第1章 导论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
我国股票市场在其三十年的发展过程中动荡不断，暴涨暴跌现象时有发生。2015 年初，受央行降息等诸多利好消息的影响，我国股票市场指数开始上行，在6月15日达到5176.79点。但随后在监管部门等多重势力的打压下，大盘指数在短短 2 个半月的时间里狂跌2327.48 点，投资者持仓价值大幅缩水。与此同时，市场中的非理性情绪开始加剧，在此期间的个别交易日中，股票流动性已趋向枯竭。为维护市场平稳运行，抑制非理性投资者的从众行为，2016 年我国正式实施了股指熔断机制。但受股指熔断机制“磁吸效应①”的影响，在其实施首日，股票市场便遭遇千股跌停，股指大跌 242.92 点。在其实施的 4 天时间里，市场指数多次探底，触发熔断阈值。近年来，国际政治环境等不确定性因素增多，逆全球化潮流蠢蠢欲动，英国脱欧、中美贸易战等黑天鹅事件频发，国际股票市场动荡不断，全球投资者的非理性情绪进一步加剧，股票流动性大幅下降。2018 年，受中美贸易战影响，我国中小板股票跌幅巨大，有的股票跌幅甚至达到 70%以上。2019 年年末，港股市场个股闪崩事件频繁出现，投资者蒙受巨大损失。以上暴跌现象产生的原因虽然错综复杂，但不可否认的是散户投资者非理性情绪的助推。大量研究已经直接或间接的表明，投资者情绪变化会对股票流动性产生影响（李春红等，2011[1]；石广平等，2016[2]），但这种影响的传导机制是怎样的？还有哪些因素限制作用发挥？尚未有统一定论。
媒体作为主要的信息传播媒介，是影响投资者情绪的主要因素之一（汪昌云和武佳薇，2015[3]）。投资者通过媒体报道所蕴含的信息对未来市场走势进行预判，并结合市场的实际情况不断改进交易策略，从而对金融市场产生影响。大量相关文献已经证明了媒体报道能够通过影响投资者情绪进而对金融市场产生显著影响（Tetlock，2007[4]、郑志刚等，2011[5]）。目前相关研究大多集中在媒体在公司治理中所扮演的角色和其对资产价格的影响，但媒体在股票市场中的作用也不容忽视。众所周知，投资者在股票市场中进行交易需要扎实的知识储备和长期的实践经验。而我国的股票市场一大特点就是散户投资者居多，机构投资者所占比例较低，绝大部分散户投资者均不具备扎实的知识储备和长期的实践经验，尤其是在牛市中后期进入市场的投资者，难以解读当前市场经济环境对于股票的真实影响。除机构投资者有机会通过实地调研等机会对上市公司进行深入了解以外，绝大部分散户投资者在信息获得受到限制的情况下只能通过新闻媒体这一信息传播渠道对相关上市公司进行了解，并据此做出交易决策。此外，我国证监会规定上市公司必须在“七报一刊”中公布公司相关信息。因此在我国股票市场上，新闻媒体所传递出的信息会对散户投资者关于未来公司发展的观点形成产生显著影响，从而影响其投资决策，进而对股票流动性产生影响。但目前鲜有文献从媒体报道改变投资者情绪这一视角来研究其对股票流动性的影响。
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1.2 文献综述
1.2.1 媒体报道对投资者情绪的影响
对投资者情绪的研究最早起源于一个心理学的事实：具有不同情绪倾向的人在进行决策时会产生不同的判断和选择。据此，Keynes（1936）[6]提出了“动物精神”这一概念，他认为市场在某些时候的剧烈动荡正是由投资者的这种“动物精神”导致的，并进一步推动了资产的价格偏离其价值。但是传统金融理论认为投资者的“动物精神”所产生的上述影响会被市场中的投资者通过套利交易予以抵消。一时间，这种“动物精神”是否真的存在成为了众多学者争论的焦点。随着对市场中金融异象研究的不断深入，De Long etal．（1990）[7]等基于理性投资者和非理性投资者在金融市场中的相互作用和影响，通过构建相关理论模型证明了投资者情绪在金融市场中的存在。此后，越来越多的学者通过实证研究证明了投资者情绪在金融市场中的作用。
