基于DCF模型的互联网B公司价值评估研究

在本文中，主要选择了 DCF 法作为评估方法，各类学者也在不断地加深对评估方法的认识，从而构建更加适合互联网行业的评估模型，因此，笔者以过去的经验作为基础，加入自己的见解，利用 DCF 法对互联网企业 B 公司进行了价值评估，验证结果证明可行。

第一章 绪论

1.1 研究背景、目的和意义
1.1.1 研究背景
自 1994 年我国全面接入互联网以来，互联网对人民的影响越来越大，随着其高速增长，近三十年来，互联网在人们的日常生活、物质精神娱乐以及工作的形式方面表现出巨大影响力。根据相关数据针对国际范围内的网民展开的统计可知，2018 年底网民数达到了 43.88 亿，超过了全球人数的一半。随着我国信息技术发展的步伐，互联网在信息社会中也发挥着至关重要的作用，成为了核心力量。我国互联网信息中心于 8 月 20 日针对互联网的发展方向展开详细报告，并发表了第 44 次《中国互联网络发展状况统计报告》，详细内容见图 1-1，到 2019 年上半年为止，我国境内包含网民数量高达 8.54 亿，互联网在中国的使用率达到了 61.2%，新增网民 2598 万，较 2018 年底提升 1.6%。与此同时，移动互联网进一步融入我们的生活，并不断推动政企服务移动化、多元化发展[1]。

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1.2 国内外研究现状
企业价值评估能够公允地反映出公司在市场中的价值与潜力。科学、合理地对企业进行估值，是企业进行业务活动和融资并购等行为时的决策前提。企业价值相对于不同的利益相关者而言往往具有不同的意义，企业价值可以直接体现出股东的财富。对股东而言，收获可观的分红回报是最为直接的积极意义，也能坚定股东的信心；而从经营者的角度来看，企业价值越大，越能彰显经营者的实力，经营者也能掌控更多的资源；对债权人而言，企业价值大则意味着企业拥有充沛的现金流，能有稳定可靠的偿还债务能力；对普通百姓而言，企业价值越越高越能承担社会责任，能在吸纳就业和纳税等方面做出更大的贡献。由于互联网企业具备一定特殊性，在发展初期，许多互联网企业都无法盈利。为解决资金不足的问题，通常需要进行多轮融资。选择合适的价值评估方法至关重要，合适的估值方法能使估值结果更加准确可靠，对各利益相关者都更有利。
当前，许多评估模型在其理论领域都逐步走向成熟，此论文通过对主要的评估方式展开整合加以探究，旨在寻找与本研究案例“互联网 B 公司”相适应的企业估值法。
在学术界认为互联网企业最关注的问题是成长性时，有部分学者将研究视角聚焦在了企业现金流上，如 Bartov，Mohanram 和 Seethamraju（2002）[3]，他们提出，对于初创期的互联网公司而言，应该重点关注企业是否能获得支撑其未来发展的现金流，而不是过分关注利润指标。由于在初创阶段时，互联网公司的现金流极为不稳定，因此 Ali，El-Haddadeh 和 Eldab（2010）表示，能够依据蒙特卡罗法模拟随机的现金流，针对互联网相关企业，尤其是互联网初创企业的现金流不稳定的特点，进行合理的分析[4]。但是这种模拟方式是基于企业的历史业绩及利润进行的，对互联网企业未来的可成长性无法准确预测，所以不具备较强的适用性。
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第二章 企业价值评估方法与理论基础

2.1 企业价值评估的主要方法
企业价值，是指企业在评估基准日，其预期的自由现金流将加权平均资本成本作为折现率的前提条件下，进行折现所得到的现值，企业价值与管理决策、财务决策是息息相关的，是公开市场上最有可能实现的交换价值。众多学者不断地进行探索与实践，企业价值评估理论日渐完善，不断优化，并延伸出各种各样与企业价值相关的评估方法，目前在市场上广泛应用的评估方法如下所述。
2.1.1 市场法
市场法是指通过市场来查询可比资产，并假设有能够对市场价值进行支配的变量存在，对近期交易价值予以确定，对比分析可比企业与待评估企业，不断修正之后，对被评估企业的产业价值进行估测的一种估值方法。在具体应用中，还需考虑以下几点：第一点，比较企业需要选择市场中业务种类与规模近似的企业，且比较企业已被市场进行过准确合理的定价；第二点，找出一个或几个可对企业价值进行支配、并可以被量化的变量。市场法作为多种评估方法的一个总称，方法主要可以分为两种，第一种是直接比较法，第二种是类比修正法，从基本方式来讲，这两种方法是大致相同的，而得到合适的比率是它们的相同目的。
在实际应用中，市场法的参照对象取决于市场，因此拥有较高的可信度，并且操作相对简便，所以是一种常用的评估方法，也是重要的一种方法。然而互联网企业的特点决定了其不适合采用市场法来评估，因为互联网企业的业务各不相同，各有各的特色，在选择相同或类似企业时非常困难①，原因在于互联网行业的发展历史较短，属于新型行业，对绝大多数互联网企业来说，它们成立时间较短，也不够稳定，能够成功上市的企业不过是凤毛麟角，即使是个别已上市的互联网企业，其发展规模和业务种类相距甚远，这种情况是互联网企业在实际中缺乏参考数据的主要原因②。另外，目前互联网行业发展并不够完善，市场法评估的结果也比较容易受到行业整体估值的影响，因此得出的评估结果往往与实际价值存在着比较明显的偏差，综上所述，市场法不太适合评估互联网企业的价值。
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2.2 互联网企业价值评估 DCF 模型适应性分析
本研究提出，在评估某一企业的价值时，由于不同企业具有不同的特征，所以在具体开展评估时，需根据不同类型企业的实际情况，有针对性地选择评估方法。因为在判断企业未来的盈利水平时，通常以其评估价值为依据，通过折现未来可得到的现金流，从而对企业的价值予以确定。根据互联网企业的特征，可选择评估其内在价值的方法。以便更精准地对其历史现金流量进行计算，并有利于更好地估值未来的现金流量，出于对企业成长情况的考虑，可使用合适的折现率折现企业的未来现金流，从而准确估量企业价值。可以见得，采用 DCF 模型评估互联网企业价值具有极强适应性，具体表现在以下几方面：
首先，DCF 模型中的假设是正常的持续性经营，其着重点是分析企业未来的现金流，对企业的未来盈利能力进行评估，该模型重点考量的是企业未来的财务水平和可持续发展能力，不同于其他的评估方法，过于依赖企业的历史财务数据。所以 DCF 模型更加适应于评估互联网企业的价值，采用该模型评估之后可得到更加科学、可信的结果，能为企业未来发展方向的预测提供依据。
其次，在应用 DCF 模型评估互联网企业价值时，考量范围通常包含了非经常性损益因素，并在数据中剔除资本支出与费用支出。因此，采用 DCF 模型有利于防止评估对象通过舞弊行为对估值造成的影响，能确保评估结果更趋合理。
最后，由于互联网行业自身的特点以及企业的公司属性，能够发现现阶段互联网行业整体趋于规范，极具发展前景，并且互联网企业具有较强的周期性，以上特征与 DCF 模型评估需求相符。

