第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
“十三五”时期是我国全面建设小康社会的决胜阶段，也是推动文化产业成为国民经济支柱性产业的决定性阶段。随着物质生活的丰富，人民对精神生活的追求也在日益增加。党的十九大报告中提出，“满足人民过上美好生活的新期待，必须提供丰富的精神食粮。要深化文化体制改革，完善文化管理体制，加快构建把社会效益放在首位、社会效益和经济效益相统一的体制机制”。在这段时期里，“互联网+”与“文化+”互相交融，为文化传媒企业的变革带来了前所未有的重要机遇。在“文化强国”的号召下，文化产业将拥有更加广阔的发展空间，可以大有作为的同时，也带来了问题和挑战。
“概念”和“题材”引发了大量的讨论和炒作，这使得资本市场中传媒板块的合并热度不减。随着粉丝经济和体验经济的发展，文化传媒企业开始寻求变革的新方向。横向扩张，纵向整合，文化传媒企业以“高估值+业绩承诺”的方式疯狂展开并购，但这种发展方式的背后暗含着风险和问题。并购重组刚刚结束，企业便确认巨额的商誉减值准备，这种发展态势，令人不禁思考企业的经营模式是否真的可取，并对其并购绩效产生怀疑。
根据 Wind 的数据统计，我国文化传媒行业发生的并购重组事件数量及金额在2013-2015 年间呈井喷式增长，尤其是在 2014 年，发生了 146 次并购重组，总金额达1,008.76 亿元，同比增长 203%。本文所选取的案例也是在 2014 年进行了并购重组。作为“轻资产”运营的公司，文化传媒企业的并购在进行估值与定价时与一般的“重资产”企业略有不同。本文希望通过所选取的案例，展现文化传媒企业在并购各个程序中的特点，并分析其并购绩效，剖析并购高溢价的成因，并给出相应的建议，整理总结出可行的发展经验。
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第二节 研究内容及框架
一、研究内容
本文选取 H 公司以高溢价收购 M 公司、Z 公司、J 公司、B 公司等四项标的资产的案例，研究分析了该案例中从标的资产的估值、定价，到商誉的确认、计量，及业绩承诺与商誉减值计提等问题，着重探索文化传媒企业并购高溢价的成因，并给出相应的建议，探索相关的企业估值和定价方面的困境，并提出相关建议。
二、研究框架
本文分为五个部分。
第一部分为绪论，介绍本文的研究背景和研究意义、研究内容及框架、研究方法等；
第二部分为理论综述，介绍了与企业并购、并购溢价、商誉等内容相关的理论基础及文献综述；
第三部分为案例分析，对并购双方、并购过程及结果进行了介绍与分析；
第四部分为对于并购溢价成因的分析，结合第二部分的理论基础与第三部分的案例分析，为应对高溢价风险提出了建议；
第五部分为研究结论与建议，对在 H 公司的并购案例中存在的问题进行总结，进一步提出合理可行的建议，为规范企业并购提供理论基础。
三、研究方法
本文采用了案例研究法，通过收集整理并购双方的数据与资料，结合理论基础与文献指导，对文化传媒企业并购高溢价的成因进行探究。
本文的研究将从多个角度着手，一是会计确认计量方面，二是资产评估方面，三是并购方的并购动机，最后是并购风险的控制。
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第二章 理论综述
第一节 理论基础
一、企业并购
企业并购通常包括兼并与收购，是双方本着平等、自愿、等价的原则进行的投资活动。企业并购的实质是一种权力让渡行为，即某一权利主体为获得相应的受益而出让其拥有的对企业的部分或全部资产的控制权，相应的，另一权利主体为了获取这部分控制权，付出一定的经济代价。
企业并购根据涉及的产业组织特征或不同目的，可以分为三种基本类型：
