经济政策不确定性对我国股票市场波动的溢出效应探讨

本文研究经济政策与股票市场之间的波动溢出效应，主要是为了探究其中的联系，更好的帮助投资者解读经济政策频繁变动时期如何进行投资决策，不是为了改变政策变化或者是控制股票市场波动，对于市场中的投资者来说，这也是做不到的事情，所以仅仅给投资者提供一个参考，如果对此能提供一点帮助，那本文的研究就算是有价值，此外，基于实证研究的结论，本文提出下面几点政策建议，希望我国股市更好更快的发展，经济政策制定者在考虑发布政策的时候有些许的依据。

第 1 章 导论

1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
经济发展已经向全球化靠拢，能影响我国经济市场的不只有我国本身发生的经济事件，其他国家的重大经济事件也可以通过各种方式传导到我国，对我国经济市场冲击最大的事件当属 2008 年由美国次贷危机引发的全球金融危机，由西方经济市场蔓延至新兴市场，由金融领域发展至实体经济，导致多个国家自上世纪 30 年代大萧条以来最严重的经济衰退。即便是在美国这种选择自由市场经济的美国，面对如此严峻的形势，美政府也出台了一系列的救市措施，试图用“看得见的手”来拯救经济，2008 年，美国政府通过 2500 亿美元收购花旗银行、摩根大通等 8 家大银行的优先股权，1500 亿美元注入拥有十多万员工的保险和金融巨头美国国际集团等经济政策来拯救危局。2009 年，美财政部长盖特纳采取对风险加权资产在 1000 亿美元上的金融公司进行压力测试，注入资金刺激消费信贷计划，设立公司合营的投资基金来消除不良资产三项举措来拯救市场经济。在欧洲，各个国家也采取了多种经济政策，虽然并不靠近次贷危机的风暴中心，但是在经济上与美国联系紧密的欧洲国家还是感受到了危机带来的打击，大部分欧洲的金融及保险公司都受到了此次事件的影响。对我国来说，应对危机的举措也比较多，在货币政策方面，央行多次下调贷款利率和准备金率，鼓励银行部信贷扩张；重新启动中期票据发行；取消信贷约束等为银行体系注入了更高的流动性。财政政策方面，4 万亿“一揽子”扩大内需的计划，增加人民的可支配收入，提高企业 10%基本养老金等一系列举措缓解我国消费需求不足的情况。可见政府的干预对经济的影响还是相当大的。
目前，我国的经济发展正处于优化升级的关键时期，政府部门出台多种财政政策、货币政策以及其他经济政策，旨在调节经济周期，刺激经济发展，虽然效果显著，但是也加剧了经济增长的不确定性。与此同时，股票市场会随着宏观经济波动而波动，所以经济政策的不确定性对股市波动的影响一直是宏观经济关注的问题之一。最初主要是从微观经济的角度上研究，此外，产出、价格和失业也都是研究的热点方向。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
对经济不确定性进行量化一直是国外此类问题研究经久不衰的话题，不论是在广度还是深度上国外的研究都领先于国内。其中经济政策对股市的冲击方面，国外学者很早就从各个方面的经济政策变化从不同路径对股市最终产生的影响进行了研究。Sum（2012）[1]发现美国经济政策不确定性会对股票市场产生显著的负面冲击，此外他们还发现对股价进行预测的时候，如果把这种不确定性考虑进来的话，预测成功率将会提升；Goodell 和 Vahamaa（2013）[2]发现，由于美国的选举是具有周期性，在选举阶段，政策不确定性会对股票市场收益率的波动产生更大的影响，而在其他时间，这种冲击对比则没那么强烈；Wu（2016）[3]等采取多个国家的数据对比的经济政策不确定性和股票市场的研究数据，采用自举面板格兰杰因果检验来分析两者之间的因果关系，结果显示这种因果关系的检验在不同国家存在差别，其中意大利、西班牙及印度市场人认为股票市场的 Granger 导致了经济政策的不确定性，但是英国市场表现出了经济政策不确定性 Granger 引发了股票市场的波动，其中中国的数据显示两者之间没有因果关系；Pastor 和 Verones（i2013）[4]及 Gulen 和 Ion（2016）[5]的研究表明政府对于市场经济干预的过于频繁，不断地调整经济政策，虽然能够在短期内避免经济发展陷入衰退，但是长期来看会产生经济政策的不确定性，使企业未来投资收益产生波动，从而使投资模式产生变化；Debata 和 Mahakud（2018）[6]发现当股票市场出现一些“大事件”的时候，政策的变动对股市内的流动性影响会大幅提升； Semih、Ashis、Aviral 及 Rangan（2019）[7]使用带有各种形式的尾部依赖的 copula 模型分析了新兴经济体经济政策不确定性的依赖结构，结果表明经济政策活动的不确定性可能对经济市场产生重大影响，并且是从商业周期向金融危机蔓延的趋势；Liu，He 和 Liang 等（2020）[8]研究则侧重于可再生能源企业投资活动的影响因素，发现经济政策的不确定性对类似企业也存在溢出效应，得到了经济政策波动抑制了传统能源企业的投资及煤炭和石油企业的投资，此外，增长机会可以抵消经济政策不确定性对投资的抑制作用；Yen 和 Cheng（2020）[9]发现中国的经济政策不确定性指数发生变化可以预测加密货币的波动性，但是在美国，日本等发达国家不会发生这种情况。
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第 2 章 经济政策不确定性的概念及中国现状

