高管风险承担激励与企业研发投资：非理性因素的作用

本文基于已有理论和文献，如委托代理理论、投资者情绪影响企业（研发）投资的股权融资渠道和理性迎合渠道理论、高管过度自信影响企业投资的作用机制等，同时借鉴社会心理学领域的研究框架，主要是认知失调理论，建立了行为金融视角下高管风险承担激励影响企业研发投资的理论框架并提出了研究假设。选取 2010-2017 年间中国沪深两市成功实施股权激励的上市公司为初始样本，使用多种实证检验方法，对文章假设进行了实证检验。

第一章绪论

1.1 研究问题与研究意义
1.1.1 研究问题
创新对于企业和国民经济发展的重要性已经毋庸置疑，近两年来中美贸易摩擦尤其是美国对中兴通讯和华为的制裁事件进一步提高了国人对自主创新的重视程度，创新发展在中国从政府到社会再到企业都得到了前所未有的关注，新冠疫情带来的外部环境变化预期将进一步推动经济结构向创新型经济转变。然而尽管中国早已将创新提升到国家战略层面，目前中国整体的研发投入水平仍亟需提升。
在研发投入方面，根据《中国科技统计年鉴（2019）》以及国家统计局发布的“2018年全国科技经费投入统计公报”，2018 年我国 R&D 经费支出达到了 19677.9 亿元，而在1995 年 R&D 经费支出只有 348.69 亿元，20 多年来增长超过 50 倍，年均复合增速达到了 19.17%。与国际主要创新大国相比，2018 年我国 R&D 经费支出目前已达到世界第二，但与世界第一美国（约 5529.8 亿美元）仍然差距较大。在研发强度方面（研发经费支出/GDP），图 1-1 对 1995-2016 年间各主要国家的研发强度进行了比较。可以看到，2018 年我国研发强度达到了 2.19%，相较于 1995 年 0.57%的水平明显提升， 20 多年来我国研发强度的增速名列前茅。但在研发强度绝对值方面，与世界主要创新强国相比，差距仍然比较明显。2018 年世界研发强度排名前列的是韩国（4.32%）、日本（3.50%）、德国（3.13%）和美国（2.84%），中国需要继续增加对研发的重视和支持力度，尤其需要发挥企业在研发创新方面的重要作用。在 R&D 投入主体方面，企业一直是研发投入的主力军。根据《中国科技统计年鉴（2019）》，2018 年来自企业的 R&D 经费支出为15233.7 亿元，占全社会 R&D 经费支出的 77.42%。但另一方面，我国企业的研发强度仍然较低。2018 年我国规模以上工业企业的 R&D 经费支出与主营业务收入之比仅为1.23%，考虑到 2016 年我国规模以上工业企业 R&D 经费支出为 12954.83 亿元，占企业部门 R&D 经费支出的 85.04%，这说明 1.23%基本代表了我国企业 R&D 经费支出与主营业务收入之比的水平，但根据发达国家的经验，企业研发投入占主营业务收入的比例达到 5%以上才具有较强的竞争力。

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1.2 研究目标与研究内容
1.2.1 研究目标
本研究的总体目标是基于中国资本市场，深入探讨高管风险承担激励对企业研发投资的影响，以及投资者和管理者的非理性因素对上述关系的作用，从而加深对委托代理理论、行为金融学与企业创新的理解，为中国资本市场和上市公司的管理实践提供理论启示。具体包括以下几个子目标：
第一，明确高管风险承担激励的内涵和计量方法。风险承担激励这一概念目前在国内研究中使用较少，因此需要明确其内涵和计量方法。国内相关研究中大多使用“股权激励”这一说法，但是股权激励不同于风险承担激励，因此需要进一步明确风险承担激励的内涵。尽管国外文献提供了较为成熟的方法，但是构建指标的过程比较复杂，尤其是国内相关数据库建设并不完善，搜集数据需要花费更多的时间和精力，这也是目前国内相关研究较少的原因之一。本文拟在相关文献的基础上，基于中国资本市场数据构建高管风险承担激励的代理变量。
第二，在理论和实证上分析和检验高管风险承担激励对企业研发投资的影响（隐含在高管和投资者均为理性人的假设下）。
第三，依次放松高管和投资者理性的前提，构建两大非理性因素——高管过度自信和投资者情绪——高管风险承担激励对企业研发投资的作用模型并提出对应的假设，然后基于中国资本市场数据对其进行验证。