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第三章 B 公司概况与企业价值驱动因素分析.....................................24
3.1 B 公司简介.............................24
3.1.1 发展状况...................................24
3.1.2 行业背景和行业地位...............................25
第四章 基于 DCF 模型 B 公司的价值评估..........................36
4.1 预测期与后续期的划分................................36
4.2 相关指标预测...............................36
第五章 结论和建议....................................52
5.1 研究结论...............................52
5.1.1 DCF 法对互联网企业的价值评估是可行的........................52
5.1.2 互联网企业评估加入非财务指标计算更加准确..........................52

第四章 基于 DCF 模型 B 公司的价值评估

4.1 预测期与后续期的划分
通过 B 公司的财务报表可知，相较于宏观经济增长率，B 公司 2014~2018年的营业收入增长率更高。根据经济学理论，一旦高于宏观经济增长，该行业会在往后的 3~10 年内逐渐降低到与宏观经济增长率持平。通常情况下，实务中的详细预测为 5 年，预测期的时间长短取决于企业增长的不稳定时期的时间长短。换而言之，就是指预测期会随着企业增长不稳定时间的延长而延长；反之亦然，企业增长不稳定越短，预测期也会随之变短。由于现阶段 B 公司已处于平稳增长阶段，所以现金流量模型的预测期可设为 5 年，这就意味着在 5 年后，B 公司就达到了永续增长期，即在模型中为 n=5。依照竞争均衡理论，无论哪一个企业的发展，不可能永远高于宏观经济增长速度。不然迟早将超过宏观经济总规模。因此，一般情况下，一旦达到永续增长率，现金流量模型中的收入就会恢复到正常水准，也就是与宏观经济增长速度持平。2018 年，中国和美国的 GDF 增长率分别为 6%和 2.3%,世界宏观经济增长率为 3.04%，加之这一年度的世界经济下行非常显著，绝大多数国家的增长速度均放缓，由于 B 公司属于一个全球性互联网企业，因此可将其增长率预估为 4%。

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第五章 结论和建议

5.1 研究结论
互联网行业作为目前最贴近生活的行业之一，也是资本最青睐的行业之一。本文分析了各大传统价值评估法以及对互联网企业的适用性，选泽更适合互联网企业的 DCF 法，并以互联网企业 B 公司为例，得出以下结论：
5.1.1 DCF 法对互联网企业的价值评估是可行的
在本文中，主要选择了 DCF 法作为评估方法，各类学者也在不断地加深对评估方法的认识，从而构建更加适合互联网行业的评估模型，因此，笔者以过去的经验作为基础，加入自己的见解，利用 DCF 法对互联网企业 B 公司进行了价值评估，验证结果证明可行。
5.1.2 互联网企业评估加入非财务指标计算更加准确
本文通过加入非财务指标，考虑影响企业价值的非财务因素，得出加入非财务指标的误差率为 4.02%，直接使用 DCF 法计算的误差使 16.75%，考虑非财务指标的 DCF 法的结果误差更小，说明考虑非财务指标的方法更加全面，计算更加准确，更适合对互联网企业的估值研究。
5.1.3 B 公司价值被低估
经过计算，选取 2019 年 5 月 31 日的收盘价作为参照，5 月 31 日的股价为248.61 美元，由此计算市值为 2244.95 亿元。而根据本文的估值计算，企业估值为 2335.19 亿元，由此可知企业价值被低估。企业价值被低估的因素是多样，其中很大程度是因为信息不对称，投资者难以充分了解和把握企业未来获利能力与发展机会，导致企业的市场价格未能充分反映出企业内在的价值。
参考文献（略）