第一章 绪论
1.1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
在我国大力进行体制改革的背景下，经济转型速度也随之加快，资本市场在不断完善的同时，也被注入了新的活力。如何合理优化配置资源，也成为企业在激烈竞争局势下需要解决的重要问题。内涵式发展固然能够实现企业目标，但必然以长时间的积累为前提。而通过外延式发展，比如并购重组则可以直接使企业获得目标资源，节约时间成本的同时提高行业竞争能力。尤其处在优胜劣汰的市场法则之下，为了获得协同效应，越来越多的企业选择以并购的方式进行外部扩张。不仅企业类型、涉及行业、并购方式呈现多样化，交易规模也逐年上升。据清科研究中心相关数据显示，国内的企业并购数量由 2014 年的 1737 起上升至 2016 年的 3105 起。虽然 2017 年有小幅回落，并购完成 2813 起，但就已披露金额的案例来看，交易规模从 2014 年的 4976.05 亿元攀升至 18919.23 亿元。
企业并购作为一项复杂的交易活动，带给企业的快速发展毋庸置疑，同时，其蕴含的风险也绝对不容忽视。企业在进行并购活动时，大多以未来的可观收益为出发点，但内外部环境的复杂导致诸多的不确定性，并购风险贯穿着从交易前准备，到交易中实施，再到交易后整合的整个过程。若实际收益偏离预期，就会带来损失。风险的识别与应对是并购效果的关键。而近几年溢价并购现象也越来越普遍,为防止估值过高等一些列风险,在设计交易结构时，并购双方往往选择签订对赌协议。据Wind 资讯对上市公司并购重组情况的统计显示,在过去的将近十年中,对赌协议的签订数量超过 2000 份。可见，为了防范并购风险，对赌协议已成为交易顺利达成的一项重要契约安排。从理论层面分析，对赌协议的签订能够在信息不对称的条件下，削弱价值高估的风险，平衡交易双方的预期，降低并购失败的可能。然而，随着对赌协议热度的上升，承诺期内业绩目标难以实现的问题也逐渐显现。类似碧桂园对赌美林导致巨亏、张兰对赌鼎晖输掉俏江南的案例层出不穷。据统计，近 4 年来，A股市场并购案例中业绩承诺不达标率由 2014 年的 13.8%上升至 2017 年的 28.18%，对赌失败率上升明显。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
并购活动在国外资本市场的发展历程相对较长，经历过数次并购浪潮，风险逐渐成为人们关注的焦点。而对赌协议作为估值调整的手段，被频繁应用于并购活动中，以降低信息不对称带来的风险。因此，众多专家学者基于企业并购流程进行风险研究，对对赌协议条款设计的探讨也逐步深入。
1. 对赌协议相关研究
Dixit（2004）认为，并购活动中，对赌协议的签订可以降低信息不对称带来的风险，能够减少并购溢价的支付风险。同时，也能够通过对赌协议弥补其他潜在风险的并购成本[1]。Yong Li(2008)对分段投资的大量的案例进行数据分析之后，得到了交易选择权的价值。基于此，她认为，这种类似实物期权的投资方案非常有实践意义。它将股权投资活动当成一个分阶段的博弈过程,企业对于某一阶段的投资拥有充分的选择余地[2]。Cain.M.D,Denis.D.J,Denis.D.K(2011)通过分析研究,认为对赌协议的构成非常复杂,在实际应用中,交易对价、承诺期限、支付方式、业绩目标的高低、补偿方式都有着十分重要的影响。因此，在所有交易中，都不存在一个完美的协议，综合考虑各因素以及理清它们之间的关系对对赌协议的设计意义重大[3]。Elmar(2012)经过分析认为，对赌协议的运用是一个系统性工程，需要具备全局观，综合考虑比如标的估值、交易金额、对赌期限、承诺业绩、支付进度、补偿方式等因素，以及可能存在的信用博弈风险和道德风险。因此，在具体协商设计对赌协议时，既要细化到每个方面，更要考虑到整体因素的影响[4]。Barbopoulos. L(2012)也认为，对赌协议作为一种有效削弱风险的工具，在条款设计时必须要考虑到各种综合性因素，涉及到宏观政策、经济形势、法律合规性、文化差异等许多方面，因此具体实施起来是有难度的[5]。Cadman，Faurel(2014)在对对赌协议进行研究分析之后表明,企业签订对赌协议在一定程度上能够对目标企业起到激励作用,但也会存在因为业绩目标设定不合理，因激励过度使得目标企业管理层出现短视行为,甚至导致影响企业长远发展和并购战略预期等问题[6]。
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第二章 相关概念及理论基础
2.1 对赌协议相关概念