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第二章概念界定与文献综述

2.1 概念界定
本研究涉及的主要概念有企业研发投资、高管风险承担激励和投资者情绪，概念说明和界定如下：
2.1.1 企业研发投资
本文所研究的企业研发投资是指企业在研究与试验发展（R&D）活动方面投入的资金。
企业投资活动可分为一般的资本投资、并购投资和研发投资三类。企业建造、购置、安装、改建、扩建固定资产以及进行设备技术改造和大修理等资本性支出属于一般资本投资。并购投资是企业在兼并收购方面投入的资金。研发投资是指企业在研究与试验发展（R&D）活动方面投入的资金。根据《中国科技统计年鉴》的定义，研究与试验发展（R&D）是指在科学技术领域，为增加知识总量、以及运用这些知识去创造新的应用而进行的系统的、创造性的活动，包括基础研究、应用研究、试验发展三类活动。
企业研发投资的特点是：前期投入巨大，周期较长且充满了不确定性，是典型的高风险-高收益投资。研发项目成功则会为企业带来新的利润增长点和竞争优势，但较高的失败率让很多企业望而却步。
2.1.2 高管风险承担激励
本文所研究的高管风险承担激励（Risk Taking Incentive）是指高管财富对股票收益波动率的敏感性，一般用 VEGA 表示。
风险承担激励（Risk Taking Incentive）的概念脱胎于对股权激励的研究，自 Jensen和 Meckling（1976）提出股权激励可以缓解委托代理冲突的观点以来，国外学者对股权激励与企业研发投资关系进行了大量研究，在期权理论和股权激励相关研究的基础上，Guay（1999）提出了风险承担激励的概念，他认为以往研究单纯控制管理者财富（薪酬价值）与股价关系的斜率（DELTA）无法完全缓解代理冲突，还必须控制管理者财富（薪酬价值）与股价关系的凸度（VEGA），即管理者财富对股权风险（股票收益波动率）的敏感度。Guay（1999）强调需要区分经理人财富与股票价格之间关系的斜率（DELTA）和凸性（VEGA），即经理人财富对股票价格的敏感性（DELTA）和股票收益波动率的敏感性（VEGA），其中 DELTA 使管理者面临更大的风险，而增加的 VEGA 有助于抵消由于 DELTA 增加而产生的风险项目的厌恶[7]。因此 VEGA 被称之为风险承担激励（RiskTaking Incentive），而 DELTA 则被称为财富激励（Wealth Incentive）。
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2.2 文献综述
本研究遵循的逻辑是：首先验证传统委托代理框架下高管风险承担激励与企业研发投资之间的关系；然后分别考察非理性因素——投资者情绪和高管过度自信对二者关系的影响（分别隐含投资者非理性、管理者理性的假设以及投资者理性、管理者非理性的假设）；最后考虑投资者情绪与高管过度自信之间的关系及其对二者关系的影响。
因此，本文将围绕以下两个方面回顾相关文献，一是传统委托代理框架下高管股权激励与企业研发投资；二是非理性因素与企业投资，具体来说，回顾了行为金融学的历史脉络之后，本文发现投资者情绪和高管过度自信是行为金融学中最具代表性的非理性因素，并对相关文献重点回顾。最后基于对已有文献的研究，梳理出本文的研究方向。
2.2.1 高管股权激励与企业研发投资的文献回顾
高管风险承担激励的概念脱胎于股权激励的相关研究，回顾高管股权激励与企业研发投资的相关文献是必要的。
自 Jensen 和 Meckling（1976）提出股权激励可以缓解委托代理冲突的观点以来，国外学者对股权激励与企业研发投资关系进行了大量研究，主要沿着两条分化的研究路径进行：一是直接研究股权薪酬价值或者持股比例等与企业研发投资之间的关系，由于受限于数据可得性和方法的问题，这方面研究主要集中在早期；二是通过薪酬的激励程度间接地研究股权薪酬与企业研发投资的关系，如薪酬—绩效敏感度、高管财富激励（DELTA）或者风险承担激励（VEGA）等对企业研发投资的影响，这也是目前国外相关研究的主流。
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第三章 理论模型与研究假设.....................28
3.1理论模型...................... 28
3.2 研究假设....................... 29
第四章 研究设计与数据的初步处理..................40
4.1 研究设计................................... 40
4.1.1 实证研究方法：比较与选择............................. 40
4.1.2 模型设定与变量衡量.............................. 41
第五章 实证检验与结果分析....................52
5.1 高管风险承担激励与企业研发投资回归结果分析....................... 52
5.2 非理性因素的作用回归结果分析...................... 54

