第一章 绪论
第一节 研究背景与研究意义
一、研究背景
兼并和收购是企业抢占市场份额、增强竞争实力、实现资本扩张的有效手段，通过对目标企业的吸收、整合，并购企业可以产生协同效应，迅速实现规模经济。自上世纪以来，西方国家发生了数次并购浪潮，每一次都对企业、市场乃至世界经济的发展产生了深刻的影响，重塑和改变了企业结构和规模，促进了市场经济的快速发展。自 20 世纪 80 年代以来，经济全球化趋势势如破竹，新兴市场经济国家逐渐兴起，并购也成为了中国企业国际化的必经之路。近年来，随着我国并购市场逐渐稳定和成熟，中国上市公司并购交易势头火热。普华永道《2016 年中国企业并购市场回顾与 2017 年展望》中的数据表明，2016 年我国并购市场上的并购事件数量持续增长，交易次数到达了 11409 宗，同比去年增长了 21%；交易总金额高达 7700 亿美元，比去年同期增长 11%。
国内外市场的并购浪潮为我国企业带来机遇的同时也带来了较高的并购失败率。据统计，中国企业在海外业务并购中有90%以失败告终。许多企业的并购非但没有达到预期目标，甚至带来了负向的影响。这不禁让人思考：面对如此高风险的并购活动，决策者为什么仍然愿意前赴后继？决策者行为动机除了受客观因素（例如企业经营状况、外部竞争等）的影响，更重要的是受个人特质（例如人口特征、心理因素、行为习惯等）的影响，那么对于这样反常的经济现象，是否可以从决策者个人角度来研究呢？学术界对于高管人口特征的研究，成果已经十分丰富。随着行为金融理论的兴起，企业高管的心理偏差等非人口特征被纳入企业并购行为影响因素的研究范围。但值得注意的是，决策者的认知能力、行为习惯、心理特征、价值观等的形成受其成长环境的深刻影响，成长环境不仅是管理者心理因素和性格特征的培养土壤，也是其背景和经历多元化的基础。因此，将并购行为的影响因素外延至决策者成长环境是必要的。家乡发展水平是其成长环境的一个侧面，本文实证检验了实际控制人家乡发展水平对其所在企业并购特征的影响。“家乡”不仅具有地理含义，还包括人文、环境和社会心理等内涵。中国是一个家乡认同极其浓厚的国家，家乡情怀是人们的情感归属和文化认同载体，对个人的思想行为也有重要影响。实际控制人的行为习惯、管理风格等同样具有家乡印记。另外，实际控制人对企业具有真正意义上的支配权，尤其对于企业并购这类具有重大意义的战略决策，将实际控制人认定为决策者是符合现实情况的。
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第二节 研究方法与研究思路
一、研究方法
本文从家乡发展水平视角研究了实际控制人成长环境与企业并购之间的关系，主要使用了以下研究方法。
第一，文献研究法。本文基于高层梯队理论、代理理论对现有的国内外文献中关于并购绩效以及高管个人特质与并购行为的相关文献进行梳理，构建出实际控制人成长环境与企业并购行为之间关系的理论基础和框架。
第二，实证研究法。本文结合相关理论提出对应假设，利用我国上市公司相关数据进行实证检验，在选取变量构建模型的基础上进行了合理的研究设计，最终通过分析软件等工具得出了回归结果。本文用到的统计分析工具主要有 Excel、Stata 等。
二、研究思路
本文的研究思路如下：
第一部分是绪论。该部分首先对企业并购的现状及研究状况进行简要概述，也即本文的选题背景和研究意义；然后，提出了本文所采用的文献研究和实证研究方法，并且基于研究内容和思路形成研究框架；最后，阐述了本文可能存在的创新之处。
第二部分是文献综述。该部分将主要从两个方面分别对国内外相关研究成果进行详细梳理。第一是关于并购行为与企业绩效研究的文献梳理，主要包括并购行为对企业业绩的影响以及并购绩效的影响因素两个方面；第二是关于管理层特征与企业并购之间关系的文献梳理，包括不同理论（委托代理理论、高阶理论、行为金融理论）框架下对于二者关系的研究。最后对上述文献梳理结果进行总结与述评。
第三部分是理论分析与假设提出。在上述文献梳理分析的基础上，该部分将结合管理学中的高层梯队理论、行为决策理论，经济学中的梯队推移理论以及社会心理学相关理论分析实际控制人成长环境与企业并购之间的逻辑关系，并提出本文的研究假设。
第四部分是研究设计与实证分析。该部分将选取 2010—2016 年我国 A 股上市公司的并购事件作为研究样本，参考现有研究成果和常用做法，设计实证过程。通过描述性统计、相关性分析以及多元回归等方式对样本数据进行分析和验证.并且采用替换变量等方法对研究结论进行稳健性检验。
第五部分是研究结论与政策建议。该部分将在理论分析和实证检验的基础上，得出本文的结论并进行相关说明，根据结论提出对应的政策建议。最后通过对本文的反思和进一步思考，提出了本文的局限和未来研究期待。
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第一节 企业并购相关文献综述
并购事件能否提高企业业绩水平，为投资者带来收益是企业所有者最关心的问题，也是学术界研究的重点话题，国内外学者对于企业并购的绩效研究，大致沿以下两条线展开：一是基于不同的衡量方法，研究企业并购对公司价值和股东收益的影响。二是研究企业并购绩效的影响因素，以期提升并购效果。
一、并购与公司绩效
