1 绪论
1.1 论文选题背景、目的和意义
1.1.1 论文选题背景
联合国规定凡 65 岁以上的老年人口占总人口的比例达 7%以上或 60 岁以上老年人口在总人口中的比重超过 10%的属老年型国家或地区。2000 年 11 月底我国进行第五次人口普查，60 岁以上人口达 1.3 亿人，占总人口 10.2%，65 岁以上老年人口已达 8811万人，占总人口 6.96%。这标志着我国正式进入老龄化社会[1]。
不仅是中国，世界其他国家也面临着社会老龄化的问题，但日本、新加坡以及欧美等发达国家早于中国进入老龄化社会，并且已经建立了具有本国特色的养老模式以及健全的养老保障体系。我国是在“未富先老”、“未备而老”以及“孤独终老”的情况下进入到老龄化社会[2]，因此我国面临的养老难题将比欧美等发达国家更为艰巨。
在来势汹汹的人口老龄化下，我国旧有的家庭养老方式逐渐崩溃。由于多来年实行计划生育的政策，“4-2-1”结构成为了我国主流家庭模式，即夫妻二人下需抚育一名子女，上需奉养四位老人。“为人父母”和“为人子女”的责任使得本就身处社会激烈竞争的夫妻二人更加捉襟见肘。现实中，大多数家庭的重心则是放在了子女的教育与成长上面，而过多的忽略了老人的需求与陪护，而这也是导致了现在社会伦理悲剧频发的症结所在。因此，传统的家庭养老方式难以负担现代化的社会养老工作，由此以养老地产为载体的社会养老方逐渐登上时代舞台。
与普通住宅开发不同，养老地产的开发不仅需投资建设土地及建筑物，还有大量配套的基础养老服务设施；与此同时，养老地产开发商的盈利方式也逐渐由住宅销售转变为长期持有经营，这要求后期很长的时间内，需投入大量的资金对养老地产及其服务设施进行运营维护和管理[3]。由于运营管理的不确定性，银行对此类项目的贷款的审核有着极高的要求，银行对养老地产贷款极为谨慎导致开发商难以从银行获得足够的资金。养老地产的开发建设资金需求量极大，且其租赁与服务属性注定投资回收较慢，传统的银行间贷款无法输送足够稳定的开发运营资金。养老地产融资难的问题极大地阻碍了开发商进行养老地产的投资开发，融资问题成为了难以突破的瓶颈始终制约着养老地产的发展，拓宽融资渠道是眼下发展养老地产刻不容缓的任务。
.........................
1.2 国内外研究现状及文献综述
1.2.1 国外研究现状及文献综述
欧美日等发达国家的养老地产已经历了数十年的发展，根据各国的地理位置、社会结构和文化形态形成了具有本国特点的发展模式。美国根据老年人相对独立的特点，一般是机构化养老地产的形态；欧洲由于社会福利体系完善，通常以社区养老的发展模式为主；日本、新加坡则通常是多代居的发展模式。国外养老地产的发展已经有了较为成熟的实践经验，并且有相当完善的配套融资理论和实施手段。从国外养老地产成功发展来看，成熟完善的资本市场、创新的金融工具、政府扶持以及完善的养老体系对养老地产的发展都功不可没。
国外关于养老地产融资研究方面的研究较为丰富，Leibowitz 和 Bova（2010）等通过分析养老地产的稳定性、长期性等特点，提出利用机构或个人投资搭配其他的短期资产进行多元化的资产配置，同时解决养老地产资金问题并创造投资者的投资机会[9]。Ciochetti（1999）等通过对退休福利保障制度和政策的研究，建立政府与社会企业的收益模型，提出养老金在养老地产融资方面的重要性。为后面学者研究养老金在养老地产中的应用提供了理论依据[10]。Rebecca 和 Michael(2006)衡量退休前收入、住房安排和住房意愿，指出在众多养老地产形态中，租赁型的养老地产产品是最符合市场需求和市场效率的[11]。
国外对养老地产融资模式的研究依托于美国的金融技术创新浪潮。美国发达的金融创新技术的出现为养老地产融资模式的内容和方式提供了先进的技术支持，大大有利于吸收各类社会资本参与到养老地产的建设中来。其中可供我国借鉴学习的有 PPP 公私合营模式、REITs 发展模式和反向抵押贷款模式等。
（1）PPP 方面的研究
PPP 的概念是从 1992 年英国开始实施民间资本融资计划开始在全球兴起的，一直到现在国外已经形成了完善的 PPP 体系。国外学术界对 PPP 模式的研究主要集中在运营模式、风险管理、社会意义、技术发展等方面。国外成熟的 PPP 模式对我国学习和借鉴具有重要的意义。
Bing、Akintoye 和 Edwards 指出 PPP 模式合作关系能提高政府计划能力、降低项目成本、提高项目管理效率和水平。并且通过调查分析了英国 PFI 模式下的风险分配框架[12]。Yescombe（2011）认为 PPP 项目的资金需求量极大，必须将项目的复杂程度和资金成本及其风险转移进行综合的考量[13]。Opara 和 Elloumi（2017）等人通过对的高速公路 PPP 项目的实证研究，阐明制度环境对 PPP 项目成果的影响，为其后学者研究 PPP提供了政策方面的理论基础[14]。
.............................
