1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
随着文化市场的蓬勃发展，政府出台了一系列支持文化产业发展的方针政策，使文化产业成为国民经济中重要的一部分。同时，文化体制的改革对文化企业起到积极影响，尤其是影视行业最为突出。当前的影视行业一方面得到了政策和市场的积极影响，另一方面由于影视公司的特殊性和稀有性，使行业竞争局面越发激烈。中小规模的影视公司为了能够在影视行业中占有一席之地，不得不寻求行业中发展势头较好的大规模企业进行合并；然而大型影视公司则通过上市募集资金后，开拓市场以及并购小公司以求完善产业价值链，进而扩大公司规模。近些年，影视行业的并购案例层出不穷，并购规模也不断加大，据观察 2015 年-2016年的并购活动最为激烈，即使近期“并购潮”已经逐渐降温，但仍达到并购 163起，并购金额 514.5 亿元的并购规模。即使影视行业如此热衷并购活动，大多数的并购仍是以失败告终，使其结果并不尽如人意。那么并购后是否可以达到并购目的以及如何做才能实现价值创造成为很多专家研究的关键，但目前并没有统一的结论。然而本文的研究就是围绕企业发生并购活动后是否达到并购预期以及企业价值如何变化而展开的。
随着影视行业的崛起并购活动也日益活跃，那么众多企业倾向选择并购的原因是什么呢？我们追溯其并购本质，企业本身是各种资源经过优化配置应用后的产物，通过企业内部的合理统筹运用后产生一系列效应反映，从而建立属于企业自身的发展优势和核心竞争力。然而在企业利用资源进行规模扩大或增加市场竞争力的同时，也会有一些关键资源无法创造，这就需要企业通过并购的渠道去寻找自身所需的资源进一步扩大经营规模。并购后可以实现并购预期和创造企业价值的成功案例并不多，所以基于现在的社会经济体制，探索企业并购后如何创造价值显得尤为重要。并购不是简单的加法算式，绝不能简单组合后就去追求企业价值的实现。相反它是一个极为复杂的过程，成功的并购一定是并购中每一环节的合理衔接以及并购后的有效整合的结果，尤其是并购准备环节，交易环节以及整合环节中资源的合理配置和运用。所以本文选择影视行业较为典型的龙头企业华策影视的并购案例进行研究，利用并购的相关理论对华策影视并购克顿传媒的过程进行案例分析，以寻求并购的价值创造路径。
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1.2 国内外研究现状
随着企业并购活动的出现和兴起，使更多企业看到并购成功后经营规模的扩大以及企业财富价值增加的优势，这便让愈来愈多的企业对并购跃跃欲试。与此同时,市场内大量的并购活动引起了国内外学术界与实务界的注意,他们采取大量以往并购样本进行整理与分析。在各界人士的共同研究下,发现企业通过并购创造价值并不是一帆风顺。在一定条件下，部分的并购活动可以使企业创造价值，从而达到 1+1>2 的成绩；同样，另一部分企业在并购后无法产生价值,甚至还会使企业日渐衰退，造成 1+1<2 或 1+1<1 的后果。所以现阶段我们无法单纯的断定企业的并购活动可以为企业创造价值，应通过实际并购案例进行具体分析，即使并购活动可以创造价值，也应该进一步分析并购活动是如何创造价值以及创造了什么价值。
1.2.1 并购是否可以创造价值的研究
1.2.1.1 企业并购实现价值创造
在国外相关研究中，Dodd，Ruback（1977）对 20 世纪 70 年代发生的 172 项收购事件进行统计整理和案例分析，发现收购方股东在发生并购的前十二个月里可以获得约为 8%-11.7%的超额收益回报，然而相较之被并购对象股东的收益更是翻一番[1]。Kim，Bradley 和 Desai（1988）则是对高达 236 项收购事件进行分析，这些事件多是发生在 1963-1984 年，专家结合当时的经济形势后进行实证研究，证明了并购活动可以为公司的利益相关主体带来回报，CAR 可以达到 7.4%，这表明通过并购为公司创造了价值[2]。Bruner（2002）对上世纪 70 年代至今的 20 项并购案例进行实证研究，得出其中有 11 项案例的显著为正，同时结合对欧美地区 21项研究得出结论：并购会使目标公司获得正超常收益，大部分并购活动可以使其价值增加或保持不变。Duso T，Gugler K 和 Yurtoglu B 选取了欧洲约 500 项并购活动，以其中的超额收益率进行对比分析，发现并购双方的指标均为正，甚至被并购企业的超额收益率更高，说明并购活动为企业实现了价值创造。