国内外学者对于企业并购的最初研究都涉及到了并购与企业绩效的之间的关系，因为这直接关系到企业并购的动机和目标，也是解释企业并购行为发生的重要切入点。
Mueller（1980）通过对全球并购事件的研究发现，并购企业的利润会因为并购显著增加，但是销售额会降低，并且在不同行业和地区的企业没有显著的差别；Jensen 和 Ruback（1983）通过对文献的回顾和实证研究发现，企业主导的并购行为可以产生收益，目标公司的股东会从中获得 20%—30%的收益，并购公司的股东收益也并没有损失。并认为企业主导而非市场力量创造了并购绩效；Healy、 Palepu 和 Ruback（1990）通过对美国工业企业 1979-1983 年并购事件的研究，发现并购为企业带来了较高的资产收益率和现金回报率，并且企业的长期投资，例如研发投入等仍能保持并购前的水平。他们还发现在并购宣告期，企业现金流回报率与股票超额收益呈现出显著正向相关性。Bruner（2002）在经典文献的整理与分析基础上得出结论：在成熟的并购市场上，并购使得目标公司的股价显著上涨，超额收益在 10%—30%之间，而并购公司的股票收益变化并不清晰，甚至出现负向移动趋势。
冯根福、吴林江（2001）认为用股价变动衡量我国资本市场发生的并购事件绩效并不符合现实情况，因此采用了以财务指标为基础的综合评价方法来衡量企业并购前后的业绩变化，结果发现，从整体水平上来看，上市公司并购绩效在并购后先升后降，但从长期来看，呈普遍下降的趋势，并且不同并购类型对不同时期的业绩影响存在差异，混合并购的长期绩效并不乐观，但是横向并购的长期绩效则在稳定中上升。李善民等（2004）以在 1999-2001 发生并购的 A 股上市公司为研究样本，采用经营现金流总资产收益率衡量并购绩效，发现虽然在并购当年，上市公司的业绩水平有所提高，但是随着时间推移，并购绩效出现了下滑现象，其下降程度甚至抵消了并购当年的业绩提升水平。这表明，从长远来看，并购并没有实质性的提升企业经营绩效。赖步连等（2006）用股价衡量并购绩效，同样发现并购企业在短期内出现的绩效下滑现象，认为投资者异质预期是导致绩效下滑的一个重要原因，并通过实证研究发现了投资者异质波动与并购绩效之间的显著性关联。叶璋礼（2013）则得出了并购行为带来的短期绩效上升的观点，同时认为并购事件发生后，企业经营绩效的下降的短暂的，从长期趋势看，并购确实有助于提升公司业绩。
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第二节 高管特质与企业并购相关文献综述
高管作为企业并购行为的决策主体，高管特征势必会对企业并购行为产生重要影响（陈仕华等，2015）。学术界基于不同的理论框架对此进行了大量研究，归纳起来主要有以下几类：
一、高管理性人特征与企业并购
现有文献中关于高管理性人特征与企业并购关系的研究大多基于委托代理理论框架，主要研究的是高管在并购行为中的机会主义行为对并购活动的影响（Jensen and Meckling，1976）。Roll（1986）首先提出了管理者“自大理论”，认为管理者心理因素是影响企业并购的重要动机，管理者的过分乐观态度、强烈的自尊心和虚荣心会促使领导者发起并购。他还认为，即使市场定价已经准确的情况下，管理者对自己的决策和判断仍然会过分信任。Conyon（1994）认为高管之所以发起并购活动，并不是因为股东利益或企业价值，而是更多的考虑个人利益，例如声誉、薪酬、业绩和权利等。代理问题引起的高管人员机会主义行为可以通过多种渠道实现。已有研究表明，高管薪酬与公司业绩水平之间的相关性逐年下降，但与企业规模显著正相关（Moeller et al．，2005），这就导致了高管人员为了个人私利而非企业绩效进行企业规模扩张行为。从速度和效果来看，并购无疑成为高管扩大企业规模最便捷的途径。因此，高管在私有收益寻求的动机驱使下，有可能进行盲目扩张，甚至接受一些收益率低的并购项目（Cheng and Indjejikian，2010；Bargeron et al.，2007；李善民等，2009）。为了缓解代理问题导致的管理者机会主义行为，有学者提出了应对方式。Fama 和 Jensen（1983）认为从资本市场、公司治理以及产权结构角度均可以缓解代理问题，例如适当的经理人市场竞争、合理的薪酬结构以及将企业所有权、控制权与股票市场分离等。姚晓林（2016）选取我国上市公司 2008-2014 年间发生的并购事件作为样本，通过对 CEO 激励的研究发现，上市公司的并购决策受到 CEO 股权激励的影响，股权激励强度越大，CEO 越容易发起并购投资。
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第三章 理论分析与假设提出 ............................... 13
第一节 相关理论 .......................... 13
一、高层梯队理论 .............................. 13
二、行为决策理论 ............................... 13
第四章 研究设计与实证分析 ............................... 19