2 概念界定及理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 养老地产概念界定
（1）养老地产与普通住宅的区别 在居住功能上，普通住宅是为人们提供遮风避雨、饮食起居的生活空间，强调的是其居住属性。养老住宅则强调的是以居家为基础的老年人的生活场景的构建，承载的功能在普通住宅的基础上还有餐饮、医疗、康复、护理等核心内容，同时关注老年娱乐休闲、老年社交等其他功能。
在消费群体上，传统住宅客户群体较为广泛，但总的而言包含自用型和投资性两类客户。而养老地产的目标群体较为单一，一般为老年人及其子女，更注重自用与消费的需求。养老地产强化了生活服务消费，弱化了房地产投资属性。
在设计与装修上，现代普通住宅往往要求相对简单，提供居住、停车、休闲、安全等方面的功能即可。养老地产需要注重空间的适老化设计与无障碍设计。
在服务功能上，普通住宅提供常规的物业服务功能。养老地产则需要全方位的保障老人的养老生活，其服务重点不仅在于公共区域，更关键的是针对入住的老年个体提供多方位、多元化、个性化的照顾方案，以及关于老年人突发紧急状况的应急处理
（2）养老地产特征
第一，开发资金量大、投资回收期长。一方面养老地产的建设和运营需要协同大量的如医疗、养生和护理等方面的外部资源，另一方面为了保证“医养护”资源的可达性，养老地产的开发不仅需要投资建设土地及建筑物，还有大量配套的基础养老服务设施，这些配套设施不仅占用了大量的资金，而且一般无法进行出售以回收资金。同时，由于养老地产的经营属性由传统住宅销售转变为长期持有经营，地产开发商所做的就不仅仅是开发房产，还需要向投资、物业经营和服务管理的领域扩展和延伸，而由此带来的资金压力也是巨大的[46]。
第二，开发专业性强。养老地产面向的是老年人，在产品设计和安全性方面一般有特殊的要求，因而在整体规划与建设运营等方面都要求很高的专业水平。有国内学者指出，养老住宅的建设成本比普通住宅高出三分之一。
.............................
2.2 理论基础
2.2.1 新公共管理理论
新公共管理理论是兴盛于欧美发达国家的一项政府治理理论，其核心在于重新定义了政府在公共产品供给领域的角色，将市场机制与政府治理相结合，在政府管理与负责的公共产品领域引入私人部门，将私人部门的先进技术和管理手段以及市场化的运作优势融入到政府治理工作中，提高公共产品的质量和公共部门的治理效率与水平。新公共管理理论在政府治理工作中体现了西方经济学的市场化思维。
政府在引导与治理养老地产的发展时，需要从社会广泛的吸纳成功私人部门的成熟管理经验与技术，针对社会不同层次的需求，提供不同性质的产品，这是养老地产运用PPP 模式来满足自身发展要求的理论背景。
2.2.2 金融功能理论
美国学者首先关注到金融功能的重要性，提出了金融功能理论。理论注重金融的功能而非金融组织机构，因为金融功能在时间与经济的变化下更加稳定，并且以金融功能为指导的金融机构创新与竞争能有效提高金融体系的效率。现代经济体系中实现资本市场与商业银行的对接能优化升级金融功能。
REITs 作为一项金融创新通过资本市场实现更高效的资源配置，在更广范围内吸引投资者的功能强大，且受市场波动的影响较小，是一种更为稳定的金融功能。同时在风险分散方面通过投资组合的形式降低潜在风险，是一种更安全的金融功能。在金融功能主导下，养老地产对接 REITs 与金融机构能维持稳定的金融体系。
2.2.3 风险分散原理
养老地产信托产品发行是以基础资产所产生的长期现金流为支撑的，评级机构是基于稳定的预期现金流确认下才能衡量其价值。风险分散原理是从风险的角度考察现金流，其研究对象是资产的风险与收益之间的关系，重点在于通过设置特殊目的公司（SPV）将基础资产与原始权益人的其他资产隔离开来，这从证券交易的角度通过对追索权的限定，将原始权益人与养老地产证券持有人之间的风险传染隔断，提高资本的运用效率。而养老地产 REITs 产品能在证券二级市场自由流通，正是基于风险分散原理下风险隔离机制的保证。
...................................
