1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近代的世界经济体系自 1800 年曾经有过多次集中的并购热，迄今为止是第六次，而互联网企业作为新兴的产业也开始走向并购。技术革命后大数据的发展，让互联网行业像一台发动的机器一样快速前进，各种企业不断涌现。互联网大会则成为中国网民开始自主创业的导火索，互联网+的概念促使政府放开了市场，大量的资金涌入互联网行业，在资本层面上并购事件相应增多。
在面对如此激烈的行业发展时，对于互联网用户的追求、客户的流量、数据的接入、新兴技术的渴求，被转化为并购的需求开始了行业的争夺。作为互联网行业的三巨头：百度、阿里巴巴、腾讯为了更快地抢占市场，争取更大的用户群，利用自己在搜索、电商、社交上的垄断地位，利用技术、资金等规模优势，不断加快自身并购扩张的步伐，通过短平快的方式来进行并购，成为并购市场的主导，以期产生正面并购效应。并购在中国的市场上一直保持着强有力的地位，并购的公司数量不断增多，并购金额上也随之提高。
近年来，我国互联网行业的增长很快，2017 年阿里巴巴、腾讯、百度、京东、奇虎 360、携程等中国互联网百强业务收入总额破万亿元，占我国 GDP 的百分之十之多。当前，中国互联网行业的竞争，一定程度上是资本支撑下商业模式的竞争。对近年来发生的重大并购进行分析可以发现，并购主体很多的都是行业领军者，在经历长期的竞争之后最终走向并购的道路。由于互联网的性质是一种建立在用户上的服务，因此对于客户的渴求，市场份额的获取，专利技术的追求等引发了并购的热潮。
并购重组是经济发展的必要阶段，通过并购进行产业结构调整、升级。随着互联网企业发展初期的狂热逐步冷却，市场回归平静，并购成为净化市场、整合产业的最优选择。互联网行业作为信息技术产业不同于传统制造企业，它们拥有“轻资产”的特征，即专利技术等无形资产占比较大，如此特质导致在并购时其账面价值反映存在局限性，致使并购时高溢价现象显著。根据同花顺的数据可知，自 2010 年开始并购溢价率不断地上升，从当初的平均 90%的溢价率到现在翻了十倍的溢价率，成为一种典型的现象。
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1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
本文主要分为六个部分。第一部分从互联网并购浪潮的起源和开端追溯，通过分析互联网并购的大环境背景以及国内的近些年现状来指出研究意义；第二部分为理论概述及文献综述，包括横向并购、并购溢价、并购协同效应、并购估值的理论阐述；第三部分为阿里巴巴并购优酷土豆的案例介绍，首先介绍了行业背景（横向并购、互联网并购、在线视频）、公司背景，其次介绍了并购案例过程；第四部分为并购的溢价成因分析，首先分析案例并购中溢价的形成与处理，然后从估值方法、支付方式、并购协同效应、战略动机、竞争环境、行业特点等方面进行深入分析溢价的原因；第五部分为溢价风险管控，包括识别潜在风险，包括估值风险、融资支付风险、商誉减值风险、战略风险以及协同效应风险，之后给出溢价的风险控制措施；第六部分为全文总结，表明结论和展望，以及研究局限性。以上为本文主要研究内容。
1.2.2 研究思路
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2 并购相关理论及文献综述
2.1 横向并购
横向并购，按照经典定义，就是将市场层次相同或者是具有一定竞争关系的企业合并，其基本特征就是企业在一定范围内的横向一体化。横向合并目的不一：包括学习技术、获得资本、避免竞争等，但是其最主要目的是组成企业集团，实现某种程度上的规模效益；或利用现有条件，提升市场占有率，获得优势的竞争地位。横向并购对于企业而言，其主要价值体现在对企业资产配置的弥补上。规模效应大大减少了企业的投入成本，另一方面快速扩充市场占有率，使企业的综合竞争力和运营能力突飞猛进。这种并购方式可以让企业获得的优质资产、削减一定的成本、获取原企业的市场份额，从而使企业进入新的市场领域。便于企业进行专业化分工，实现在经营商和管理上的系统效应，从而形成规模效益，实现集约化经营。
