本文是一篇经济论文研究,笔者认为经济政策不确定性对股票市场流动性具有负面影响,信息不对称和投资者情绪是其中的作用渠道,发挥着部分中介效应。即经济政策不确定性的上升带来信息不对称程度的提高,使得投资者更难以判断公司价值并执行知情买卖,此外经济政策不确定性的提高还会使投资者接受到更多风险讯息、产生悲观情绪,进而削弱投资者交易意愿和实际交易量,最终导致股票流动性下降;
第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
经济政策不确定性是指市场参与者无法预测政府是否、何时采取政策行动,经常面临政策决策时间、内容和潜在影响的不确定性(Sahinoz和Erdogan, 2018)。金融危机以来,各国政府为缓解国内经济社会受到的负面冲击,经济政策的变动更为频繁(Bloom, 2014)。为了更好地描绘经济政策的不确定性,Baker等(2016)等开创性地运用文本分析法,基于媒体报道频率来对其进行捕捉和度量,成为迄今为止应用最为广泛的经济政策不确定性量化指标。该指数表明,金融危机以来,全球以及中国的经济政策不确定性水平整体均呈现上行态势,且近年来波动幅度和频率明显增加,经济政策不确定性问题日益严峻。在此背景之下,经济政策不确定性被认为可能是经济萧条产生的重要诱因(Bloom, 2009),显著影响金融市场的波动性、回报率等运行特征,并且可能导致企业和投资者推迟投资决策,即经济系统的每一层级包括整体宏观环境、金融市场、市场参与主体的行为等都将受到深刻影响。
另一方面,金融危机期间产生了市场流动性明显不足的现象。在研究了重大金融和经济事件期间多个国家的股市流动性之后,学者们普遍认为市场下行是流动性不足的驱动因素(Næs等, 2011; Liu, 2006)。反之,股市流动性的枯竭也有被视为实体经济危机的前兆(Naes等, 2011)。作为金融市场活跃程度的反映,股市流动性的低迷加剧了股价崩盘的风险,带来资本市场资源配置效率的下降。而股票流动性的提高则可以降低投资者的交易成本和公司的股权融资成本,推动企业股权结构的改变,进而改善公司治理结构,并最终增加公司价值(熊家财, 2015; 陈辉等, 2011; 孙婧雯等, 2019)。
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第二节 研究内容及研究方法
一、研究内容
2008金融危机以来,为推动经济的复苏,各国政府纷纷采取了各种经济政策进行应对,但由于调整过于频繁,也使得全球范围内经济政策不确定性水平呈上行趋势。在此背景下,针对经济政策不确定性影响的研究文献越来越多,已有学者关注到其可能会带来失业率的上升、消费水平和投资支出的降低,对经济增长产生抑制作用。另一方面,金融危机期间股市流动性明显不足,而流动性是衡量资本市场质量的重要测度,对其进行充分研究也具有重要的现实意义。近来年,伴随着我国资本市场的变革创新和市场体量的上升,股市流动性问题也受到了更多学者的关注。虽然就经济政策不确定性和股票流动性两个方向的研究愈来愈丰富,但目前少有研究将此二者置于同一分析框架之中,且发达国家市场最先走入学者的研究视线,以中国为代表的新兴市场较迟且较少受到学者关注,二者之间的影响关系及作用渠道等问题有待进一步回答,且就经济政策不确定性所产生的不利影响,少有学者从实证角度分析可能存在的缓解机制,而针对这一点的探讨极具现实启示意义。
据此,本文以新兴国家市场中的中国市场为研究对象,主要分析经济政策不确定性是否以及如何影响股票流动性,并考察了外部监督机制的调节效应。具体而言,文章选取了2007-2020年A股上市公司微观数据,借鉴已有研究,整理或计算得出核心解释变量个股流动性指标、中介变量、调节变量和其他控制变量,并基于Baker等(2016)的经济政策不确定性指数算术处理后得到年度的指标数据,在此基础上利用面板固定效应模型进行回归分析。首先,文章检验了不确定性对股票市场流动性的作用情况及其中介渠道;其次,通过分组回归的方式,从公司产权性质和公司规模大小两个维度分析了公司特征的异质性影响;再次,从上市公司和投资者两大市场参与主体出发,探讨了信息不对称和投资者情绪在其中的中介效应;然后,文章进一步从外部监督机制切入,探讨了分析师关注在其中可能发挥的缓解作用。另外,鉴于金融市场存在周期波动的现实情况,文章将市场状态区分为牛市和熊市期间,分析了前述主效应和调节效应的非对称性。最后,文章采取了一系列的补充论证以增强实证结果的稳健性。包括对解释变量进行重新测度、考虑经济政策不确定性影响的滞后效应、进一步讨论内生性问题以及剔除金融危机/新冠疫情等重大事件的影响,均得到了与前述一致的结论。