（1）横向并购
19 世纪下半叶，出现了以横向并购为特征的第一次并购浪潮。横向并购就是企业在同一行业内的横向一体化。随着全球性的行业重组浪潮来袭，和国家政策对横向重组的鼓励，我国企业发展规模不断扩大，行业间横向并购的现象十分常见。
（2）纵向并购
20 世纪 20 年代，出现了以纵向并购为特征的第二次并购浪潮。纵向并购就是处于同一条产业链的上下游企业之间发生的并购。纵向并购的企业并不是直接的竞争对手，
而是需求商与供应商的合作伙伴。因此，纵向并购实际是市场范围内的资源整合和纵向一体化，是企业强化业务、提高生产效率的有效途径。 （3）混合并购
20 世纪 50 年代中期，出现了以混合并购为特征的第三次并购浪潮。混合并购的企业分属于不同行业。混合并购的意义从理论上来讲，在于分散风险和实现范围经济。但在竞争激烈的现实情况中，混合并购的企业目的在于实现产业多元化。
二、商誉
商誉的本质决定其确认和计量方法的确定。只有清晰认识商誉的本质，建立完整统一的商誉会计理论体系，才能实现合理、合适地计量商誉，满足会计信息质量关于可靠性的要求。
我国现行的企业会计准则对商誉并未做出明确的定义，对其确认和计量也没有专门性、系统性的条例支持，只在企业合并与资产减值的部分中有所提及。
商誉（goodwill）从字面意思理解，表示对企业的未来收益有一个良好的期待，即商誉能够为企业带来良好的超额收益。对商誉这一概念的探究历史久远，诸多学者在研究过程中形成了以 “好感价值论”、“协同效应论”、“无形资产论”、“剩余价值论”、“超额收益论”等为主的众多理论，其区别主要在于商誉的构成要素与其来源。
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第二节 文献综述
一、企业并购与并购溢价
有关于并购和并购溢价的研究成果，为本文对并购溢价的成因进行探索具有重要的指导作用。首先，并购重组是一个持续的活动过程，而并购溢价是这项活动的结果。其次，并购方挑选标的企业的过程，一定程度上解释了其支付溢价的原因，而这原因，就是双方谈判过程中重要的博弈因素。由于买卖双方对于标的资产的价值各有所求，所以需要借助第三方提供中立的评估参考，同时，只有买方出价高于卖方时，交易才有可能成立。而在并购过程中，管理层起着至关重要的作用。如果管理层寻求私利或未能勤勉尽责，并购活动都会受到致命的影响。尤其是在中国的市场中，存在“国有股东缺位”的现象，管理层相当于并购活动的主导者。
Rossi 和 Volpin(2004)通过比较分析各个国家的法规发现，标的企业的股东保护程度越高，并购中的溢价比例就越高。Shleiferand Vishny(2003)认为，金融市场是非理性、非有效的，而理性的决策者会利用市场的非理性，选择恰当的并购时机，在企业价值被高估时并购价值被低估的企业。Lewellen(1985)认为，现金流比较充足的企业更可能发起股东回报率低的并购活动，而并购方企业的管理者持股比例与并购后的股东回报率成正比。标的企业的股权形式及股权集中度，影响并购溢价的确定和分配。Ferris 等（1977）认为标的企业的股权集中度越低，并购溢价就越高。Ferguson(1994)认为标的公司的股权越集中，其谈判实力就越低，并购溢价越低。这与 Ferris 的结论是一致的。朱峰，曾五一（2002）认为，总股本、净资产、市盈率、交易规模与并购溢价呈负相关。
从并购重组事件发生的外部环境看，并购溢价与并购浪潮的产生有着直接的关系。这一点主要体现在行业规律的变化和技术变革造成了行业集中度的变化。并购溢价在行业整合的过程中，受到外部环境的影响而变化，但已有的文献还未基于这两个特性进行并购溢价的研究。...........................