著名的麦肯锡公司对并购的新增价值来源，进行了卓有成效的分析：其结论是运营的改善是新增价值的最主要来源，占比高达六成；其余的来源主要有：财务杠杆因素、正常收益和市场外其他产业收益等。因此，生产要素由于重新组合产生的收益，是横向并购新增收益的最重要的部分。
企业在发展中，管理能力和技术水平需要一个长期的积累过程，同时与企业的各项资产，尤其是无形资产形成了某种必要的联系，而这样的联系往往会形成专属于该企业的企业文化和核心竞争力。这种具体很强的个性的能力与水平在企业发展过程中，往往会起到巨大的作用，促使企业向更高的水平和层次上发展。但是，加入脱离了由特定原因造就的企业环境，其价值就有可能受到损害，从而无法体现出来。有关能力只有在特定的环境下和一定的工作氛围中，其价值能够实现最大化。横向并购的一个主要特点就是保证了特定的能力与技术的能够在相关领域中进行转移。通过以上的转移，可以使生产要素配置更加合理，专属能力和技术就有较大的可能得以继续保留，并实现其价值，从而提高企业的整体效益。
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2.2 并购溢价
并购溢价是指收购企业支付的对价，高于目标企业资产价值的市场价格的那一部分价值，一般可以表达为并购溢价等于收购对价减去被收购方的账面价值。在这里需要说明的是：被并资产的价值一般为净资产价值，但是也有以总资产价值作为被并资产价值的例子。在收购活动中，溢价是十分常见的，也存在其必然性。这个合理性基于对并购后能够产生收益的预期，一般预期为：财富的增值，这一增值单独由收购企业占有被认为是不合理的，应该在并购双方间进行分配。因此，并购溢价另一种表达为：并购财富增值中，由被并公司股东受偿的部分价值，究其原因主要是预期在目标企业被并购后所产生的协同效应。
学者 Mark Sirower（2001）提出了一个简单的公式：并购战略的价值=协同效应-溢价，其暗示溢价就是协同效应超出并购战略价值的那一部分。美国企业战略研究者马克?赛罗沃（1999）提出，并购溢价和并购失败之间存在着正相关关系，即高溢价极易导致并购活动的失利。国内也有部分学者对并购溢价进行了分析。李彬（2015）认为在文化产业中，超高溢价的现场比较普遍，对此的解释为文化企业资产负债表不透明，账外资产多；评估方法和方式均未实现标准化等因此，催生了文化产业公司在并购中的高溢价现象。溢价现象对企业的发展产生了双面的影响，在具体分析的基础上提出了对并购价格制定和风险防范等方面的建议。于佳禾等（2014）从所有权的有关性质的角度出发，分析国有企业和民营企业的并购溢价，得出的基本判断是国有企业并购溢价一般低于民营。于成永等（2015）通过研究认为，并购的交易溢价和评估溢价，都受到了企业公司治理的显著影响，具体报告控制权性质、三会一层的制衡程度以及高级管理人员持股比例等。向显湖等学者（2014）从会计准则的角度出发，提出会计准则的固有局限使大量的无形资产均不能够体现在公司的资产负债表中，形成的有实际价值的表外资产是并购中评估溢价的价值本质。
并购战略面临诸多挑战，其中最大的挑战之一就是前文提到的：预期的收益和协同效应。并购中付出的溢价是事前约定好的规定的价格，但是预期的收益和协同效应存在极大的不确定性，并且从已知的并购案例中，企业并购以后不发生“协同效应”，产生的却是由于企业文化、经营习惯等造成的“排异效应”，屡见不鲜。例如 TCL 集团并购欧洲彩电巨头汤姆逊公司就被当做跨国并购失败的案例被反复提及。而并购战略失败以后，所面临的金钱损失和声誉风险都代价高昂。因此，在一次并购活动中，识别预期的协同效应及对溢价率的预估，是最重要的两件事。当支付的溢价远大于协同效益可能带来的收益时，有关利益相关者对并购动机必然持负面怀疑态度。此时并购方不能够平息各方的怀疑，那么这种怀疑就会上升为对于企业整体经营战略的否定。并购支付的溢价是影响并购活动成功与否的非常大的因素。由于并购溢价具有重大意义，因此，研究影响并购溢价的因素、以及有关因素的影响程度，具有理论和实际的双重意义：一方面使并购更易于成功，另一方面提高并购方和被并方的协商效率。
