股价崩盘风险对企业投资效率影响的实证范文研究

本文以 2012 年 1 月 1 日前在上海和深圳证券交易所主板、中小板与创业板上市的1740 家公司为研究对象，通过实证检验股价崩盘风险对投资效率存在的影响，以及不同产权性质下、不同领导权结构下股价崩盘风险对投资效率具有的影响。

1 绪论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
自1990年12月上海证券交易所、1991年7月深圳证券交易所正式运行营业，中国证券市场由此进入快速发展时期。股票市场成立30年，期间牛熊转换多次，个股崩盘更是时有发生。市场最早的暴涨暴跌可追溯到1992年，上证指数于当年11月17日386.85点启动拉升，到1993年2月16日最高1558.95点，仅历时3个月但指数却暴涨302%，但其后未能延续暴涨走势，转头开始迅速下跌，直到1994年7月29日的最低325.89点，累积跌幅达到79%。随后在政府当局救市托底的背景下沪指开始强力反弹，历经32个交易日于1994年9月13日达到最高1052.94点，不足2个月暴涨224%，但其后在半年内股指遭到腰斩，下跌48%。之后股指虽历经多次涨跌转换，但在短时间内极大幅度的暴涨暴跌走势并未出现。直到2005年6月6日，沪指在经过4年的漫长下跌达到998.23点后出现新一轮的反转，历经2年的时间，沪指从最低998.23点一路飙涨到最高6124.04点，涨幅达到惊人的513%，涨幅超过10倍的个股层出不穷，带动了极多的个人投资者进入证券市场。但随后美国次贷危机的爆发导致行情逆转，在一年的时间中股指下跌73%，并进入新的一轮调整期。其后沪指在2014年6月20日结束调整并于2010.53点再次展开上攻，最终用时不到1年于2015年6月12日飙涨至5178.19点，但随后行情急转直下，沪指在6月中下旬到7月上旬的18个交易日内跌去1805点，直到2016年1月27日跌至2638点企稳回升，累积跌幅达到49.1%。回顾历次市场崩盘，可以发现个股崩盘屡见不鲜，对各方参与者造成巨大损失。上市公司作为面对股价崩盘最直接的风险承担者，需要采取措施降低或转移风险，以保护企业的经济利益。由此股票价格崩盘进入学者的视野，众多学者从股价崩盘风险的形成机制、成因、产生后果等方面展开实证研究。国外学者于20世纪70年代提出股价崩盘风险产生的相关理论与假设，是可追溯到对股价崩盘风险的研究最早起源。但直到2008年美国次贷危机引起全球股市暴跌，国内国外学者才开始真正重视这一问题。到现在为止，对股价崩盘风险成因的分析研究已相当完善，研究成果已形成系统化、体系化。但对股价崩盘风险会引起何种经济后果，未有太多学者关注这一现实问题，研究成果相当匮乏。因此，股价崩盘风险会产生何种经济后果，是当前学术界重视并进行研究的一个重要问题。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
欧美学者对股价崩盘风险、企业投资效率的探究较早，已有文献成果很大部分集中在如下五个方面：
（1）股价崩盘风险的形成机制
国外学者首先对股价崩盘风险的形成机制进行理论分析。Black（1976）[1]提出杠杆效应假说，该假说指出企业的经营杠杆率与融资杠杆率会随着股票价格的下跌而同步加大，同时股票的收益性波动同样随着经营杠杆率、融资杠杆率的加大而变大，最终导致股价崩盘风险随之上升。Blanchard 等（1982）[2]提出随机泡沫模型假说，认为市场投机者使得资产泡沫化严重，而不对称性会戳穿股市繁荣的虚假泡沫，从而产生大量负向收益，导致股价崩盘风险的产生。French 等（1987）[3]提出波动性反馈假说，该理论的核心内容是股票价格波动率的增加可能使预计的风险溢价增大，使得股票价格快速下跌，随之发生股价崩盘风险。Gennotte 等（1990）[4]提出坏消息隐藏假说，该假说认为股价本身具有的信息不透明、不对称，因而导致股票价格崩盘，并产生股价崩盘风险。Hong等（2003）[5]则提出市场投资者异质信念的分析框架，认为由于市场上众多投资者在相同持有期内对同一股票未来收益分布的预期存在差异，导致股票价格偏离预期的加权收益率，造成股票价格的大幅度波动及股价崩盘风险的形成。2006 年 Jin 等（2006）[6]提出了信息隐藏假说，认为股价崩盘风险的形成原因在于市场上的各方参与者对同一股票掌握的相关信息存在不对称性。
（2）股价崩盘风险影响因素
国外学者从企业内外部环境对股价崩盘风险的产生原因进行深入探究。Fang等（2010）[7]的研究表明：股价崩盘风险在美国Sarbanes Oxley Act（萨班斯法案）正式颁布之后明显降低。Kim等（2011）[8]指出，公司的避税行为越复杂，外部投资者得到的管理层决策行为的信息越少，信息的不对称会股价崩盘风险会加大。Francis等（2012）[9]以1994-2009年美国上市公司的相关数据进行实证检验，结果显示上市公司真实盈余管理操控行为对股价崩盘风险具有显著的正向作用。Kim等（2014）[10]研究指出上市公司的财务信息公开透明水平对股价崩盘风险具有明显的抑制作用。
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2 相关理论概述

