1 绪论
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
自改革开放以来，我国证券市场经过了 30 多年的发展变迁，目前处于转型升级的阶段。前中国证券监督委员会主席尚福林在采访中表达过这几个观点：
一、我国证券市场的发展在所有的新兴市场国家中是最快的，拥有巨大的潜能和爆发力；
二、同时，作为社会主义市场经济背景下的“经济转轨”变革，改革过程也需要经历众多的苦难与挑战；
三、随着发展的持续深入，原先并不突出的制度问题愈加的明显，影响也愈加的深远，导致证券市场脱离正常的运行轨道。
四、上市公司运作规范、证券公司综合治理、股权分制和投资者结构等问题一直尚未得到有效解决，严重制约了我国证券市场的发展。
在世界证券市场发展历程中，我们国家最为特殊也最为重要的莫过于国企混合所有制改革。自 2015 年国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》起，国家就强调未来 5 年全面深化国企混合所有制改革，并针对国企管理体制、国有资产交易、员工持股试点及集团整体上市等多个方面提出了要求。
国有重点大型企业监事会原主席季晓南在 2017 全国经济学家年会上表示，要全面规划并加快推进合格国有企业的整体上市，以促进证券市场的多元性。
尽管我国的证券市场发展和国企改革仍需漫漫长路，但我国的整体发展环境一直很优越，政府也在不断地深化资本市场制度的改革，国务院办公厅及多个部委出台了各式各样的文件，包括《上市公司证券发行管理办法》、《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》等相关法律文件，用以支持促进我国证券市场的改革创新。2006 年中国新的证券法也将定向增发股票（国外称之为私募发行股票）这一新概念纳入到我国法律法规约束的范畴，其宗旨是维持企业的健康有序发展，维护投资者的合法权益和社会公众实体的利益。
在全流通的市场环境下，上市公司通过发行股票反向购买集团母公司的资产实现集团整体上市，是一种解决融资合并的新途径，大股东通过定向增发将旗下的优质资产注入到上市公司，本质上看这也是资产证券化的一种模式。一般来说，大股东将良性资产投入到资本市场后，资产具有溢价的能力，能够实现企业资产的增值，除此，将收购的资产转化为流动性较强的证券资产所产生的财富效应也是上市公司选择定向增发的内在动力。
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1.2 文献综述
利益侵占是指大股东凭借其绝对的控股权窃取上市公司资源并侵害其他股东利益的行为，如资金占用、关联交易等。我们通过研究定向增发过程中大股东利益侵占行为的有关文献中发现：上市公司在实施定向增发的过程中往往会通过采用定向增发折价发行、资产注入和现金分红等财务管理手段进行利益转移。本节主要归纳和梳理国内外学者有关定向增发和大股东利益侵占两个方面的研究文献，并对其评述。
1.2.1 定向增发相关的研究
1）定向增发折价动因
Hertzal 和 Smith（1993）通过实证研究，从信息不对称角度对私募发行折价差异进行了动因分析，两位学者都认为，在私募融资过程中如果不同投资者之间存在信息不对等，上市公司对关联投资人的折价远远大于非关联投资人的折价。
Sheehan, Barclay 和 Holderness（2007）认为定向增发折价最重要的一个动机就是高管的机会主义行为。据研究结论：控股股东更倾向于向不愿意参与公司治理的外部投机者增发股票募集资金，他们不会因为增持了股份而去参与股东决议或是公司治理，这样大股东同时达到了融资和捍卫公司控制权的目的。而对定增股票的价格折扣也是是大股东与这些中小投资者事先商量好的补偿措施，最终损害的还是公司和其他没有参与认购股份的股东利益。
何贤杰 (2009)将定增折价分为合理折价和投机折价两种情况。合理的折价动因包含几个方面：一是与国外研究结论一致，是给予消极投资人的不愿参与公司管理的补偿，二是给予中小股东与大股东之间信息不对称的补偿，三是给予投资人对公司前景认同的奖励措施。而投机补偿是主要指控股股东为了谋求私利而通过操纵会计信息人为压低股价进行利益输送，损害其他投资者的行为。
2）定向增发公告效应