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3.1 背景介绍 ........................ 11
3.1.1 行业背景 ........................ 11
3.1.2 公司背景 ..................... 14
3.2 并购过程 ........................ 16
4 阿里巴巴横向并购优酷土豆的溢价成因分析 ......................... 18
4.1 溢价的形成与处理 ............................. 18
4.1.1 溢价的形成过程 .......................... 18
4.1.2 溢价的处理 .............................. 19
5 阿里巴巴横向并购优酷土豆的溢价风险分析 ..................... 26
5.1 溢价风险的识别 ........................ 26
5.1.1 估值风险 ............................ 27
5.1.2 融资支付风险 ...................... 27
5 阿里巴巴横向并购优酷土豆的溢价风险分析
5.1 溢价风险的识别
本文主要从估值风险、融资支付风险、商誉减值风险、战略风险、协同效应风险来识别并购溢价产生的风险，进而从这些方面提出风险的控制措施。以下是并购溢价的风险结构图。见图 5-1。
5.1.1 估值风险
作为“轻资产”的互联网企业不同于传统企业，其无形资产占比大，且无形资产本身的计量难度大，所以就相应的增加了互联网公司因估值而导致的风险。 互联网类企业也可采用市盈率或者收益法与市场相结合的方法，但其缺点也很明显，发展极为迅速的互联网企业其市盈率通常很高，所以并不能准确地反映现状。
现有的估值方法有两种。其一资产基础法，是一种通过对估值方的现有资产进行分析并估值来计算的，对无形资产的核算较少；其二收益折现，通过预测来计算未来企业的预期收入，进而计算企业的价格，乐观的形势判断可能会导致高溢价。可以看出收益折现的准确性受到很多干扰，即前提条件是未来市场稳定或持续增长的状态下才能得到正确的估值。但资产基础估值就不会受到这些干扰。
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6 总结
6.1 结论及展望
互联网企业的发展离不开并购，互联网行业的横向整合仍然是当下的发展趋势，以 BAT 为主导者的行业并购之间的竞争仍在持续，为了达到多元化发展，提升竞争力，抢占市场份额，互联网企业的战略规划和生态链布局也在扩大，加之互联网企业轻资产的特性，表外资产无法得到充分反映，多种因素导致的并购溢价问题在互联网行业屡见不鲜，为了使互联网企业的并购行为能够达到预期效益，提高企业绩效，就必须分析溢价形成的根源，并识别和防控互联网企业并购溢价带来的风险。
文章考虑互联网的特性，结合横向并购及视频行业，通过阿里巴巴并购优酷土豆这一典型的互联网企业横向并购案例，从估值方式、战略动机、支付方式、并购协同效应、竞争环境、行业特点六个方面讨论溢价原因，进一步总结出溢价并购可能带来的风险。最后对识别出的溢价带来的风险提出防范控制措施：企业要充分掌握双方资料，明确战略规划，进行并购前对被并企业的全面估值，在并购支付时选择合理的融资支付方式，对商誉减值问题予以重视，并充分重视并购后的财务、经营、人力、文化等方面的整合问题，获得并购的正面协同效应。
互联网行业并购潮仍在持续，互联网企业的发展仍是未来时代的主流，互联网行业逐渐从初创走向成熟，合并也是互联网行业的自我修复，同业合并是必然的趋势。在合并浪潮中，企业必须要有明晰的战略规划，科学的估值方法，防范控制过高并购溢价的潜在风险，加强合并后的整合，在生态链布局中协调好整体和分部的关系，在市场中更加持续健康发展。
参考文献（略）