第一章 股权质押的定义及发展历程
第一节 股权质押的相关概念
一、定义及区分
根据中国证券登记结算有限责任公司发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，把股票质押式回购定义为“符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易”。笔者所研究的股权质押，主要是指上市公司股东将所持股票向银行、券商，信托公司等金融机构进行质押以获得资金的行为，并且约定在一定期限后归还本金和利息。
股票质押从交易场所来看可以分为场内与场外，之前的发展过程中，股权质押业务主要以场外质押为主。直至 2013 年 5 月 24 日，沪深交易所和中证登公司发布《股票质押式回购及登记结算业务办法（试行）》，场内股票质押规模大幅上升。据查询，当时国泰君安、海通证券、国信证券等 9 家券商获得第一批试点资格。之前上市公司质押主要由中登公司，信托和银行承揽，且愿意接受的上市公司股票都是流动性较好的公司，而券商在当时对于上市公司不会有太多门槛限制，并且对于处置股票类的资产有着明显的优势。发展到今天，券商承揽下的股票质押放款速度快，流程简单、期限较为灵活和质押率相较其他机构更有弹性等特征，业务规模迅速扩大，市场份额超过银行和信托。
同时，股权质押又和一般质押的标的物有所不同。第一，一般的抵押或者质押其标的资产有：不动产（主要是房产，厂房，在建工程等）、动产（汽车，租赁物等）、以及其他可变现资产等。第二，股权质押，特别是上市公司的股权相较于其他的抵质押物来说，变现能力更强，但是波动也更大，这是因为上市公司的股权价值和公司的实际业绩密切相关，如果企业经营情况良好，股价上涨，所质押的股权价值会上升。而当公司陷入财务危机，或者经营不善，股价就会下跌，股权价值会下降。但是动产、不动产的价值一般在抵押物评估时就能够较为准确的确认。虽然动产和不动产可能会随着通货膨胀或紧缩有所波动，或者是有所折旧，但是波动更小。第三，股权质押生成效力有所不同。上市公司的股权质押，必须在交易所公告公示之后才能生成法律效力。而其他的抵质押，只要抵质押合同办理过户完，就可以受到法律的保护26。
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第二节 上市公司股权质押的发展历程及现状
2013 年以前，股票质押业务主要集中在场外质押，也就是上市公司将股权质押给信托或者银行以获得贷款。2013 年 5 月 24 日，沪深交易所和中证登公司发布《股票质押式回购及登记结算业务办法（试行）》后，目前已经有大约2000 多支个股发行股权质押，股权质押规模不断上升。场内股权质押目前是主流的质押方式。截至 2019 年 1 月 14 日，券商及其子公司质押市值达 1.7 万亿元，在质押总市值中占比 50.4%，以银行和信托为质押方的场外质押规模为 1.25万亿元30。
结合股票质押融资的顺周期特点（在股价上涨阶段，增加信贷供给，进一步推升股价，而在股价下跌阶段，平仓风险 ，进一步促使股价下跌），笔者认为股票质押业务的发展与我国股市市场行情走势息息相关，因而结合 A 股市场的几轮行情，将 13 年开闸以来股票质押业务的发展划分为三个阶段：
一、大幅扩张阶段
2013 年中至 2015 年底，场内场外业务协同增长。这一阶段股票质押取得了爆发式发展，至 2015 年底，这一规模已增长至 4.7 万亿元（见下图 2）。笔者将该阶段股权质押规模大幅扩张的原因归因于两点：1）场内质押开放。2013 年5 月，交易所、中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，6 月 24 日，正式启动股票质押式回购业务。再加上，当时的金融监管宽松，大兴创新的背景下，券商场内质押呈现爆发式的增长。2）股市走牛。股价不断上涨，质押业务的风险也就随之不断下降，同时也有更多的券商愿意接受进一步的股票质押。在这段时间内，上证指数从 2000 点一路上涨到 5000 点。尽管 15 年中的股灾中，之前高质押率的流通股不断爆仓，形成“股价下跌-质押爆仓-股价进一步下跌”的负反馈，期间质押率也从 60%下降到 30%。后来，股灾结束迎来反弹，到 15 年底上证指数反弹至 3500 点，流动性更好的流通股质押重受青睐，质押率恢复到 60%。
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第二章 质押平仓的风险与后果
第一节 何为强制平仓
强制平仓简称“强平”，口语上又可以叫做“爆仓”。指的是由于股价下跌导致履约保障比例跌破质押合同里面预设的位置，此时金融机构为了保障自己的本息安全而采取的强制抛售上市公司股票的一种行为。在强制平仓的过程中，由于平仓的权力在金融机构手上，所以股东都是被动的一方，往往都是被强平的。
