股权质押后大股东为了防止控制权的转移而采取稳健型的经营方式，导致其企业价值降低。第二，股权质押具有较高的潜在风险，当市场下行，质押的股权一旦被平仓，大股东所剩股权较少，控制权被转移。企业控制权的变动短期内会对经营造成不利影响。同时，大股东股权质押将其资金紧张的信号传递给市场，导致市场参与者对公司经营是否面临困境产生猜测，对上市公司股价造成不利影响，也会增加公司的融资成本，增大融资难度，形成恶性循环，从而导致损害房地产上市公司的企业价值。第三，部分房地产上市公司大股东高比例质押股权存在套现，掏空公司的可能，大股东估计未来公司股价持续走低便会放弃赎回股权从而转移股价下跌风险。
参考文献（略）