2.1.1 对赌协议内涵
对赌协议，即国外比较常用的估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是交易双方基于未来的不确定性，通过协商达成的一项协议。如果目标企业的业绩成功达到对赌承诺，交易对方可以获得投资方支付的一部分股份；若标的企业无法实现业绩承诺，那么交易对方同样需要以股份或者现金的方式来对投资方进行补偿。
从本质上来说，对赌协议的由来是因为交易双方对于企业未来发展前景的不同预期。因而在协商对赌条款时，双方对协议内容的关注点也不同。但就国内企业并购来说，双方的需求点大多数时候是股权。因此一般以目标企业未来一段期间的业绩为标准，以股权的转让为焦点展开，通过不同的形式设计来达成对赌协议。常见的对赌标准有三种方式：一是将单一对赌标准作为直接依据，如选择某年的净利润作为对赌财务指标，并依据指标的实现情况完成股权变化；二是分段投资，在每一阶段设定对应目标，再根据目标决定交易规模，决定股权的变化，是一个循序渐进的过程；三是双方约定某个节点，如盈利目标、股权交易量或股权交易价格等。股权根据节点来变化，假如目标企业未达到约定的节点事项，被并购方就要低价或者无偿转让股份给并购方，或是被并购方按已经约定的高于市场的价格赎回并购方的股票，弥补并购企业的损失。
虽然对赌双方都希望目标企业能够达成业绩承诺，以实现并购交易双方的战略意图，实现互利共赢的结果。但多重风险的存在很容易导致对赌失败。这种局面是交易双方都不想面对的。对被并购企业来说，必然是损失惨重，因为失败很多情况下意味着让出企业的控制权；对于并购方来说，即使赢得对赌协议可以获得部分补偿，可能也难以弥补对赌失败给企业造成的损失，预期的收益更无从谈起，其选择并购交易的初衷终究难以实现。在国外的很多投资案例中，交易双方比较倾向于根据企业的实际发展状况及时进行估值调整，或者在对赌条时进行分段重复博弈，以便企业顺利朝理想的战略方向发展。
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2.2 并购风险相关概念
2.2.1 并购风险概念
并购风险是指企业在进行并购投资等行为时，不能实现预期目标，造成损失的不确定性。并购活动的复杂性决定了无法绝对精确到每个细节。从交易前的战略选择，如发展方式、行业跨度、目标企业的选择，到交易中标的的调查分析、价值评估、条款设计、方案实施等，再到并购后双方经营组织、文化、管理、业务、财务、人员和客户，各种无法预计的情况使得并购过程充满不确定性，在实际操作中并购目标难以顺利实现，便出现了并购风险。
2.2.2 并购风险特点
具有长期性、动态性、传导性、多源性等特征的并购风险，会给企业的正常经营管理和投资等活动带来负面影响。
长期性的表现方式，是因为并购过程中的各种风险因素在形成后需要一定的过程才会爆发于外在形式。诸多企业在并购交易当年或在并购后的短期时间内发展态势表现良好，业绩也有所提升，但在经历一段时间以后，可能因为缺乏持续盈利能力而使业绩大幅下降，经营状况恶化。
动态性的表现形式，是在并购过程中，各种存在于企业内、外部的风险因素会因环境变化而变化。政府机构法律政策、市场整体环境等被定义为外部环境。并购双方交易过程中的各种情况即定义为内部情况。并购风险存在于交易的各个环节，且处于动态变化之中。既可能因为环境的改变导致原有风险削减，也可能产生新的风险。因此，不同阶段的不同风险应给予密切的关注和防控。
传导性则是体现在前一阶段的风险因子会因为交易内容的连续性和关联性而影响到下一阶段的并购状况。比如，交易前的战略风险、决策风险会影响到交易后关于整合的一系列问题。由于前一阶段风险和当期风险因素的互相作用，会带来更大的不确定性和更强的风险性从而影响并购活动。
多源性体现在并购风险因素的来源多样化。既包括外部环境中宏观经济政策，法律法规、资本市场导致的风险，也包括并购主体因为信息不对称或并后整合等引起的风险点。例如交易对方提供虚假资料、隐瞒重要信息等行为导致矛盾升级为并购风险。
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3.1 案例背景..........................................17
3.1.1 并购方：兴发集团简介............................... 18
3.1.2 被并购方：泰盛化工简介.................................... 18
第四章 风险识别及防范........................................ 25