第一节 研究设计 ............................. 19
一、样本、数据及基本概念 ........................... 19
二、变量及模型 .......................... 20
第五章 研究结论与政策建议 ............................... 39
第一节 研究结论 ........................... 39
第二节 政策建议 ......................... 40
第四章 研究设计与实证分析
第一节 研究设计
一、样本、数据及基本概念
本文选用 2010－2016 年我国沪深 A 股上市公司作为样本，研究实际控制人家乡发展水平差异是否对企业并购行为产生影响。借鉴李增泉等（2005）、李善民和朱滔（2006）以及王砚羽等（2014）的做法，我们选择具有企业扩张意义的并购类型作为研究对象，因此对样本进行如下筛选：（1）剔除金融行业及 ST企业样本；（2）剔除当年 IPO 的企业；（3）剔除关联交易；（4）剔除重组类型为资产剥离、资产置换、债务重组、股份回购以及股权转让的并购事件。企业并购及其他财务数据来源于 CSMAR 数据库，实际控制人家乡国民生产总值及户籍人口数据来源于中经网统计数据库。
实际控制人定义：根据《公司法》的规定，实际控制人是指虽不是公司股东，但通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为的人；证监会扩大了实际控制人的内涵，规定直接或间接持有股权，均可被界定为实际控制人；在实务中，实际控制人是指不直接持有公司股份，或者其间接持有公司股份达不到控股股东要求的比例，但通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为的自然人、法人或者其他组织。本文对于实际控制人的认定主要基于以下方法，一是依照上市公司年报或者招股说明书上明确指出的实际控制人，二是根据股权关系链计算所得。
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第五章 研究结论与政策建议
第一节 研究结论
企业的兼并和收购作为企业进一步对外扩张、抢占市场以及优化资源配置的常见的形式，不仅在实践中受到重视，同时也引起了理论界众多学者的广泛研究。上市公司之所以对并购如此青睐，除了对于成本效率等因素的考量，更重要的是，相较于内部扩张的缓慢性和不确定性，并购这种快速扩张手段可以在短时间内提升企业绩效和市场竞争力。但在实践中，多数企业的并购并未达到预期效果，有的甚至产生了负向影响，但企业对于并购行为仍然很积极。这样反常的经济现象使得企业并购研究一方面集中于并购绩效的影响因素探讨，另一方面要求放宽对“理性人”假设的限制，重视决策者非人口特征在企业并购过程中的重要作用。本文利用 2010-2016 年我国 A 股上市公司数据，结合管理学、经济学以及社会心理学相关理论，实证检验了实际控制人家乡发展水平对企业并购行为的影响。不仅深入和拓展了企业并购的影响因素，同时为决策者成长环境的经济后果提供新的经验证据。具体来说得出以下结论。
第一，相对于来自欠发达地区的实际控制人，来自发达地区的实际控制人所在企业的并购活动更加活跃。具体表现在发生并购的概率更大、并购频率更高以及并购规模更大。表明决策者成长环境对个人的影响可以在企业并购行为中有所体现。在我国特殊的股权集中制度背景下，企业重大决策的制定理论上是经股东大会讨论，是股东共同参与决策的结果。但在现实中，由于信息不对称和代理问题，使得共同决策的难度和成本加大，分散的小股东“用脚投票”的现象也很常见。另一方面，在相当大的程度上，终极控股股东及其操控的管理层掌控公司治理与管理的主要方面（唐跃军和左晶晶 2010）。因此，当面临诸如并购战略等重大决策事项时，实际控制人的决策主导地位可能强于领导层。因此在企业决策行为研究中，不能忽视实际控制人以及管高管团队特质的作用。个人行为决策的习惯总是带有强烈的性格烙印，而家乡环境是印记形成的基础，成长于发达地区的实际控制人，通常具有相对良好的物质基础和家庭背景，有更多的机会和平台开阔视野、增长见识、接触新事物。良好的物质基础，降低了其对风险损失的敏感度，相对开放的环境氛围增强了其变革和创新的意识。因此，来自发达地区的实际控制人可能更加偏好风险和变革，对企业并购的动机更加强烈，这一性格特征通过我国特殊的股权结构得到了有效展现。
第二，相对女性领导者，若实际控制人为男性，则其家乡发展水平与企业并购之间的效应更加显著。表明实际控制人并购决策行为会因为性别差异有所不同，相对于男性管理者的果断、自信和强硬性格，女性领导者相对来说比较柔和和委婉，对于企业重大决策的制定可能会充分考虑其他管理层的意见，因此个人意志的体现并不如男性领导者那样明显。另一方面，性别差异还体现在对于风险的态度，一般来说，男性对于风险的偏好强于女性，因此对于企业并购活动可能更加积极，而女性领导者追求稳健的偏好，可能导致其对于企业并购事件更加谨慎。以上结论和分析表明，决策者性别差异对于企业风险投资可能产生影响，可以通过完善决策机制进行平衡和缓解。
参考文献（略）