第五章实证检验与结果分析

5.1 高管风险承担激励与企业研发投资回归结果分析
为了更好的发现高管风险承担激励对企业研发投资的作用，首先将企业研发投资对控制变量进行回归，然后在控制变量的基础上继续控制行业和年份虚拟变量进行回归，最后再加上高管风险承担激励进行回归。回归结果如表 5-1 所示。
第（1）列是企业研发投资对主要控制变量的回归结果，第（2）列是在第（1）列的基础上加上行业和年份虚拟变量的回归结果。可以看到，在没有控制行业和年份时，回归的调整 R2等于 0.237，而在控制了行业和年份之后，调整 R2增加至 0.414，因此行业和年份是企业研发投资的重要影响因素，在后续的回归中控制行业和年份的影响是一个正确的选择。第（3）列在第（2）列的基础上加入高管风险承担激励进行回归，调整 R2增加至 0.458，因此高管风险承担激励确实是企业研发投资的一个重要的解释因素。
根据第（3）列的回归结果。企业研发投资对高管风险承担激励的回归系数为 0.347，显著性水平为 1%，这说明高管风险承担激励对企业研发投资有显著的正向影响，假设1 得到验证。高管财富激励在这 3 列的回归结果中都不显著，因此本文认为企业研发投资与高管财富激励之间不存在明显的关系，但是高管货币薪酬对企业研发投资仍然有显著的正向影响（回归系数 0.079，在 1%的显著性水平上显著）。之所以出现上述结果，本文认为可能跟薪酬的结构形式有关。具体来说，货币薪酬是固定薪酬，高管风险承担激励是凸性薪酬，而财富激励是线性薪酬。如果套用 Herzberg 的双因素激励理论，货币薪酬相当于一种保健因素，能够保障企业高管维持与其地位相当的，一般是比较奢侈的日常生活和消费，高昂的货币薪酬不仅是对管理者个人能力和价值的认可，也是其社会地位的体现，能够保证管理者没有后顾之忧。而风险承担激励能够提供激励因素，其价值与公司股价及其波动率相关，进行高风险投资（比如对研发项目进行投资）增加了股价收益的波动性，风险承担激励的价值越高。

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结论

1、研究结论和启示
沿着 Baker、Stein 和 Wurgle（r2003），Montie（r2007），花贵如、刘志远和许骞（2011）等文献的分析逻辑及研究展望，同时为了更加贴合实际，文章放弃了传统委托代理理论的理性经济人假设，将资本市场上的投资者和企业管理者的非理性因素以及股东——高管之间的委托代理冲突纳入同一框架之下进行研究。基于已有理论和文献，如委托代理理论、投资者情绪影响企业（研发）投资的股权融资渠道和理性迎合渠道理论、高管过度自信影响企业投资的作用机制等，同时借鉴社会心理学领域的研究框架，主要是认知失调理论，建立了行为金融视角下高管风险承担激励影响企业研发投资的理论框架并提出了研究假设。选取 2010-2017 年间中国沪深两市成功实施股权激励的上市公司为初始样本，使用多种实证检验方法，对文章假设进行了实证检验。文章的主要研究结论和启示是：
第一，授予高管风险承担激励能够促进企业研发投资。研发投资项目的特点会加剧投资者内部和投资者与企业管理者之间的信息不对称，与一般的资本投资相比，研发项目增加了股票收益的波动性，进而提高了风险承担激励组合的价值，因此承担较高风险激励的高管有更大的动力进行研发投资。上述结论的政策意义在于，资本市场应当进一步加快完善股权激励制度，尤其是股票期权制度，当前大部分上市公司设计股权激励方案时，一般是直接采用同类上市公司的股权激励方案，同质化情形严重，如谢德仁和汤晓燕（2014）统计发现，绝大部分上市公司选取 10%的加权平均净资产收益率和 20%的净利润增长率作为行权业绩条件，形成了难以置信的“10%/20%现象”，业绩条件完全脱离了对公司盈利能力的合理期望[135]。
第二，投资者情绪在高管风险承担激励与企业研发投资之间关系中起正向调节作用。投资者情绪高涨时，面临风险承担激励的高管出于自身利益或者公司短期价值考虑会迎合投资者的需求来维持或者提升公司股价。同时，投资者情绪高涨时，根据股权融资渠道理论，公司的股权融资成本较低，为高管迎合投资者情绪进行研发投资提供了资金来源，同时增发或者配股等股权融资行为也有利于高管自身。因此，投资者情绪高涨时，面临风险承担激励的高管理性的选择是增加企业研发投资。
参考文献（略）