在现有的金融文献中，各学者对投资者情绪的定义不尽相同，但目前仍然没有一个被大多数学者所一致认同的界定标准。目前大多数学者都是从投资者的行为与传统金融理论的实际偏差来对投资者情绪进行界定，如 De Long et al．（1990） 认为投资者情绪是投资者错误预估了相关资产主体的未来发展趋势；类似的，Baker and Stein（2004）[8]认为投资者情绪是由于投资者的过度自信，从而对未来资产价格的预测产生了偏差。也有学者从投资者的心理角度来界定投资者情绪。如 Barberis et al．（1998）[9]基于一系列心理学证据构建了一个新的投资者情绪模型，认为是投资者信念对市场消息反应的过度或不足；Baker 和 Wurgler（2007）[10]则认为是投资者对公司未来投资风险的信念；Han（2008）[11]则认为是市场中各投资者之间的信念偏差，Antoniou et al．（2013）[12]和 Yu（2011）[13]的观点也较为类似。尽管表述不尽相同，但通过对现有文献归纳总结后不难发现，目前学术界对于投资者情绪的定义主要是从市场中的投资者行为和信念与完全理性假设在偏好和预期两方面的背离。但在实证研究中，大多数学者在对投资者情绪进行界定时，都会忽略偏好因素所带来的投资者行为偏差，仅从投资者信念的角度对投资者情绪进行定义。本文在研究中也将沿用这一思路，积极的投资者情绪指其对未来资产价格上涨的看好信念，而消极的投资者情绪是指其对未来资产的看跌信念。
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第2章 投资者情绪与股票流动性的理论基础与影响机理
2.1 投资者情绪与股票流动性的理论基础
2.1.1 议程设置理论
议程设置理论的思想最早源于美国社会学家 Lippmann 的《舆论学》，但是其并没有在书中直接提到“议程设置”的含义。Lippmann 认为我们在日常生活中所接触的各种新闻及信息并不是完全准确的，而是经过相关传播媒介的选择和加工向人们传递出来的，并不是对发生事件的真实叙述，即媒体的行为方式会影响我们对于客观环境的真实感知。直至上世纪 60 年代末，美国学者麦库姆斯和唐纳德.肖首次提出了议程设置理论，该理论认为社会公众会重点关注被新闻媒体反复报道的社会事件，进而引发相关社会舆论，使该事件成为全社会共同讨论的中心议题。议程设置理论历经五十余年的发展，共经历了媒介议程决定公众议程阶段、议程构造阶段以及框架构造阶段。议程设置理论从假设开始，经过科学的验证，已经成为关于传播影响力的最著名理论之一。
（1） 媒介议程决定公众议程阶段
上世纪 60 年代末，麦库姆斯和唐纳德.肖针对当时平面媒体所产生的一些社会现象，在李普曼思想的基础上，首次提出了媒体议程设置理论。认为媒体可以通过对一些新闻的反复报道来强化其在公众潜意识里的重要性，并通过一系列实验对该阶段议程设置功能进行了验证。在这一时期，媒介设置议程的出现逐渐被人们注意到，但是尚无法将其作为一个自由且自足的个体进行使用。在对一些社会热点事件的信息进行传递时，媒体记者虽然可以通过采用不同的报道叙事技巧方法来影响公众对该事件的关注度及关注顺序，但无法改变公众对于该新闻事件的看法和观点。在这一阶段，议程设置理论研究的重心主要侧重在新闻报道与社会大众关注度之间的联系，即社会上关于某事件的报道越多，公众对其的关注度就越高。这一阶段只是发现了媒体具有议程设置功能，但并没有对媒体议程设置功能的适用情景和应用条件进行深入探讨。
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2.2投资者情绪与股票流动性影响机理
2.2.1 基本分析框架
新闻媒体的相关报道可以通过营造“意见环境”来影响投资者情绪。议程设置理论表明，媒体采取的叙事方法会转移受众的关注顺序及焦点，其所传递的态度倾向、走势判断等信息将对投资者行为产生影响。特别是在以散户为主的投资者结构下，受制于有限的信息获取途径和专业判断能力，极易造成非理性投资行为的蔓延。
媒体报道所传递的语气越积极，会导致市场中投资者对相应资产未来价格看涨的信念越强烈。此时市场中投资者为了获取高额收益会不断在市场中进行交易，而媒体语气与投资者情绪通过社会的交互影响会进一步推动投资者情绪上涨，从而吸引更多的投资者加入到市场交易中。交易越活越，投资者在市场中寻找理想交易价格所花费的时间成本就越低，股票流动性就越高。反之，媒体报道所传递的语气越消极，会导致市场中投资者对相应资产未来价格看跌的信念就越强烈。此时市场中部分投资者为了规避损失会大量抛售其手中持有的股票从而退出交易，另一部分投资者为了规避损失则会继续持有手中的股票，待股票价格回到高点时再进行交易。而媒体语气与投资者情绪通过社会的交互影响会进一步渲染市场的悲观情绪，从而导致越来越多的投资者在市场中进行恐慌式抛售从而退出交易。交易越惨淡，投资者在市场中为寻找理想的交易价格所花费的时间成本就越高，股票流动性就越低。基于上述分析，本文提出如下假设：