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2 并购价值创造相关理论
2.1 并购以及价值创造概述
2.1.1 并购概念
企业并购即 M&A，代表兼并（Merger）与收购（Acquisition）。企业兼并与收购在控制权上有所区别，如果收购方可以获取被收购方的控制权，说明是收购；兼并意味着多家公司进行合并后新设企业，为了共同的目标而共享其资源，而组合起来的公司中的各股东，通常仍然是这一联合实体的共同所有者[21]。两者共同点在于：不管哪种形式的合并，都会经历合并双方中资产重组，清算以及再分配，合并对象的组织机构会随之发生改变，控制权在新设企业[22]。随着企业多元化发展，兼并和收购的概念界定逐渐模糊，并购形式也被应用在市场中的各个行业领域，所以在学术界为了方便研究就不再区分兼并或收购，统称为并购。
2.1.2 并购价值创造理论
价值创造，是指在公司正常经营的过程中对项目投入资本的效益大于同期的资本成本时产生的价值。价值创造的概念并没有明确的界定，因为价值是由公司内部经营过程中产生，并非仅仅是公司财务绩效的提升或者资本的增加等具体表象，而是公司在管理经营中将价值创造作为核心理念[23]。将这种理念渗透到公司管理体制的各个部分，构建以价值管理为中心的管理模式，以驱动价值创造相关要素为指导以此采取先进的管理制度提升公司经营中的价值。
在并购行为中，价值创造是公司进行并购活动管理中评价并购成功或失败的普遍标准。在这里的价值创造是公司并购活动后的公司价值要大于并购活动前各公司价值之和，即可理解为 1+1＞2 的经济效果[24]。企业可以通过管理或资源等优势调整来减少资本成本，也可以通过与外界战略协作产生规模效应，减少成本提高产量以实现增值效果。并购后价值创造主要表现在公司的利益相关主体的利益增加，资产结构的调整，产业布局的完善以及资源配置的优化等。然而并购后如何达到价值创造就需要公司自身的创新能力和整合能力，积极的整合活动会促进公司价值的提升[25]。
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2.2 并购动因理论
2.2.1 协同效应理论
协同效应本是在物理化学中的反应名词，是指采取两种或两种以上的成分进行配制或溶解，其在一起后产生的增效作用大于每种成分独立使用效应的总和[27]。在经济中，协同效应则是指公司在正常经营的条件下，通过并购促进公司内外部能力的提高以达到价值创造，即 1+1＞2 的经济效果。研究学者认为公司为了达到并购预期，将协同效应作为并购的原因之一。协同效应通常体现在管理协同，财务协同以及经营协同等方面。其中，管理协同表现在公司通过并购后整合，将并购双方的管理效率理念进行充分融合，结合并购后公司的实际情况，将管理效率较高的理念加以改进为自身所用；财务协同体现在并购后公司在资金方面更为融通，通过运用资金投资优质项目以获得更高报酬率[28]。另外，还可以体现在利用并购机会进行税收筹划；经营协同是指合并后在公司可以利用相互的资源优化配置，进行生产模式和产业结构的升级，以高效低成本提升公司价值[29]。
2.2.2 市场势力理论
市场势力理论通常被认为是并购动因之一。通过市场势力角度，认为公司进行并购活动的初衷是扩大市场占有率，降低竞争风险并且提高市场份额，最终加强公司在行业乃至整体经济市场的核心竞争力[30]。一是横向并购，公司在同行业内开展并购活动，可以丰富行业内资源的同时减少竞争对手的数量，提升自身的行业地位；二是纵向并购，公司跨行业或产业进行并购，有利于公司升级自身生产模式管理，完善公司内部产业价值链的布局以及实现多元化经营模式，创新公司管理能力，加强核心竞争力。
2.2.3 规模经济理论
在并购动因中，绝大部分公司通过并购实现经营中的规模经济。这里规模经济理论在经济学中表示在特定期间固定成本一定的情况下，随着公司生产效率提高，产品产量增加从而减少了生产所的平均成本[31]。同时，在产量增加的基础上单位成本降低，对公司经营规模的扩大以及经营效益产生重要影响。在并购过程中，规模效应无处不在。对公司内部管理而言，内在的规模经济效应可以提高生产效率，减低生产成本的同时，有利于提高资源的合理配置以及资金的合理利用率。从公司行业以及外部环境来看，并购后规模经济的实现有利于公司提高市场竞争力，升级产业布局，为客户呈现多元化产品与服务。
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3 华策影视并购克顿传媒案例介绍 ......................... 12