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第二章 文献综述
第一节 股票流动性影响因素的文献综述
一、股票流动性的含义与测度
对于市场流动性,Harris(1990)的观点被广泛认可,即当投资者可以在必要的时候以低价购进或出售大量股票,而不会给股价带来太大的影响,则称市场是具有流动性的。同时,Harris(1990)进一步以四个维度来描述股票流动性,分别为市场深度、宽度、弹性和及时性。而关于股票市场流动性测度的构建,整体上也是基于上述刻画股票市场流动性的维度,并根据频率的不同,可再细分为高频测度和低频测度。前者主要包括基于日间或日内高频数据直接计算的买卖价差、换手率等(张峥等, 2014),主要反映公司短期内的股票交易情况,但通常仅从单一维度进行考察,对股票流动性的反应不够全面。且有学者指出,不同于美国的做市商制度,我国股市采用的为订单驱动的竞价制度而非报价驱动的做市商制度,由于做市商市场中报出的最佳买价和卖价能保证一定的报价深度,因此买卖差价适用于对做市商市场流动性的衡量(宋逢明和谭慧, 2004)。此外,张峥和刘力(2006)指出在我国换手率更多地衡量了投机性泡沫而非市场流动性。低频测度方面,以Amihud(2002)非流动性指标为代表,适用于相对较长的时间区间分析。张峥等(2014)系统地梳理了多种流动性测度指标在我国市场的适用性,表示在众多低频指标中,Amihud非流动性指标是相对更优的代理变量。
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第二节 经济政策不确定性影响的文献综述
一、经济政策不确定性含义与测度
关于经济政策不确定性的研究最早始于20世纪90年代,Rodrik(1991)指出在发展中国家,政策不确定性导致债务危机时期私人投资的复苏陷入困境。Higgs(1997)表示经济政策不确定性是延长美国经济大萧条持续时间的原因。Hasset和Mecalf(1999)研究发现,在经济政策不确定性中,不同运动模式下的税收政策,对投资的影响明显不同。
然而,以上研究并没有为经济政策不确定性作出清晰的界定。Pastor和Veronesi(2012)首次定义了经济政策不确定性,指政府为改变经济环境,制定了相关的经济政策,但这些政策变化中许多是前所未有的,其长期影响也很难提前预测。并进一步地将经济政策不确定性区分为政治不确定性(political uncertainty)和影响效果不确定性(impact uncertainty),前者对应政府政策是否会改变的不确定性,后者对应新的政府政策对企业影响的不确定性,即政府将要采取什么行动以及行动的影响均存在不确定性。Baker等(2016)作出了实质相同的定义,即指经济政策的内容、决策主体、执行时间以及经济后果的不确定性。整体来看,学者们对经济政策不确定性含义的认知基本统一,即系因政府政策制定和改变的不确定性而带来的风险。
关于经济政策不确定性的测度,现有文献主要采用了以下几种方式:一、以单一经济政策变量的波动来进行衡量。具体而言,经济政策包括多种类别,诸如货币政策、财政政策、外汇政策和产业政策等(Pastor和Veronesi, 2012)。鉴于经济政策涉及内容较广,部分学者以点带面从单种经济政策不确定性出发进行分析。比如,何德旭等(2020)以SV模型测算七天加权平均利率的波动率衡量货币政策的不确定性,靳毓和文雯(2020)利用实际税率波动来表示税收政策不确定性。但不足之处在于,单一指标将局限于对某一类经济政策不确定性剖析,不能全面反映整体水平。二、引入代表性虚拟变量作为代理变量。例如,王全景和温军(2019)、杜江和刘诗园(2020)使用地方官员变更的虚拟变量,杨海生等(2014)采用政治选举来进行衡量。
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第三章 研究设计 ........................................ 15
第一节 理论分析与研究假设 ................................... 15
一、经济政策不确定性与股票流动性 ............................... 15
二、经济政策不确定性对不同企业股票流动性的异质性影响 .......................... 16