假设 1：媒体语气与股票流动性正向变化。媒体正（负）向语气越强烈，股票流动性越高（低）。
表 3.1 变量定义表
第 3 章 投资者情绪与股票流动性的指标选取与测度........................... 19
3.1 样本选择与数据获取 .................................. 19
3.2 投资者情绪测度 ................................... 19
第 4 章 投资者情绪与股票流动性的实证分析........................ 26
4.1 变量的描述性统计特征 ................................. 26
4.2 投资者情绪与股票流动性 ......................... 27
第 5 章 研究结论与政策建议......................... 32
5.1 研究结论 ............................. 32
5.2 政策建议 ....................... 33
第4章 投资者情绪与股票流动性的实证分析
4.1 变量的描述性统计特征
主要研究变量的描述性统计特征如表 4.1 所示。从媒体语气指数的统计结果来看，媒体对上市公司的相关报道大多较为积极（媒体语气指数均值为 48.395，正向语气指数最高为 2099.5），但也不乏一些消极的报道（负向语气指数最低为-818）；从信息披露质量的统计结果来看，其最大值为 1.604，但均值仅为 0.057，说上市公司信息披露质量较高；从机构投资者持股比例的统计结果来看，我国机构投资者占比较少，虽然机构投资者的最大持股比例高达 74.42%，但平均持股比例仅为 5.8%。
表 4.1 主要研究变量统计描述
第5章 研究结论与政策建议
5.1 研究结论
由于投资者非理性情绪的蔓延导致股票流动性过高或过低的现象在证券市场中时有发生，媒体作为金融市场中一个重要的信息传递渠道对于投资者情绪的影响与传播有着不可忽视的作用。我国证券市场作为全球最重要的新兴市场，其影响力也在日益增强。2019年，MSCI 指数历经三次扩容，将 A 股大盘股纳入比例由之前的 15%提升到 20%，中盘股纳入比例达到 20%。但目前我国股票市场制度建设还尚不完善，市场中散户投资者所占比例较大，投资者理性程度整体偏低，投资者情绪非常容易受到媒体报道的影响，进而对股票流动性产生影响。
现有研究大都是以结构化数据对投资者情绪进行度量，并从市场层面对投资者情绪与股票流动性之间的关系进行检验。而本文则是以我国 A 股市场上市公司为研究样本，从媒体报道改变投资者情绪这一视角出发，在个股层面上研究投资者情绪对于上市公司股票流动性的影响。具体而言，以 2013 年至 2019 年我国 A 股市场上市公司为研究样本，通过对上市公司相关新闻报道的语气进行量化，对媒体语气、投资者情绪与股票流动性之间的关系进行检验。研究结果表明：
（1）媒体报道语气与股票流动性呈显著正相关，受制于新闻媒体对于“负面词汇”使用的严谨性以及我国“报喜不报忧”的社会传统等影响，正向媒体语气并不能很好的解释股票流动性的变化，负向媒体语气能显著解释股票流动性的变化。即在新闻媒体对上市公司的报道中，其负向语气越强烈，上市公司股票流动性就越低；负向语气越温和，上市公司股票流动性就越高。
（2）媒体语气对于股票流动性的影响会随着上市公司信息披露质量的下降而增强。即上市公司的信息披露质量越低，新闻媒体作为市场上唯一的信息来源，其对投资者情绪的影响力会被进一步放大，进而增强了其对于股票流动性的影响；反之，上市公司披露的信息质量越高，新闻媒体不再是市场上唯一的信息来源，其对投资者情绪的影响会被相对弱化，进而降低了其对股票流动性的影响。
（3）媒体语气对于股票流动性的影响会随着机构投资者持股比例的增加而减弱。与散户投资者相比，机构投资者具有更专业的判断能力以及更少的非理性情绪，媒体语气对于其影响相对较弱。即某只股票的机构投资者比例越高，由于散户投资者较少，媒体语气对持有该只股票的投资者情绪产生的影响相对有限，进而导致股票流动性所受影响较小；反之，机构投资者所占比例越低，由于散户投资者所占比例较高，媒体语气对于持有该只股票的投资者情绪产生的影响就会被相对放大，进而对股票流动性产生较大影响。
参考文献（略）