3.1 传媒影视行业并购现状 .......................... 12
3.2 并购双方公司概况 ......................... 13
4 华策影视并购价值创造效果评价 .............. 16
4.1 并购动因分析 ...................... 16
4.1.1 体现协同效应，实现资源共享 ........................ 16
4.1.2 升级产业结构，提高市场地位 .................... 16
5 华策影视并购价值创造分析 ........................ 27
5.1 华策影视并购价值创造的表现 .................... 27
5.1.1 华策影视并购价值创造能力分析 ...................... 27
5.1.2 华策影视并购价值创造效应体现—协同效应 ........................ 42
5 华策影视并购价值创造分析
5.1 华策影视并购价值创造的表现
5.1.1 华策影视并购价值创造能力分析
5.1.1.1 偿债能力分析
通常，偿债能力代表衡量一家公司偿还债务水平的标准，同时也是判断公司继续经营发展的重要依据；投资者和债权人对偿债能力十分看重。通常投资者为了使自己投入的资金可以保值或增值，会关注公司的收益或亏损是否会威胁到自己的权益；债权人则是通过偿债能力了解公司的偿债水平和未来偿还风险的大小而采取相应的行为。本文评价短期偿债能力时，会利用流速动比率以及流动负债率三个指标，长期偿债能力方面则采取公司并购前后的资产负债率和产权比率来评价，具体如表 5-1 所示：
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6 结语
6.1 研究结论
本文基于并购相关理论的分析和结论，通过对华策影视公司的并购动因以及效应实现的分析，加以传统指标和 EVA 指标分析法的佐证，可以证明华策影视通过此次并购实现了其预期的并购动因。同时，从短期来看，此次并购活动实现了公司的价值创造，从长期来看并购活动对公司的日后发展起到积极地推动作用，日后可以为其持续创造价值，总体来讲此次并购活动对华策影视来说是利大于弊的，具体结论如下：
从并购动因和协同效应来看，华策影视并购克顿传媒的初衷就是完善产业布局，扩大业务板块，追求强强联合后的规模经济效应，同时克顿传媒与华策影视在业务发展和战略目标上具有一致性，所以双方的合并后从创作资源，版权资源到发行渠道，营销渠道等其他整合活动都说明此次并购活动是双赢的局面。同时，此次并购不仅让克顿传媒的大数据系统有大平台依靠，也可以使华策影视的技术研发有了质的飞跃，从而其产业价值链得到完善，提高了制作产品的质量水平，进一步扩大的市场占有率使其巩固了业界龙头的地位。所以，华策影视通过并购克顿传媒实现了其并购动因，达到并购活动为公司创造价值的目的，是一次成功的并购活动。
从并购价值创造的增值表现上分析，根据传统财务指标对华策影视并购克顿传媒的前后分析可以看出，本次并购活动后，公司的发展能力得到较大提升，表明公司通过克顿传媒资源与自身经营规模的整合活动起到一定作用，达到不断扩大生产规模，实现发展规模协同的并购效果，使公司保持了成长发展的态势。并购后公司的营运能力没有明显变化，从个别指标上来看并购活动后周转率有一定程度的提高，说明华策影视营运能力并购后表现不是很差，但仍需要公司加强管理，进一步对资金及业务进行整合。本次并购对华策影视的盈利能力和偿债能力没有起到较大的积极影响，由于高价并购以及并购扩大业务板块，需要更多资本运营导致公司的负债增加；另一方面，行业的紧缩政策导致公司投入大量制作成本后回报不如预期，使盈利能力暂时下降；通过事件分析法分析公司并购日前后十天股票价格的变动，可以得出结论：短期内并购活动为股东权益创造了价值；从 EVA 指标上来看，公司自 2011 年-2017 年大多为正值，说明公司近些年的经营状态良好，同时 2013-2014 年的并购活动使 EVA 指标达到最高，说明公司在并购后短期内便实现了价值创造，后期由于业务板块的增加和公司多次并购的扩张性经营模式，导致 2015-2016 年投入资本成本大幅增加，超过了税后净利润的增速，使 EVA 大幅下降。不过 2017 年公司得到回报，指标也逐渐回升，说明公司的发展前景依然良好。
参考文献（略）