定向增发公告效应也就是所谓的短期市场反应，公告的目的主要是向外部投资者传递出良好的投资信息，刺激股价上涨，产生正的市场反应。章卫东（2008）利用信号传递理论及信息不对称性，研究定增后股价的短期表现与投资者类别的关系，并进行了实证分析，发现具有关联关系的控股股东定向增发的公告效应要优于向其他非关联投资者定增股票；与公司具有关联关系的投资者认购的股份数量越多，定增预案公告后的股价短期市场表现越好。
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2 相关概念及理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 定向增发
根据 2006 年中国证监会颁布并实施的《上市公司证券发行管理办法》第三章第三十六条规定，定向增发是指上市公司采用非公开方式，特定对象发行股票的行为。因此，定向增发也被称为“私募发行”、“非公开发行”、“定向募集”等。
定向增发作为上市公司在资本市场进行再增资的一种手段，主要是向特定对象发行股票的行为，且特定的对象不能超过 10 名。如同国外常见的私募基金融资方式，
通过向少数特定的有资格的投资者发行股票融资行为，这里特定的投资者包含了控股股东、自然人和机构投资者。
定向增发还对增发的股份规定了限售期限，发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人以及关联企业认购的股份，36 个月内不得转让，其目的就是为了防止向股东进行利益输送，保护中小投资者的利益。 我们知道，上市公司进行再融资还包括另外两种传统的手段，一是公开募股；而是配股。这三种方式存在很大的差别，其中主要包括以下几个方面：
1、配股和公开募股的认购方式只能为现金认购，而定向增发可以通过现金及现金等价物或是注入资产等方式进行认购，认购方式更加灵活多样；
2、配股的认购对象只能是原股东；定向增发的认购对象相对广泛一些，包括一些特定投资者；公开募股的认购对象则更加广泛；
3、在融资规模和绩效考核等非市场条件下，定向增发都没有任何要求，而另外两种模式都存在一定的条件约束；
4、定向增发在股权锁定期方面有至少三年的要求，其他方式则没有；
5、三者的定价方式也各不相同，定向增发一般不得低于公告基准日前 20 个交易日股票均价的 90%。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
随着经济的发展与社会的进一步分工，现代企业的发展是建立在所有权与经营权的相互分离基础上的，公司的所有权主要掌握在股东手中，而经营权则交付聘请的专业管理人员负责，由于股东与公司管理者存在严重的信息不对称，加之两者的需求不同，甚至有时利润分配过程达到你多我少的境况，这就导致了委托代理问题的产生。
委托代理理论可以分为 2 类：
第一类代理问题存在于委托人与代理人之间，也可以说是股东与高管之间代理问题。股东和公司管理者之间的博弈通常会带来“逆向选择”和“道德风险”等问题，这些也都是公司治理过程中不可避免的矛盾之一，所以说委托代理矛盾引发了股东对公司治理环境与管理职能的思考。
公司治理主要想解决股东与高管的利益诉求问题，两者在公司的地位有着本质的区别，对利益的诉求方式也不同，对于管理层来说，其实自身角色关系与普通员工并无较大差异，同为被雇佣者。企业如果以能够最低的代理成本激发被雇佣者为其创造更多的价值，那么所有者与雇佣者之间的代理冲突问题将会迎刃而解。
第二类代理问题是第一类代理问题的衍生与演化，由于上市公司的股权集中度过高，中小股东持股比例极低，导致管理层依附于大股东，成为其利益的代言人，尽管这种股权结构能够降低一级委托代理冲突，但是演化出了不同股东之间新的委托代理矛盾。具体关系是：中小股东作为委托人委托大股东进行决策管理，以降低自身的决策成本；而大股东会借助其绝对控股权影响公司的经营决策，实施机会主义行为谋取私利，损害其他股东和利益相关者的利益。本文研究的大股东利益侵占主要是由第二类委托代理矛盾引起的
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3 国电南瑞定向增发过程及动机 ............................... 153.1 案例背景 ...................... 15
3.1.1 输配电气行业背景 ........................ 15