2.1 经济政策不确定性的含义
一个国家为了维持其国内经济稳定发展、降低失业率等势必会在经济下滑时采取必要措施，其中就包括财政政策和货币政策等经济政策，但是经济政策的发布并不是轻易能被预测到的事件，所以对于市场来说，经济政策在未来的变化只能通过过去的政策来大致预测，而学者们还要研究经济政策的变动对各种市场的影响，所以大家都在积极的探索其可能的量化指标，但目前为止还不存在官方权威的经济政策不确定性的定义。本文中将经济政策不确定性定义为某个国家或者地区面对的经济环境非平稳变化，政治环境突变等状况对政策产生影响的不可预见性。
经济政策变化影响的范围非常广，从微观来看主要涉及商品市场的很多方面，从宏观来看对经济市场的影响也非常复杂深入。探究其主要原因，主要是政府对市场进行调控时采用的经济政策发挥作用具有一定的实质性和错配情况，从而引起市场对政策的扭曲反应，导致经济政策的效果并不好，所以经济政策作用于市场时具有很高的不确定性。当市场遭遇“大事件”时，本国政府会出台大量的经济政策救市，但是此举也会给市场带来更大的不确定性，因为无法预测政策传达到市场会产生什么作用，所以本文选取股票市场作为研究对象，对股票市场和经济政策之间的波动相关性进行研究，其具有一定的理论和实际意义。
确定了研究对象为经济政策不确定性之后就涉及到了对其进行量化的情况，目前主流的研究方法有两种。第一种是事件研究法，这种方法被学者运用的时间很早，是前期对经济政策不确定性进行研究的主要方法，其优势在于能够准确知道某项经济政策的不确定性，精确判断市场对这项政策的反应程度，但是其缺点在于一次只能度量一个政策，在当今政策频发的时期，明显研究跟不上实际，所以大大加深了这种方法的局限性。第二种是指标量化法，其优点是能够将各种经济政策统一进行量化处理，因为研究的范围大，所以结果更具有可信性，但就是因为这个优势，其在量化指标时也存在很高的处理难度，例如各项经济政策的特点需要被考虑进去，还要剔除无效变量，避免指标的可信度被降低。
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2.2 国际经济政策不确定性指数
2.2.1 美国经济政策不确定性指数
现如今美国作为世界第一大经济体，其经济市场的发展是领先于世界的，所以其经济不确定性指数也非常具有参考价值，美国 EPU 主要是根据前一节分析的指数构成来构建，根据今日美国的文章报道数量截取 EPU 指数的第一部分，根据国会预算方面的报告得出第二部分的计算数据，CPI 和政府支出差值的预测通过当地权威的预测数据来计算。下图展示了 1985 年 1 月-2019 年 7 月数据区间的美国经济政策不确定性的变化。