2.1 相关概念界定
2.1.1 股价崩盘风险
股价崩盘是指股票持有者由于某种原因在短时间内大量抛售持有股票导致股票价格短时间突然无限度下跌的现象，而股价崩盘风险则是指某支股票股价未来发生崩盘现象的可能性（风险）。可见，股价崩盘风险是指单支股票未来发生股价崩盘的可能性（风险）。综述前人的研究成果可归类出，股票价格崩盘具有以下几个特征：第一，无法预测。由于没有预兆，当股价突然发生下跌时，投资者的非理性情绪被扩大，恐慌情绪也迅速扩散，投资者对企业失去信心，然后开始跟风式抛售股票，也就造成了股价的迅速崩盘；第二，时间短暂。从股价开始震荡下跌到形成股价崩盘的时间是非常短暂的，大部分投资者可能还没来得及对股价下跌做出反应，跌停的局面就已经形成；第三，下跌幅度大。相较于我国对跌停有幅度的限制，在国外股市没有跌幅限制的情况下崩盘下跌的幅度大大超过了股价的正常波动范围，其对企业及股市具有非常严重的破坏性。股票价格崩盘的风险作为一种特殊的单边风险，与使用震荡幅度作为计量标准的双边风险不同。在选择衡量股价崩盘的替代指标时，无法简单的用股价的震荡幅度来计量。其特殊的定义使其必须以股价的单向偏离程度来计量。起初，国内外学者在构建相关模型测度股价崩盘风险时，大多以股票周收益率作为基础数据，根据数据的左向偏离程度来度量未来股价发生崩盘的可能性（风险）。目前，各国学者大多数采用由Jin与Myers在 2006年提出的负收益偏态系数和收益上下波动比率指标衡量股价发生崩盘风险的大小。这两个指标均用来度量股票收益率的左向偏离程度，指标数值变大就表示标的股票的收益率率左向偏离的程度越大，股票价格在短时间内突然无限度下跌的概率更高。随着股价崩盘风险的测量模型及指标的不断完善，国内外学者对股价崩盘风险及其影响因素也相继进行实证研究。
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2.2 理论概述
2.2.1 净现值理论
净现值（NPV，NetPresentValue）指的是将项目全周期内各年的净现金流量按照企业事先估计好的特定资金折现率（或预期的基准收益率）折算到项目方案实施期初的现值之和。计算公式为：净现值=未来报酬的总现值-初始投资成本。若净现值为正，则表示折现后现金流入大于折现后的现金流出；若净现值为负，则表示折现后现金流入小于现金流出；若净现值为 0，则表示折现后现金流入等于折现后现金流出。目前，企业进行投资决策，或对投资项目评价时大多使用净现值法。当基准收益率较高时，使用净现值法能更好的反映出宏观经济因素对商业、经济金融、企业生产投资决策等的作用。在资本预算中，利润与现金具有不同的概念，且目标利润中具有太多复杂的因素，因此，企业使用净现值法可以根据期望的预估基准利率测算项目全周期的现金流量，为其未来投资决策提供依据。同时，使用净现值法不但可以将项目中涉及的所有的现金流都涵盖在内，而且还体现了资金的时间价值。
2.2.2 代理成本理论
Jensen等人于 1976 年第一次提到代理成本这一名词，他们将代理成本概括为由于股东与债权人之间利益追求不一致，使其二者间存在利益冲突并导致发生的监督与惩罚费用。随后他们又再次了丰富代理成本概念，除了早期对股东与债权人之间关系的研究，此次研究中还加入对与管理层之间代理冲突的分析。徐王倩（2019）[73]代理成本理论在不断的发展过程中，逐渐根据公司的股权结构和管理结构，区分为三种代理冲突问题。
第一种代理成本是指股东与债权人二者间存在的代理冲突。虽然企业的股东、债权人均为其投资人，但在企业中具有的权力与资金收益上却有很大的差别。一般来说股东在公司治理制度下对公司具有绝对的支配权，而债权人却只拥有被动性的权力。同时，债务人在使用债权人出借的资金进行对外投资时，若投资成功则债务人可享受超额的资金回报，而仅仅只用支付给债权人固定的资金利息。而《公司法》规定有限责任公司承担有限责任，使得债务人若对外投资失败，仅在有限责任范围内承担损失，而债权人则极有可能无法收回出借的全部本金。因此，债权人在权利不对等、收益与风险不匹配的不利条件下，为了维护自身的权益，可能会利用一些措施来限制股东的自利行为。这些措施包括提高利息、加大违规惩罚、强迫分红等，都将会使企业在与债权人博弈的过程中付出额外的费用。

