第一章 绪论
1.1 研究背景
我国债券市场体量跃居全球第二，债券市场国际化也成为加快金融业改革开放和推动人民币国际化的重要依托。在全球负利率和低利率的大环境下，我国债券市场整体上保持着较高的收益率，以人民币计价的中国债券被相继纳入彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通全球新兴市场旗下指数系列等利好信息持续释放。预计将有更多的外资流入我国债市，投资者参与中国债市的信心将进一步提振，配置人民币债券的热情将进一步延续。
在国家发展战略布局和国际投融资需求的双重推动下，香港离岸人民币债券市场于2007 年 6 月正式成立，次月国家开发银行就在港发行了首只离岸人民币债券，标志着离岸人民币债券市场发行与交易活动正式步入进程。2012 年 4 月，汇丰银行在伦敦发行首批人民币债券，随后新加坡、卢森堡、德国、悉尼等多个国家和地区均拉开人民币债券的发行序幕，人民币债券市场在全球遍地开花，发展初具规模。离岸金融市场的发展壮大是一国对外经贸活动活跃的反映，也拓宽了资本项下本币在国际市场与境内市场之间形成环流的有效渠道。2017 年 7 月 2 日，中国人民银行和香港金融管理局发布联合公告，决定批准香港与内地债券市场互联互通合作上线，“债券通”注1即其简称，旨在促进香港与内地债市协同发展，并加快我国债市双向开放步伐。“债券通”北向通作为第一阶段开放机制，允许境外机构通过香港金融管理局 CMU（债务工具中央结算系统）与内地和香港其他相关机构之间所建立的跨境金融基础设施连接，利用在香港已经开设的或新开设的资本账户进行全国银行间债券市场所有流通债券的买卖交易，为境外投资者投资内地债市破除了一定的制度性和技术性障碍，不仅扩宽了境外投资者配置中长期人民币资产的渠道，也加深了内地与香港之间相互市场准入，畅通了境内外债券市场的信息传导。
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1.2 研究意义
从理论意义层面，一是丰富对离在岸人民币债券市场联动关系的理论研究。以往，对我国债市与其他资本市场的联动关系研究，集中在与股票市场或与美国、欧盟、日本等发达经济体的政府债券市场间，对我国离在岸市场联动关系的研究也多以人民币汇率市场为主，对人民币债券市场的研究十分罕见。本文能补充离在岸人民币债券市场之间联动机理的理论分析。二是丰富并改进对离在岸人民币债券市场联动关系的实证研究方法。目前对离在岸人民币债券市场联动关系的定量分析较为缺乏，研究方法也以构建传统的多元 GARCH 模型为主。本文通过结合 Copula 方法构建 Copula-DCC-GARCH 模型，能更加灵活和科学地刻画两个市场间的动态相关关系，为离在岸人民币债券市场的联动关系的研究模型提供新思路和新方法。
从现实意义层面，离岸人民币债券市场在我国资本账户尚未完全对外开放的情况下，为境外机构配置人民币资产开辟了新渠道，也是境内机构试水国际资本市场，积累国际投融资经验的重要渠道。但目前，离在岸人民币债券市场在发行规模、市场流动性、产品结构、市场主体等方面的差异仍然较大。通过研究两市场间的联动机理和时变动态相关性特征，有助于了解两个市场的收益率引导、收益率波动关系，为跨境国际投资者配置人民币债券资产、优化投资组合和管理风险提供一定依据。另外，目前尚不清楚“债券通”的启动对离在岸人民币债券市场联动关系的影响，了解这一问题能为完善“债券通”运行机制、促进两个市场协同发展并加快我国债市开放步伐提供一定借鉴。
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第二章 离在岸人民币债券市场发展现状
2.1 离在岸人民币债券市场的发展概况
2.1.1 在岸人民币债券市场对外开放稳步推进
我国债券市场对外开放步伐在加快，债券市场国际化对加强与离岸人民币债券市场的联系具有重要作用。特别是，“债券通”作为提高债券市场的基础设施建设水平的重要计划，有利于逐步破除投资于我国债券市场的制度性障碍和技术性障碍。以往，由于法律规定、交易系统、交易方式、结算方式等差异，国际投资者对内地债市的交易规则不熟悉，阻碍了国际投资者参与我国债券市场的效率。境外机构在“债券通”渠道下，能通过香港和内地所建立的跨境金融基础设施连接完成市场准入和备案流程等，在托管、交易、结算等方面享受更方便快捷、安全可靠的机制安排，可操作性更强。在托管方面，合格投资者可基于在香港开设的资本账户以多级托管形式“一点对接”进入银行间债券市场，免去了委托具有国际结算业务资格的银行间债券市场结算代理人的过程，提高了市场准入和备案流程的效率。在交易方面，“债券通”以现券买卖形式为主，中国外汇交易系统（CFETS）已经与 Tradeweb、彭博两个主要的海外电子交易平台达成合作，投资者可以通过海外平台终端接入“债券通”交易平台进行交易，符合国际交易惯例和业务习惯。另外，报价机构数量扩容至 47 家，其中 10 家为外资机构，投资者可自主选择做市商报价，报价请求最小变动单位和报价量从 10 万元调整至 1 万元人民币，大大满足了境外投资者对国际惯例和灵活交易的需求，活跃了“债券通”渠道下的交易活动。
“债券通”上线以来发挥了明显的渠道拓展作用，2018 年境外机构通过“债券通”参与银行间债券市场在新增投资者中占 41%，显示了较强的渠道边际作用。2019 年，债券通渠道下总成交量超过 2.6 万亿元，同比增长近两倍。2020 年 1 月通过“债券通”入市的境外机构新增 67 家，累计达 1668 家，全球排名前 100 的资产管理公司中已有 64家完成备案入市，覆盖世界 31 个国家和地区。
图 2-1 “债券通”入市及交易情况
2.2 离在岸人民币债券市场发展对比
2.2.1 市场规模