第四章 实证分析结果 ............................... 26
第一节 描述性统计 ................................. 26
第二节 回归结果分析 .................................... 27
第五章 稳健性检验 ........................... 37
第一节 经济政策不确定性度量指标的替换 .............................. 37
第二节 经济政策不确定性的滞后影响 ..................................... 39
第五章 稳健性检验
第一节 经济政策不确定性度量指标的替换
经济政策不确定性指数的原始数据为月度数据,而本文是基于其转换后的年度数据进行研究,在匹配时可能存在测量偏差。为尽量减轻该测量偏差对实证结果的影响,文章用以下几种方式对经济政策不确定性进行重新界定:
首先,在Baker等(2016)月度指数的基础上用以下两种方式重新度量:(1)借鉴Gulen和Ion(2016)、李增福等(2022),为越靠近年末年份的指数赋予更高的权重,1-12月的权重分别为1/78、2/78、3/78……12/78,按该权重加权平均计算得到年度的经济政策不确定性;(2)借鉴田国强和李双建(2020),以每年最后一个季度经济不确定性的简单算数平均值作为年度经济不确定性的代理指标。其次,采取其他学者构建的、同样被较为广泛应用的经济政策不确定性指数:(1)Davis等(2019)基于《人民日报》和《光明日报》编制的度量指数。(2)Huang和Luk(2020)基于国内《北京青年报》等10家报刊测算的指数。Huang和Luk(2020)指出,Baker等(2016)为中国构建的指数,只借助香港《南华早报》一家报刊进行文字搜索,由于地域的原因可能无法反映全国整体的经济政策变动情况。且仅依据一家报纸进行文本挖掘,报刊的倾向或者偏好的变化都可能对指数产生影响。故Huang和Luk(2020)依照Baker等(2016)的逻辑,基于中国大陆《北京青年报》等十家报刊进行指数构建。如表5.1所示,各列依次展示了上述不同几种度量方式下的经济政策不确定性回归系数结果,均显示在1%的置信水平上显著为正,表明原基准模型的结论依然稳健。
经济论文参考
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第六章 结论和建议
第一节 研究结论
金融危机以来,全球范围内经济政策不确定性水平整体不断上升,对金融市场以及市场参与主体产生了深刻影响,在此现实背景下,关于经济政策不确定性影响的研究文献越来越多;另一方面,危机期间股市流动性明显不足,而流动性作为金融市场健康运行的重要标志,充分研究股票市场流动性的影响因素具有重要的现实意义。但少有研究将经济政策不确定性和股票市场流动性置于同一分析框架之中,且以中国为代表的新兴市场受到的研究关注不足。
据此,文章以中国市场为研究对象,主要分析了经济政策不确定性是否以及如何对股票流动性产生作用。并进一步从外部监督机制切入,探讨了分析师关注在其中可能发挥的调节作用。另外,考虑到金融市场存在周期波动的现实情况,划分了牛市和熊市期间,分析两种差异化的市场状态中,经济政策不确定性对股票流动性影响以及分析师关注调节作用的非对称效应。本文的主要结论如下:
(1)经济政策不确定性对股票市场流动性具有负面影响,信息不对称和投资者情绪是其中的作用渠道,发挥着部分中介效应。即经济政策不确定性的上升带来信息不对称程度的提高,使得投资者更难以判断公司价值并执行知情买卖,此外经济政策不确定性的提高还会使投资者接受到更多风险讯息、产生悲观情绪,进而削弱投资者交易意愿和实际交易量,最终导致股票流动性下降;
(2)在考虑公司特征的异质性影响后发现,对于不同的产权性质,无论是国有企业或民营企业、大规模企业还是小规模企业,经济政策不确定性的上升都会带来其股票流动性的显著下降,且这一负向效应在民营企业和小规模企业中更加明显,即二者的影响关系在不同产权性质和公司规模上存在明显差异;
(3)从上市公司外部监督机制来看,分析师关注程度的提高有利于缓解经济政策不确定性对股票市场流动性的负面影响。其中,相较于未被分析师跟踪的上市公司,受到分析师跟踪的上市公司中经济政策不确定性对股票流动性的负向影响得到弱化,且随着分析师跟踪人数的上升,这一负面冲击将显著减小;
参考文献(略)