4.1 风险识别.............................................25
4.1.1 对赌协议签订前-战略风险...........................................25
4.1.2 对赌协议履行中..................................................26
第五章 案例启示..................................................46
5.1 合理估值是对赌并购成功的前提...................................... 46
5.2 业绩增长是对赌并购成功的基础.............................. 47
5.3 风险控制是对赌并购成功的保障..................................... 47
第五章 案例启示
5.1 合理估值是对赌并购成功的前提
对赌协议作为并购交易的一种机制，对被并购企业的估值便成为引起交易参与方争执的主要因素。在对非上市公司的股权投资交易中，往往倾向于选择收益法来对被并购企业进行估值。因此，影响被并购企业估值的关键因素就是其预期的净利润值，而该值的预估是需要基于当前所处市场的整体环境、政府机构相关产业政策、被并购企业在同行业中所处的地位、及其具备的创新能力等必要客观条件来进行分析和正确判断，使被并购企业的估值得以建立在对后续业务发展、市场发展实际情况的理性预期之上。
在本文案例中，被并购方控股股东（浙江金帆达公司）存在盲目乐观的心态，主观认为泰盛公司在市场中最佳表现期内的营业状况即为预期业绩结果，却未能准确估计宏观经济环境、政府相关产业的政策、对手企业市场表现等客观因素变化对此次交易的影响程度。泰盛公司在后续实际经营中的业绩表现与预期经营结果相差甚远。加之交易对方出于能够获取更多权益的目的，在主观上偏向于对公司价值的过高评估，在未能准确判断公司的实际成长趋势与业务发展情况下，盲目签订对赌协议，做出高额业绩承诺，使自身面临着事后以股份补偿的风险。而对兴发集团来说，其对对赌协议的运用相对简单，条款设计的方式也较为单一，通过利用协议中的股份回购方式转移己方面临的资本风险，却使浙江金帆达公司的收益被大大缩减。所以，若仅仅将对赌协议来当作规避资本投入风险的核心措施，并购方企业在交易后面临的资产损失风险，极大可能在对赌交易失败后被放大多倍。
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结论
近几年,企业并购热度持续保持，涉及的数量、规模及金额越来越大。因为溢价并购被多企业选择而越来越普遍,作为影响并购成败的重要因素，如何控制并购风险变得越来越重要。作为一种规避并购风险的新型契约，对赌协议应运而生。
在本文案例中,交易过程中出现了净资产账面价值 4 个多亿,但评估价值却高达 12.12 亿,评估溢价 3.51 倍。交易双方签订对赌协议，理论上既可规避溢价过高所致的风险,又起到了激励被并购方企业管理层的目的。但是,因为被并购方在后续的实际经营中情况恶化,导致预期业绩无法兑现。虽然结果以由并购方回购股份得到部分补偿,但并购方作为上市公司业绩出现恶化，面临巨大的压力。在本案例中，并购交易的复杂性和高风险性的特点体现尤为突出。主要因为案例中的并购方，即兴发集团在未明确交易双方的发展战略前提下，选择了不恰当的并购标的，且未对标的企业资产进行充分调查，从而无法对标的企业进行相对准确的估值，盲目信任对赌交易中的业绩补偿协议,选择单一的对赌标准，同时在并购后未能有效整合新业务,造成商誉减值。导致了此次并购在存在战略、估值、整合等常规并购风险的同时，又增加了对赌协议带来的目标设定和商誉减值的特殊风险。
纵观完整的交易过程,对赌协议的价值体现在标的企业业绩未达标时可以对冲交易前的战略选择风险和交易阶段的估值风险,但因所处市场的波动性和并购方的整合能力等因素影响,协议中明确的业绩补偿并不一定能够完全弥补并购企业所遭受的损失。基于上述条件,并购方不但自身业绩发展受到牵连,而且商业信誉会产生恶化,业绩也必会持续下滑。由此可见，虽然对赌协议在交易中确实可以起到降低部分并购风险的作用,但随之也带来了一些由其自身复杂性所导致的特殊风险。因此，对赌协议下并购风险的防范可以采取以下措施：首先，建立高效风险管控体系和尽职调查机制；其次，由专业评估机构完成价值评估，降低溢价避免商誉减值，控制整合风险；最后，设定合理对赌标准和目标对冲风险。