3.1 国内养老地产开发主体 ..................................... 22
3.2 养老地产国内融资现状及困境 ............................ 23
3.3 我国养老地产融资来源 .......................... 25
4 成熟养老地产发展及融资经验借鉴 .................................... 29
4.1 美国养老地产发展及融资体系 ..................................... 29
4.1.1 美国养老地产投资主体 ............................................ 29
4.1.2 美国养老地产融资来源 .......................... 29
5 PPP+REITs 养老地产模式构建 ................................... 35
5.1 养老地产引入 PPP 模式的必要性分析 ................................... 35
5.2 PPP 养老地产引入 REITs 的必要性分析 ................................ 36
5.2.1 PPP 项目融资成本仍然高企 ................................... 36
5.2.2 PPP 项目沉淀资本金需要有效退出机制 ................................. 36
6 PPP+REITs 养老地产可行性分析及发展问题
6.1 PPP+REITs 养老地产的可行性分析
6.1.1 PPP+REITs 养老地产需求侧可行性
由于 PPP+REITs 养老地产的模式既具有养老住宅产品的属性，即为老年人提供退休生活的场所及各层次的养老服务，同时也具有金融产品的属性，即从资本市场角度看，PPP+REITs 养老地产是一个能让投资者进入养老地产领域的投资工具。因此本章将从产品需求侧与投资需求侧两个方面来分析 PPP+REITs 养老地产在需求侧的可行性。
（1）产品需求侧可行性分析
a. 老年人养老观念的改变
受传统儒家观念的影响，一则子女们也不愿意将老人送去敬老院、养老所等老年人收容机构；二则老年人也不愿遭受寡居之苦。我国社会保障制度不断发展，使老年人的支付水平逐渐提高，在消费水平不断提升的背景下，老年人传统的的养老观念也发生了变化，逐渐从节省型向享受型转变，从温饱型向康养型转变。早在 2011 年，中国健康与养老追踪调查的数据就显示我国老年人均消费开支约是全体居民人均消费开支的1.15 倍。
现代专业的养老地产往往配备着高水平的康养服务和全面的居家照护服务，已逐渐被老年人甚至年轻人所接纳，成为老年人养老生活方式的一种选择。其中有相当一批老年人是受过教育的知识分子，精神文化生活水平要求和安养晚年的生活需求。并且相当一大部分夫妻因为工作、教育、婚姻背景等因素，独立养老的意愿相对较高，加之子女自由生活空间的需求，老人大多时候被动地与子女分开单住，这一定程度上构成了PPP+REITs 养老地产项目的消费主体[68]。可以得知，我国传统养老观念的转变和养老机构文化的逐渐发展能够在一定程度上削弱运营层面的风险。
...........................
7 结论及展望
7.1 结论
在老龄化不断加深的大背景下，养老产业的需求被彻底释放，其中以养老住宅为载体，以养老服务为核心的养老地产登上了时代的舞台。养老地产的民间需求巨大但目前我国养老地产的布局与发展却不尽人意，而制约着我国养老地产规模化发展的主要瓶颈就在于融资难题，不管是传统的银行贷款、上市融资、企业合作开发等方式，还是新兴的产业基金、私募股权与债权融资等方式，单一模式均无法满足养老地产资金需求量大，盈利慢，周期长特点的要求。本文对目前我国养老地产的发展及融资现状进行了深入的分析，通过对发达国家和地区的成熟养老地产发展及融资模式进行学习与借鉴，推动创新金融手段与养老地产的结合对我国发展来说具有现实意义。
文本进行了如下工作：首先从相关文献及国家统计资料入手从宏观层面分析养老地产的需求及其紧迫性，并对国内养老地产发展的融资阻碍进行了深入分析及总结；其次对国外发达国家及地区的养老地产的发展及融资体系进行梳理，为 PPP 与 REITs 这两种模式的联动参与到我国养老地产的运用中提供了可行性上的现实基础；然后构建PPP+REITs 养老地产的发展融资模式，在搭建的框架下分析具体的运作与流程，以此进一步分析新模式下的融资有效供给性；最后在现行国家体制下分析其发展的可行性与未来的机会。基于此研究得出以下结论：
a.本文从联合政府与市场机制的角度出发，对 PPP 与 REITs 联动的融资模式应用于养老地产进行了全面的探讨。PPP+REITs 的模式为养老地产的融资大开社会资本渠道，能充分调动民营企业、民间机构与社会闲散资本进入到养老地产的开发建设与运营中，解决养老地产融资困难的问题。
b.本文建立了发展普惠性的养老地产的 PPP+REITs 集成融资的长效机制，针对 PPP社会资本退出困难的不足之处，利用 REITs 的模式打通社会资本的退出通道，建立PPP+REITs 养老地产的滚动开发模式，进而促进养老地产的可持续、规模化发展，助力我国老龄化的平稳过渡。政府与民营企业签订养老地产的特许经营协议，根据协议进行资源规划开展养老地产的开发建设，待项目运营后将项目物业及未来现金流收入打包成资产池发行 REITs 获得融资，PPP 组织关系里的房地产开发商和金融机构等分别以资产管理机构托管机构的身份进入到 REITs 组织体系中，政府则以监督者和股份的身份持续监管并享受养老地产持续经营的收益，在此模式下实现各方的社会责任以及盈利目标。
参考文献（略）