第一章 引言
1.1 研究背景及研究意义
（一）研究背景
由于资本市场中委托代理、信息不对称等问题的存在，企业所有者和外部投资者对企业的经营成果和财务状况了解模糊，时常会出现逆向选择等资源配置低效的问题。作为独立第三方的注册会计师的职责是对企业的财务状况进行审计，对企业的财务报表的真实性做出评价，向企业所有者和外部投资者传递信息，减少信息不对称。随着企业舞弊和企业内部控制失效等案例的频繁发生，企业和外部投资者越来越重视企业的内部控制建设。2012 年我国财政部公布了关于企业内控审计的指引文件，要求上市公司加快内部控制体系的建设，聘请事务所进行内控审计，披露企业内部控制信息。自此内部控制审计也成为我国审计业务的重要组成部分。注册会计师发表的内部控制审计报告和财务报表审计报告成为投资者获取信息的重要途径。
两种审计并行的模式下，上市公司需要披露两种审计报告。投资者可能面临两种审计报告均为非标审计意见。相较而言，投资者可以通过企业公布的季报、半年报获取相关的财务信息，并且在此基础上进行预测，而很难从其他信息渠道获得企业内部控制相关信息，因此投资者会更加关注内部控制审计意见。目前我国审计市场上，上市公司为节约审计成本，通常采用整合审计的方式，在进行财务报表审计时执行内部控制审计程序，获得内部控制相关的审计证据。那么在两种审计并行的模式下，非标审计意见是否能够为投资者传递信息，并影响投资者的决策？两者之间的传递机制如何？现行的披露制度下两种审计的非标审计意见对投资者的影响有何不同？以上是本文研究的重点问题。
目前，我国学者分别对两种审计所具有的信息含量进行了检验。一些学者采用事件研究法，对内部控制审计发布后的时间窗口内市场上的投资者会做出怎样的反应进行了分析。研究表明内控审计意见可以引起市场投资者的关注，影响企业股价的波动；也有学者采用同样的方法证明目前我国的内部控制审计尚未引起投资者的广泛关注，并且信息的传递具有一定的滞后性。所以目前关于审计意见信息含量的研究结论并未达成一致。另外，目前对审计意见经济后果的研究大部分以财务报表审计意见为主，对内控审计意见的关注度不足。
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1.2 研究方法与研究内容
（一）研究方法
本文主要采用文献研究、规范研究和实证研究的方法。
（1）文献研究法
首先，本文对以往学者关于审计意见、股权资本成本、投资者信心等研究的大量文献进行了查阅，了解和梳理相关研究的研究现状、研究方法和研究成果。其次，通过梳理上述文献，对研究现状及研究的不足之处形成文献综述，根据已有的研究成果进行理论分析和推导，总结和借鉴以往学者研究中构建的模型，为后续研究中研究假设的提出和模型的构建提供参考。
（2）规范研究法
根据文献梳理的结果，结合本文涉及到的理论，笔者对审计意见与股权资本成本之间、投资者信心的影响路径进行了分析，并形成后续的研究假设。
（3）实证研究法
根据创建的理论模型，运用 Stata15.0、Excel2019 等数据分析软件，从样本数据描述性统计分析、各变量之间的相关性分析、多元回归分析、内生性讨论和稳健性检验等多个角度对本文提出的研究假设进行了验证，分析了双审计模式下非标审计意见与股权资本成本之间的关系。
（二）研究内容
本文内容主要划分为六个章节。第一章是研究问题的引入，主要介绍了本文的研究背景，提出了研究问题，并阐明了研究意义、研究方法和研究思路。第二章是对以往学者的研究进行梳理，主要对内部控制审计和财务报表审计的影响因素及经济后果，投资者信心的影响因素及经济后果和股权资本成本影响因素的研究进行了梳理，了解目前关于审计意见类型和股权资本成本的研究现状和研究成果，为后续研究提供理论和模型基础。第三章是理论分析部分，对文章中涉及的一些理论和概念进行了解释，并对以往的研究成果和理论进行了分析，以此为基础提出了本文的研究假设。第四章是文章的研究设计部分，主要进行本文研究的样本选择、变量的计算和定义、模型的构建的介绍。第五章为本文的数据分析部分，主要包括主要变量的描述性统计分析、单变量分析、多元回归分析以及稳健性检验。第六章为本文的结论部分，主要进行本文研究结论的总结，指出本文研究中存在的不足，提出未来的研究方向，并根据本文的研究结论，向相关机构提出建议。
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第二章 文献综述
2.1 审计意见相关研究
2.1.1 内控审计意见影响因素研究