第三章 案例分析 ............................. 11 第一节 案例概述 .............................. 11
一、并购方情况简介 ............................... 11
二、被并购方情况简介 ............................... 13
第四章 并购产生高溢价的原因及相关建议 ............... 24
第一节 企并购产生高溢价的原因 ............................. 24
一、会计确认角度 ........................... 24
二、资产评估方法对并购溢价的影响 ............................... 25
第五章 结论与建议 ......................... 30
第一节 研究结论 .................... 30
第二节 建议 .............................. 31
第四章 并购产生高溢价的原因及相关建议
第一节 企并购产生高溢价的原因
一、会计确认角度
文化传媒企业作为“轻资产”运营的企业，与传统“重资产”企业相比，有着与众不同的特点。例如此次并购案中的四项标的资产，其固定资产在总资产中占比极少，Z公司甚至只有 0.48%，具体如下表所示：
通过上表可以看出，在几项标的资产的资产结构中，都是货币、应收账款等流动资产占比较大，只有少数的固定资产。这种情况与常见的依赖固定资产进行生产经营的制造业企业大相径庭，让人不禁思考，“轻资产”企业是如何实现日常运营和保持盈利的。事实上，这正是文化传媒企业的一个重要特点。
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第五章 结论与建议
第一节 研究结论
根据 2014 年 H 公司收购整合四家标的企业的案例，在分析此案例的同时，也探究了该行业的并购重组状况。
通过分析，由于该行业企业的“轻资产”运作特点，其并购溢价率都很高。因为通过资产评估，没有在报表得以体现的无形资源被重新评估，导致了较高的评估增值率。由于对标的企业的预期收益存在差异，各个标的在评估时的参数不尽相同，即使是同一个标的，在不同发展时期，不同的评估基准日，也会得到不尽相同的评估价值。由此可见，企业的发展属性很大程度上决定了其评估增值。另外对评估增值有显著影响的是净资产效益情况。H 公司愿意支付较高溢价的原因不仅仅是基于对自创商誉评估价值的认可，还因其看好标的公司未来的发展前景。再次，影响并购方支付溢价意愿的重要原因还有企业并购的协同价值。H 公司并购几家标的并非只是为了购买“利润”，而是基于其企业战略，期望能够通过此次并购跻身多个垂直领域的行业领先地位，获取全平台优势，向全方位的新兴文化服务商转变。利用标的企业所有的优秀的行业资质和技术资源，得到协同价值，实现经济效益是 H 公司高溢价购入此案标的资产的主要因素。第四，虽然 H 公司对并购高溢价实行了一定的风险控制措施，但结果并不理想。标的公司在 2016 年发生了巨额亏损，而根据其签署的盈利预测补偿协议，补偿金额并不能够弥补公司此次的损失，这实际上是一种较为失败的风险控制方案。
通过分析案例，我们可以知道 H 公司并购标的企业产生高溢价的根源：
一是传统的财务报表无法完整直观地体现企业全部的资产价值。并购溢价的来源是并购价款高于标的资产在并购日可辨认净资产公允价值的差额，也就是商誉。此次并购确认了 22.46 亿元的合并商誉。并购前 3.9 亿元的净资产经过评估后确认的公允价值为 31.4 亿元，增值率为 700%。首先，标的资产均为文化传媒企业，有独特的“轻资产”运作特征，其在所属垂直领域均为行业领先，经过多年的经营，研发出先进的尖端科技，积累了优秀的品牌影响力、专业资质、内容资源、用户群体等。以上所列无形资产均是企业的关键竞争力来源，能够为企业带来丰厚的经济效益。事实上，商誉并非只能在并购重组中得以发现。商誉分为自创商誉和外购商誉，H 公司确认的 22.46 亿元是外购商誉，但从本质上讲，是通过并购使得自创商誉得以表现。依照当下的会计准则，只在并购时确认外购商誉，而对自己的自创商誉不予确认，实际是导致会计信息失真的现象。因为当企业拥有巨额的无形资源却不予以确认，则其财务报表展现的信息是不全面的。尤其对于以“轻资产”运作自居的文化传媒企业，其所谓的“轻资产”并未包括自创商誉，而经过资产评估后，净资产的公允价值会显著提升，这恰恰说明其传播的财务信息是不真实的。
二是标的资产评估高增值。而原因一方面在上述论述中也已有所体现，即无视自创商誉。另一方面则是资产评估机构使用的评估方法多为收益法。这是对标的资产的超额利润的体现。
参考文献（略）