3.1.2 国电南瑞的基本情况 ........................... 15
4 国电南瑞定向增发过程中大股东利益侵占问题案例分析 .......... 27
4.1 国电南瑞定向增发过程中大股东利益侵占行为剖析 .................. 27
4.1.1 选择合适定价基准日谋取较低的发行价 ...................... 27
4.1.2 公告前大股东操控会计信息，人为抑制股价上涨 .............. 29
5 研究结论和建议 .................... 45
5.1 研究结论 ................ 45
5.2 建议 ................... 45
4 国电南瑞定向增发过程中大股东利益侵占问题案例分析
4.1 国电南瑞定向增发过程中大股东利益侵占行为剖析
接下来本节，依据前文的理论基础，具体分析国电南瑞公司本次定向增发是否存在大股东侵占中小股东行为：主要对国电南瑞定向增发预案所涉及的定价基准日的选择、人为操控会计信息行为、定向增发中高价注入不良资产、股权锁定期间内出现大额现金分红和股权锁定期内减持套现等 5 个方面进行剖析。
4.1.1 选择合适定价基准日谋取较低的发行价
根据《国电南瑞科技股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案》，本次国电南瑞公司非公开发行股票的定价基准日就是为本次非公开发行的董事会决议公告日（2012 年 11 月 7 日）。本次股票的发行价格为 16.44 元/股，不低于定价基准日前20 个交易日国电南瑞的股票交易均价（定价基准日前 20 个交易日股票交易均价=定价基准日前 20 个交易日股票交易总额/定价基准日前 20 个交易日股票交易总量，即16.44 元/股）的 90%。预案规定：若公司股票在定价基准日至发行日期间发生派发股利、送红股、转增股本等除息、除权事项的，本次发行价格同时可以进行相应调整。 非公开发行股票的定价原则依据 2011 年证监会颁布的《实施细则》，其中详细规定，定价基准日可以有三种选择：一、董事会决议公告日，二、股东大会决议公告日，三、发行期的当日，执行定向增发的企业应按不低于该发行底价的价格发行股票。由此可以看出，定价基准日的确定不是唯一不变的，是可以通过选择三个日期中的一个来进行操控的，而绝大多数上市公司都会选择董事会决议公告日作为基准日，因为向关联方定向增发股票时，董事会决议日最容易受到控股股东控制。下面我们运用事件分析法分别估算这三个不同基准日的定价情况。
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5 研究结论和建议
5.1 研究结论
本文得出如下结论：
1）通过对国电南瑞定向增发购买资产的动机分析，我们并不能否认定向增发对国电南瑞和南瑞集团的整体积极作用。南瑞集团此次资产重组能够解决同业竞争，减少关联方交易，实现集团整体上市等诸多历史遗留问题。但是由于国电南瑞“一股独大”的股权结构，加之定向增发的认购对象仅为南瑞集团，为后面大股东操纵定向增发过程牟取利益埋下了伏笔。
2）通过对国电南瑞定向增发过程中大股东侵占行为剖析，验证出大股东确实在定增公告前人为操纵股价实现超低折价认购，高价购入不良资产、在股权锁定期间内现金分红不合理以及股权锁定期间后又大宗减持套现等一系列操纵定向增发过程的行为，其最终的结果是阻碍了上市公司的发展并侵害了中小股东的利益。
3）深入剖析了国电南瑞定向增发背后大股东侵占中小股东利益的原因和经济后果。大股东能够在定向增发过程中侵害其他投资者的利益根本原因在于“一股独大”的股权结构，这也是我国国企混合所有制改革中诸多问题的重中之重。其次在定向增发过程中增发价格的确定、资产评估和信息披露等方面也给予了大股东利益侵占的操纵空间。最终大股东利益侵占的经济结果：短期内造成了公告的负效应；长期来看，整合集团母公司的资产并未能带来良好的财务绩效和经营业绩。 全文分析得知国电南瑞此次定向增发存在着向关联方输送利益的行为，定向增发后资本结构尽管得到一定程度的优化，其仅仅增强了控股股东的绝对控制权，并没有通过购买的资产带来良好财务绩效和经营业绩，通过定向增发 “掏空”上市公司和侵占中小股东利益才是大股东的真正目的。
参考文献（略）