以往学者对于内控审计意见的影响因素研究主要集中于外部监督机制和审计意见购买两个方面。宋志琼等研究发现上市公司在其内控评价报告中披露内控缺陷会使审计师发表非标内控审计意见，而企业社会责任的披露则会促使审计师发表标准审计意见[1]。张丽达等在信息市场环境下研究媒体关注对企业审计意见的影响。研究发现内部控制质量越低的企业受到媒体负面报道的次数越多，审计师更倾向于发表非标审计意见[2]。有学者采用 Lennox 开发的审计意见估计模型构建代理变量，衡量企业参与内部控制意见购买活动的倾向，研究发现企业收到非标内控审计意见后会倾向于更换审计师，即存在审计意见购买行为，这种行为在非国有控股企业和市场竞争激烈的行业更为常见[3-6]。耀友福进一步分析了企业内控审计意见购买行为的经济后果以及媒体在这一现象中的治理效应，发现企业的审计意见购买行为降低了财务报告审计质量，而媒体的负面报道会抑制企业审议意见购买行为的发生[5]。张子健等则从异常审计费用对审计意见改善的角度分析了企业审计意见购买行为，发现在财务报表审计和内控审计整合进行的条件下，并不能减少企业的审计意见购买行为[7]。
2.1.2 内控审计意见经济后果研究
以往对内控审计意见经济后果的研究主要集中于审计意见对企业财务报表的影响，以及审计意见类型对企业利益相关者的影响。Lopez 等在研究内控审计意见对投资者的信息作用时发现，非标内控审计意见意味着更高的财务报表错报风险和财务报表重述风险，降低了财务报表的信息透明度[8]。王加灿对内控审计意见和年报及时性进行实证研究发现，进行内部控制审计能够使得上市公司及时披露年报。非标内控审计意见、内控缺陷以及缺陷的整改会对年报披露的时间有很大影响[9]。
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2.2 股权资本成本相关研究综述
股权融资是企业筹集资金的重要手段之一。以往学者对影响企业股权融资成本的因素做出了大量研究，整体而言主要从企业的内外部两个方面展开。内部因素主要包括企业的基本特征、信息披露、公司绩效等，外部因素主要包括市场因素，宏观经济因素和政策法律因素等。
1.公司的基本特征等对股权资本成本的影响
Fama 等构建股权资本成本估算模型时发现，公司规模、市盈率、权益账面市值比等对股权资本成本存在显著影响[48]。Hasan 等利用 1990-2012 年澳大利亚公司样本，实证研究发现企业的股权资本成本与企业生命周期密切相关。处于初创期和衰退期的企业，由于缺乏自有现金流，需要对外融资，企业的资本成本较高；处于增长期和成熟期的企业，由于企业的盈利能力较强，留存收益占比较高，企业不需要进行外部融资，资本成本相对较低，符合优序融资理论[49]。赖泳杏等研究发现具有良好治理效率的公司会努力提高经营效率，降低财务及违规风险，提升企业在投资者心中的形象，从而降低企业的股权资本成本[50]。Botosan，Lambert 等均发现企业的会计信息质量和披露水平越高，其股权资本成本越低[51, 52]。曾颖、肖智等对信息披露质量和股权资本成本之间的关系进行了研究，但是两者的结论不一致，前者发现上市公司提高企业的信息披露质量，提升企业的信息透明度对于企业股权资本成本能产生积极影响，而后者则发现信息披露质量的提升并未导致股权资本成本的下降，并对这一现象存在的原因进行了分析[53, 54]。
2.企业外部因素对股权资本成本的影响
Hail 等研究了 40 个国家的证券监管的差异与股权资本成本之间的差异，以分析监管机构有效性对股权资本成本的影响。研究发现更严格的证券监管和强制披露政策大大降低了股权资本成本[55]。孙枭飞等则从会计政策的角度，对会计准则这一外部政策的变革和股权资本成本之间的关系进行了研究，并且对企业的会计和经济敏感性通过构建指标进行了定量衡量，来分析企业对会计政策变化的感知不同时，其股权为资本成本的变化情况。研究结果表明，从市场整体而言，会计准则的变化降低了企业的股权资本成本。从企业个体而言，会计敏感性较高的公司，在会计准则发生变化后，其股权资本成本下降更为明显；经济敏感性高的公司，股权资本成本的下降并不明显[56]。任翠玉在以往学者研究的基础上，加入行业因素，选取公司特征、行业因素、制度因素三个方面的 12 个变量对股权资本成本的影响因素进行回归分析。
表 4.1 投资者信心主成分因子分析
第三章 概念界定、理论基础与研究假设 .................... 15
3.1 概念界定 ................................. 15
3.1.1 审计意见 ............................ 15
3.1.2 投资者信心 ......................... 16
第四章 研究设计 ....................................... 22