图 2.1 美国经济政策不确定性指数变化图

根据上图，2000 年之前美国经济政策都是比较小幅度波动，所以接下来重点分析 2000年之后的经济政策的剧烈变动时期。可以看到 2001 年时，EPU 指数激增，到达史上最高值，主要是因为当时的“911”事件，对美国民众造成的恐慌是剧烈的，民众信心下降，导致美国内几大产业遭受寒冬，事件也很快影响到股票市场，导致股市持续走低，美政府为了拯救市场，这个期间出台了大量经济政策来激励市场，导致指数剧增；接下来就是 2008 年，众所周知那场波及了全球的经济危机，其发源地就是美国，处于风暴中心的美国是不可能没受到影响的，一向推崇自由市场的美国政府此时也不得不挺身而出，发布了大量政策期待快速多危机迎来平稳，其中美联储多轮下调存款准备金率和再贴现率等，，也正是因为大量政策的出台，其对市场的混合作用非常不明确，所以导致经济政策不确定性迅速上升；2011 年，距 2008 经济危机刚刚过去三年的时候，正处于恢复期的美国遭遇了国债评级标普下调，同时欧债危机的出现都变成了考研美国政府的问题，所以经济政策不确定性被拉高；接下来就是 2016 年总统竞选的时候，特朗普和希拉里所属不同党派，二者所属不同风格，所以各界对经济政策的预测也大相径庭，所以导致经济政策不缺确定性再度上升；最后就是 2019 年到 2020 年，众议院公开举行弹劾现任美国总统特朗普的公开听证会，无论什么结果对美国经济政策不确定性造成的冲击无疑是巨大的。
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第 3 章 经济政策不确定性影响我国股票市场的理论分析.......................18
3.1 经济政策对股票市场的调控方式...............................18
3.1.1 财政政策对股票市场的影响...............................18
3.1.2 货币政策对股票市场的影响...............................19
第 4 章 经济政策不确定性对我国股票市场波动溢出效应的实证分析......................24
4.1 变量确定与数据检验.............................24
4.1.1 变量确定..........................24
4.1.2 描述性统计...........................24
第 5 章 结论与建议.............................38
5.1 研究结论...............................38
5.2 政策建议 .........................39

第 4 章 经济政策不确定性对我国股票市场波动溢出效应的实证分析

4.1 变量确定与数据检验
4.1.1 描述性统计
论文建模的基础工作就是对确定的变量进行统计特征的分析，这类分析可以体现出变量的多个特征，显示更加直观。下面将经济政策不确定性指数变化率和上证指数收益率的数据做成时间序列图，如图 4.1 和图 4.2，不难发现，两个数据都出现了波动集聚效应

图 4.1 政策经济不确定性指数变化率序列图

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第 5 章 结论与建议

5.1 研究结论
本文在对经济政策不确定性和股票市场之间的波动溢出效应的研究中发现了一些结论。数据窗口期选择 1995 年 1 月至 2019 年 12 月的月度数据，模型选用 VAR-GARCH-BEKK 模型。
首先，经济政策不确定性对股票市场的影响是通过中间机制实现的，包括实物期权和金融摩擦。从实物期权的角度来看，实物期权机制主要在公司层面将经济政策不确定的程度传导至股票市场。实物期权作为中间机制起到传递的作用，当政策制定者感知到市场的波动较大需要调整的时候，他们就会转为积极的调整经济政策，当政策发出之后，传递到股市还需要一定的时间，此时最先受到影响的是实物期权，其价值会在政策的作用下而上升，在市场中的表现就是，企业发现现时投资可以获得的收益远不及未来投资的利润高，他们往往会选择收益更高的投资，这就导致了在近期内企业会缩减投资支出，对近期的整体经济水平来说是不利冲击，间接导致注入股市的投资资金减少，股票流动性降低，经济低迷机构和个人投资者对未来现金流的预期下降，股价下跌。所以对中短期的投资和消费来说，实物期权这个中间机制的作用会比其他效果更大，这也更加贴合本文的研究主题，体现了其对股市产生的波动溢出效应。从金融摩擦角度来看，影响企业投资决策主要是从两个方面，外部融资溢价和抵押约束机制。一是外部融资溢价机制，其产生的主要原因是市场上存在信息不对称问题，企业的内部融资成本要比外部融资成本低很多，所以企业会减少外部融资成本，也就是会产生外部融资溢价。二是抵押约束机制，企业获取非银行的外部融资时，有时需要抵押资产，所以当抵押品价值因为经济波动而降低的时候，企业的外部融资能力就会降低。
参考文献（略）