上市公司股东将自己的流通或者非流通股份作为质押物，质押给金融机构来获取融资，本质上属于高风险的杠杆融资。金融机构为了保护自己借出的本息能够得到保证，会在质押合同中规定两条风控措施，这就是预警线和平仓线。要了解什么是警戒线和平仓线，首先要了解一个概念：履约保障比例。履约保障比例就是质押股票市值与融资本息的比值，为了保障出资方在股票价格大幅波动的情况下本息不受损失，对履约保障比例所设置的阈值即为预警线和平仓线。警戒线一般为 150%-170%，平仓线一般为 130%-150%。当质押股票市值除以质押融资额低于预警线时，券商会通知出质人追加担保品或补充保证金，同时为了安全起见，一般会对要求上市公司提前做好资金安排。当跌破平仓线时，券商一般会要求出质人在隔日收盘前追加担保品或补充保证金至警戒线水平，同时上市公司会发出公告，向所有投资人告知股东有被强制平仓的可能性。如果最终股东因为没能追加担保品，也没能补充保证金回归到警戒线以上，即使股东再不情愿，这笔质押给券商的股票都会被抛售。这就是本文所说的强制平仓，又俗称“爆仓”。而这几年大股东爆仓的案例比比皆是。
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第二节 强制平仓的诱因
一、疯狂加杠杆
图 4 A 股 14 年以来融资规模和指数拟合图（数据来源华泰证券）
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第三章 强平与股市的相关性研究及案例分析..................................31
第一节 强平对股市的影响.....................................31
一、 对公司股价的短中期影响...........................31
二、 对证券市场的短中期影响.............................34
第四章 强平的风险防范及对策.....................46
第一节 防范人性的贪婪..................................46
一、正确的舆论导向.................................46
二、股东的违规与道德规范..........................47
第三章 强平与股市的相关性研究及案例分析
第一节 强平对股市的影响
股权质押为中国资本市场的发展贡献了无比重要的作用，尤其是对于融资通道狭窄的中小企业来说，券商－股票质押式回购的业务模式很好的解决了股东对于资金的需求。前文内容将股权质押爆仓的原因以及危害做了总结，这一节主要的研究内容是股权质押爆仓之前和之后对于我们 A 股市场的影响。也就是说，从二级市场投资人的角度上，研究股权质押一旦平仓是否会对公司股价短中期都造成巨幅影响。从监管者的角度上，研究股权质押平仓问题是否会对二级市场在短中期引发系统性风险。
一、对公司股价的短中期影响
股权质押不仅会造成大股东对公司的利益侵占，在二级市场上近几年也有大量因为大股东平仓风险可能发生而导致股价大幅下跌的情况，很多股民都会把这样的情况戏称为“闪崩”。闪崩是中国 A 股市场一道“奇葩的”风景线。具体表现为某上市公司股价突然之间出现大量抛盘，短时间立马杀跌，由于没有承接力度，股价顷刻之间就跌停了。在此之后的交易日内，茫然失措的投资人在恐慌的情绪下还会加速该股票的抛压，最后导致公司股价连续多日甚至十几日的跌停发生。
图 10 质押式回购修改内容（数据来源华泰证券研究所）
第四章 强平的风险防范及对策
第一节 防范人性的贪婪
一、正确的舆论导向
（一）散户的情绪波动
深刻体验过 15 年大牛市的投资人都会注意到一篇人民日报的文章，《4000点才是 A 股牛市的开端》，文章作者王若宇。笔者认为，作为一名参与到二级市场的投资者来说，人心思涨这很正常。但是在 15 年，特别是中小创已经涨了 2年之后依然呐喊股市要涨，这不是让散户来接盘吗？
更有趣的是，当时还在国泰君安任首席策略官的任泽平先生，也在之后发了一篇研报，标题是《党给我智慧给我胆；5000 点不是梦》。在那段时间这样的舆论宣传，报纸广告头版头条都是鼓吹股市要涨。所以创业板和主板在 15 年上半年又立马翻倍，创业板当时的市盈率是 150 倍，也就是说，如果企业的利润保持不变要不吃不喝 150 年才能让投资人的收益回本。所以也有人笑称，我们不看市盈率，我们只看市梦率。
人性是贪婪的，特别是散户投资者。在波澜壮阔的牛市行情中，舆论监管更应该是从防风险，降低投机情绪的角度触发。中国股市历来都是大起大落，10年股市 1 年快牛，1 年快熊，8 年盘整。每一次上涨都透支了很多年以后的利润增速，这期间都少不了舆论的添油加醋，火上浇油。如果没有那么疯狂的泡沫，上市公司也就不会股价从天上摔到地狱，股权质押问题也就不会如此严重。
（二）高杠杆就是赌博
2015 年 12 月，证监会新闻发布会上要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动。13 日，证监会官方微博再次发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。对于信息系统外部接入，其实就是之前在金融机构流行的一套系统，是恒生公司研发的 HOMS 系统。主要功能是将一个证券账户下的资金分配成若干独立的小单元进行单独的交易和核算，业内简称伞形分仓功能。
参考文献（略）