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3 研究设计.................................. 15
3.1 研究假设................................... 15
3.2 样本选择与数据来源................................. 16
4 实证研究................................20
4.1 基于整体样本公司的分析.................. 20
4.1.1 描述性统计分析.............................. 20
4.1.2 相关性分析........................ 21
5 对策与建议..................................40
5.1 对股价崩盘风险的经济后果深入研究，合理抑制股价崩盘风险......................... 40
5.2 提高投资者的投资决策水平........................... 40

5 对策与建议

5.1 对股价崩盘风险的经济后果深入研究，合理抑制股价崩盘风险
实证分析结果虽然显示中国上市公司发生股价崩盘的风险对其投资效率具有显著的正向影响，但高股价崩盘风险会带来严重的融资约束等问题。因此，中国上市公司应采取以下措施控制股价崩盘风险：第一，上市公司应继续完善公司治理结构，尤其是继续完善董事会、监事会治理结构。根据公司法相关规定，董事会则由股东（大）会选举的董事组成，负责公司内部管控，对外经营决策以及业务执行，对股东（大）会负责。因此，完善董事会治理可以有效监督制约管理者的行为，抑制其与大股东合谋的动机，保障上市公司的利益不受到损害。监事会代表股东（大）会行使内部监督职能，对公司董事、高管履职、公司财务资金运作等合法合规性进行监督。因此，监事会具有监督职能，对缓解或防止“内部人控制”问题具有积极作用。第二，遵守有关法律法规，合法合规地披露相关信息。上市公司应遵守公司法等法律法规，并按照相关政策要求，对相关信息做到真实、完整、及时的披露公告。对投资者而言，上市公司对外披露公告的相关信息是否真实、完整、及时十分重要，是投资者进行投资判断的重要依据。因此，上市公司应提高信息透明度，合法合规地披露相关信息，为投资者提供真实、有效的内部信息。第三，实行适度的盈余管理。由于委托—代理关系的存在，以及信息不对称，导致管理层为了自身利益实行过度盈余管理。

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6 结论与展望

6.1 结论
股票价格的大幅涨跌不但会引起上市公司外部投资者投资行为的变化，给上市公司带来明显的负面影响，而且也会造成上市公司投资策略发生改变，不仅影响上市公司的投资收益、投资效率、经营绩效与市场价值，而且也影响着其综合竞争力与可持续发展。因此，股价崩盘风险对上市公司投资效率影响的研究，已成为国内外学者高度关注的一个热点问题，对其研究具有一定的理论价值和现实意义。
本文以 2012 年 1 月 1 日前在上海和深圳证券交易所主板、中小板与创业板上市的1740 家公司为研究对象，通过实证检验股价崩盘风险对投资效率存在的影响，以及不同产权性质下、不同领导权结构下股价崩盘风险对投资效率具有的影响。主要得到如下研究结论：
第一，上市公司的股价崩盘风险上升会促使其投资效率的提高，即股价崩盘风险与投资效率之间显著正相关。究其原因，主要在于股价崩盘风险的上升会拉动融资成本的提高，加大了融资难度，上市公司只能采取合理有效的财务战略保持一定的融资能力，面对有限的可投资资金，会倾向于更谨慎、更保守的投资策略，对外投资项目数量的缩减，放大了投资成功的占比，变相提高了投资效率。
第二，国有控股与非国有控股上市公司的股价崩盘风险与其投资效率之间均具有显著的正相关关系，但该种关系在非国有控股上市公司中更加显著，即非国有控股股价崩盘风险与其投资效率相关系数、显著性水平均明显高于国有控股上市公司。可见，产权性质的差异对股价崩盘风险与投资效率的关系具有一定的影响。主要原因是与国有控股上市公司相比较，非国有控股上市公司股价崩盘风险的上升会使其面临更加严重的融资约束问题，加大权益资本成本，倒逼其缩减对外投资，采取更加保守稳健的投资策略，反向促使其投资效率的提高。
参考文献（略）