Masih, A. M. M. & Masih.R（1999）[49]、伍戈和斐诚（2012）[50]、胡金焱和郭峰（2013）[51]、李婧等（2017）[52]对两个市场联动关系的研究发现，市场规模更大、市场效率更高的市场有更强的价格发现功能和定价权。通过对比离在岸人民币债券市场的规模，能发现离岸人民币债券市场的规模远远小于在岸市场。
从发行规模来看，在岸人民币债券的发行规模近年来迅速增长，发行规模从 2007 年的 8 万亿元提高到 2019 年的 45 万亿元，同业存单全年发行量超 17.95 万亿元；离岸人民币债券市场的规模也在不断扩展。2019 年，离岸人民币债券市场全年新发规模达2496.39 亿元。截至 2020 年 2 月末，累计发行金额达 1.45 万亿元。但相比较而言，2019年在岸市场发行规模是离岸发行的 180 倍左右，即使是离岸人民币债券发行量最大的2014 年，在岸市场的发行规模也为离岸市场的 41 倍左右。相应地，离在岸人民币债券市场的存量规模差异也较大。目前，我国已经成为全球第二大债券市场，2019 年市场存量规模超过 90 万亿元；而香港作为最大的离岸人民币债券市场，其人民币债券余额仅为 2030 亿元，可见离岸人民币债券市场规模远小于在岸市场。
从债券市场余额占 GDP 的比重来相对看市场深度，虽然我国债券市场余额占 GDP比重仍远远低于日本、欧洲国家和美国等发达经济体债券市场，但该指标已经从 1998 年占比 21%大幅上升至 2018 年的 93%，2019 年达到 98%，接近 100%的水平，在岸人民币债券市场的深度大大拓展；而对于离岸人民币债券市场来说，同样以香港人民币债券市场为例，债券市场余额占 GDP 的比重增长幅度非常小，近年来维持在 25%左右，离岸人民币债券市场深度不足。
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第三章 理论分析与研究假设..............................19
3.1 联动机理 .................................... 19
3.1.1 宏观基本面联系........................... 19
3.1.2 投资者行为的市场传染渠道......................... 20
第四章 模型设计与变量选取...............................24
4.1 研究设计与理论模型 .............................. 24
4.1.1 二元 BEKK 模型 .......................... 24
4.1.2 时变 Copula-DCC-GARCH 模型 ......................... 24
第五章 实证分析................................31
5.1 报酬溢出效应 ........................... 31
5.2 波动溢出效应 ................................... 31
第五章 实证分析
5.1 报酬溢出效应
Granger 提出从信息发生的先后顺序及预测效果的角度，检验一个时间序列对另外一个时序的增量预测能力。使用 Granger 因果检验来分析金融资产价格协同变动中的市场信息引导关系，即报酬溢出效应，也称均值信息溢出效应。经上述检验，离在岸人民币债券市场收益率序列都是平稳时间序列，满足 Granger 因果关系检验的条件。建立双变量 VAR 模型，根据 AIC、SBIC 和 HQIC 信息准则确定最优滞后阶数为 5-10 阶。
表 5-1 Granger 因果检验
第六章 结论与政策建议
6.1 研究结论
本文在总结离在岸人民币债券市场的理论分析基础上，提出相应的研究假设，并选取 2011 年 1 月-2019 年 2 月作为样本区间，以中银-富时离岸人民币债券指数来衡量离岸人民币债券的收益率，以中债总财富指数来衡量在岸人民币债券收益率。在在剔除所有境内外市场交易日期不一致的数据，并对有效数据进行预处理后，通过 Granger 因果检验、时变 Copula-DCC-GARCH 模型以及 BP 检验等方法，研究了两市场间的报酬溢出效应、时变动态相关结构、联动水平及趋势、联动关系一致性及“债券通”对联动性的影响等。基于上述分析，得到以下结论：
（1）报酬溢出效应：Granger 检验表明仅在岸人民币债券市场对离岸人民币债券市场产生单向的报酬溢出效应，在岸人民币债券市场的收益率信息对离岸市场有引导作用。原因可能在于在岸人民币债券市场规模大，流动性较好，且具有本土信息优势，而离岸人民币债券市场的规模较小且流动性明显不足，导致离岸人民币债券市场收益率信息对在岸市场的影响不显著。
（2）波动溢出效应：BEKK 模型估计显示离在岸人民币债券市场之间存在双向的波动溢出效应，即离在岸人民币债券市场的波动存在相互引导的关系，一个市场前期的扰动和前期的波动会引起对方市场收益率的波动，且在岸人民币债券市场对离岸市场的波动溢出强于离岸人民币债券市场对在岸市场的波动溢出。结合结论（1）可发现，在岸人民币债券市场的收益率变动及其波动情况均在两个市场中起着主导作用。
（3）动态相关性结构：一方面，时变 Copula-DCC-GARCH 模型表明离在岸人民币债券市场呈现时变性特征，且动态条件相关系数波动较大。离在岸人民币债券市场的联动性更大程度依赖于长期的影响，受到短期因素影响的程度较小。另一方面，动态相关系数的轨迹表明，离在岸人民币债券市场间存在较为稳定的正相关性。虽然动态条件相关系数呈现出缓慢上升的趋势，但仅处于（-0.1376，0.2924）区间内，全样本均值为 0.0836，“债券通”开通后样本均值为 0.1119。总的来说，两市场的联动性明显不足，处于相对割裂的状态。原因可能离在岸投资者需求弹性不同、同质市场发行者的作用有限、投资者的市场传导渠道作用微弱、利率和汇率决定机制差异等有关。
参考文献（略）