4.1 样本选择 ........................... 22
4.2 变量定义 ................................ 22
第五章 实证结果与分析 .................................. 27
5.1 描述性统计分析 ............................ 27
5.2 相关性分析 ................................. 30
第五章 实证结果与分析
5.1 描述性统计分析
表 5.1 是对本文除年度和行业变量之外其他变量的描述性统计结果。2013 年至 2019 年，A 股上市公司的股权资本成本（COC）的均值为 10.7%，人行 2014年公布的经调整的五年期银行同期贷款利率为 6.15%，低于股权资本成本，支持了优序融资理论中股权融资成本高于债务融资成本的观点。三种审计意见（IC、FR、ICFR）的均值分别为 0.002，0.003 和 0.001，说明 2013 年-2019 年间公布的两种审计报告中，按照本文的划分方法，只有一种审计意见是非标审计意见的企业占比 0.5%，两种均为非标意见的企业占比 0.1%，整体而言，我国上市企业财务水平和内部治理水平较高。投资者信心指数（SENT）的最大值为 4.26，最小值为-0.702，标准差为 0.962，表明投资者对市场上公司的信心存在差异，投资者信心的均值为 1.793，说明投资者信心对市场的信心较高，可能是由于近年来我国综合国力的不断增强以及创新行业的较快发展的影响。上市公司的负债率（LEV）最高达到 87.6%，最低为 8.6%，均值为 47.3%，说明大部分企业能够合理利用杠杆推动企业的发展。营业收入增长率（BGR）标准差为 0.379，说明目前上市公司之间的发展能力差距不大，从均值为 0.192 来看，我国上市公司的还有较大的发展空间。总资产净利率（ROA）均值为 0.048，标准差为 0.046 说明企业间资产管理能力差距较小。市场风险（β）的均值为 1.087，标准差为 0.271，说明最近几年市场波动不大，系统风险较小。公司规模（LSIZE）的标准差为1.363，说明我国上市企业的规模差异较大，均值为 23.056，说明目前企业上市公司大部分处于成长期或成熟期。市净率（PB）的均值为 3.290，说明上市公司目前的投资风险较低，但标准差为 2.552，说明上市公司之间的价值差距较大。分析师关注度（ANALYST）的最大值为 4.33，均值为 2.18，说明大部分企业分析师关注度较高，且标准差为 0.878，说明分析师对样本中企业的关注度差异较小。
表 5.1 本文主要变量的描述性统计
第六章 结论
6.1 研究结论
本文在回顾以往学者关于审计意见类型和资本成本相关研究的基础上，梳理和借鉴了国内外学者对审计意见和股权资本成本研究的成果，通过文献研究、规范研究和实证分析相结合的方法，以我国 2013-2019 年沪深 A 股上市公司为样本，建立多元回归模型，研究了在内部控制审计和财务报表审计并行的模式下，非标审计意见对企业股权资本成本的影响，同时引入投资者信心这一变量，分析了投资者信心在审计意见和股权资本成本之间的中介作用，并且对不同产权性质企业的审计意见和股权资本成本之间的关系进行了分组分析，发现了产权性质在审计意见和股权资本成本之间的调节作用，最后对本文可能存在的内生性问题进行了讨论。实证研究结论如下：
（1）两种审计并行的模式下，非标内部控制审计意见和两种均为非标审计意见与企业的股权资本成本呈显著正相关关系，非标财务报表审计意见对企业股权资本成本的正向作用不显著。也就是说，在两种审计并行的模式下，当企业单纯收到非标内部控制审计意见后，会增加企业的股权资本成本。当企业收到两种审计均为非标审计意见后，会增加企业的股权资本成本，但该种情况下非标审计意见对股权资本成本的影响小于单纯收到非标内部控制审计意见。并且单纯收到非标财务报表审计意见的情况下，企业股权资本成本的变化较非标内控审计小。
笔者基于边际效应递减理论分析可能的原因在于，投资者可以从企业季报、半年报等公告中获取企业财务报表相关的信息，并且对未来企业财务状况做出预测，形成对未来的预期。因此年度财务报表和审计报告的信息含量下降，对股权资本成本的正向作用不明显。而投资者在内控审计报告公布之前无法获取关于企业内部控制相关的信息，当内控审计报告为非标审计意见时，投资者会增加对企业风险的评估，影响企业的股权资本成本。
（2）两种审计并行的模式下，非标内部控制审计意见和两种均为非标审计意见与投资者信心呈显著负相关关系，非标财务报表审计意见对投资者信心的负向影响不显著。
参考文献（略）