第一章 绪论
第一节 选题的背景和意义
中小企业是我国创新的源泉，获得了我国 65%的发明专利及 80%的新产品创造。但中小企业普遍经营风险高、流动性差。传统融资渠道如银行类金融机构往往对资金安全性和风控水平有着极高的要求，而风投、私募机构更青睐于投资科技创新企业或自身熟悉的中小企业，因此小微企业融资难、成本高是国家发展的一大制约因素。另一方面，随着中产阶级数量增加，居民在配置个人资产时也谋求更多元化的投资方式和投资机会。在这一投融资现状下，传统投融资渠道已不能充分满足创业者与小微企业的融资需求和居民个人的投资需求，金融市场改革、投融资模式创新已是大势所趋。而随着 IT 技术的迅猛发展，互联网与金融的相互融合产生的投融资模式创新，是解决中小企业问题的重要方式。
互联网非公开股权融资是近年来新兴的互联网金融模式之一，通过互联网进行资源整合和信息匹配，大大降低了投融资双方信息不对称成本，既为投资者丰富了投资机会，又为小微企业拓宽了融资渠道，深受投融资双方的欢迎。2011年，随着这一新兴融资模式进入中国，以天使汇为代表的互联网非公开股权融资平台迅速受到各路资本的青睐。2014 年以来，互联网非公开股权融资行业持续发热，加之政策和行业的双重推动，平台业务节节攀升，巨头与新星争相涌入，平台和项目数量呈现出爆炸式增长。
然而，随着平台数量增加，互联网非公开股权融资行业的各种问题也开始渐渐浮现。一方面，法律定位不明确、商业模式不成熟、投资者理性程度不高，让这一行业的系统风险增加；另一方面，平台多由其他行业转型，背景差异大、员工素质不一、金融风险管理意识不足等问题，导致行业风险管理能力弱。“宏力能源事件”较为突出的暴露了行业存在的风险管理问题。
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第二节 文献综述
互联网非公开股权融资是互联网金融中的新兴产物，2009 年在国外开始萌芽，2011 年引入中国，行业历史较短，但发展迅速。在互联网非公开股权融资的学术研究中，法律监管研究较多，而风险研究则相对较少。
秀梅等人对互联网非公开股权融资中的信用风险做了探讨，认为信用风险主要集中在融资方及平台方；陆晖对互联网非公开股权融资中投资人专业能力不足带来的项目估值过高风险进行了探讨；杨东等人从法律的角度把风险分为七种类型，并进行探讨；汪莹等人从平台运作模式角度把风险分为五种类型；李昊则将运营风险细分成法律风险、平台信用风险、资金安全风险三种类型。
国外对互联网非公开股权融资行业有着较为完善的 JOBS 法案，学者们结合法案对股权众筹中风险监管问题进行了研究。Michael B. Dorff 对股权众筹中风险进行研究后，提出信息披露对监管至关重要；Shekhar Darke 分析平台运作流程后对平台的风险进行了探讨。
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第二章 互联网非公开股权融资发展现状及风险类型
第一节 互联网非公开股权融资现状
与私募股权融资不同，互联网非公开股权融资进入中国的时间相对较晚，尚处于发展初期，没有成熟的运行模式和监管机制，监管者及从业者都未探索出最合适自身发展的业务模式与监管体系，处于法律的灰色地带，政策环境较为宽松。监管者对其有着鼓励的态度，这给予了互联网非公开股权融资很大的灵活性，能有效的支持中小型企业的发展。
2016 年是互联网非公开股权融资行业增速放缓的一年。根据《2017 互联网众筹行业现状与发展趋势报告》，我国互联网非公开股权融资受投资市场放缓和监管政策趋严等影响，平台数量、平台融资项目和平台投资人次等在上下半年呈现出两极的势态。
从平台数量上来看，全年 145 家互联网非公开股权融资平台中正常运营的118 家，下架的 26 家，转型的 1 家。
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第二节 互联网非公开股权融资风险类型
互联网非公开股权融资风险类型还没有准确定义，这里沿用投资平台对互联网非公开股权融资中的风险进行分类。互联网非公开股权融资中的风险问题主要包括法律风险、操作性风险、流动性风险、市场风险、认购风险、技术风险等。
法律风险：本文主要是指由于互联网非公开股权融资的法律基础设施不完善，并没有形成有效监管，可能导致参与者对自身的责任边界不清晰，进而造成投资中的风险。
操作性风险：区别于操作风险，操作性风险指企业内部对于自身的业务模式管理中出现的问题，导致项目进行过程中一些风险的发生。
流动性风险是由于互联网非公开股权融资本身是一个投资期较长的一种投资模式，投资者也无提前中止或退出项目的权利，带来投资者的流动性风险；市场风险是由于市场波动使任何市场主体的经营情况都处于波动中，造成的项目价值波动；认购风险是指随着外部环境的变化，项目可能出现不能正常运作的情况，此时融资方有权终止项目并退回投资款；技术风险则是互联网平台可能出现的不稳定因素，如黑客袭击等。
相较而言，对于互联网非公开股权让融资的法律风险及操作性风险研究对于行业发展的意义更大，本文也主要从这两方面对案例进行讨论。
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第一节 36 氪股权投资平台的基本情况............................................7
第二节 “宏力能源事件”介绍.............................8
第四章 “宏力能源事件”存在的风险及原因分析.............................17
第一节 法律风险分析............................... 17
一、 平台规范的风险分析...............................17
二、 合格投资者规范的风险分析.............................................18
第五章 建议及启示......................................... 30
第一节 完善行业法律体系及监管机制....................30
一、 建立完整的平台规范制度...................................30
二、 完善信息披露机制.......................................31
第四章 “宏力能源事件”存在的风险及原因分析
第一节 法律风险分析
互联网非公开股权融资作为一个新兴行业，法律制度还不完善，某些规定还存在模糊的地方，“宏力能源事件”很大程度上暴露了这一问题。
一、平台规范的风险分析
《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》将互联网非公开股权融资平台定性为中介机构，其职能是为融资者通过平台以非公开发行方式进行的股权融资活动提供中介服务。平台提供的服务限于信息发布、需求对接、协助资金划转等，同时规定平台对融资项目的合法性的“必要审核”。说明了平台方不仅提供信息发布服务，也具有一定的监管义务，但《管理办法》本身并没有说明“必要审核”的边界。
“宏力能源事件”中，36 氪股权投资平台作为信息中介，应该作为程序主持人参与其中。在宏力能源项目实施过程中，36 氪有两个因定位不清产生风险的情形。
首先，36 氪提供的宏力能源相关信息中缺乏 2015 年半年报，其中爆出宏力能源亏损 500 万的关键信息，原因是宏力能源并没有给予相关信息。但宏力能源本身作为新三板挂牌公司，半年报早已披露。36 氪股权投资平台认为自身作为信息提供机构，只需要将信息从融资方、投资方收集并发布，就尽到自己义务了，没有义务去对信息的准确性进行审核。《管理办法》中必要审核并没有规定相关审核义务的具体内容，平台在定位不清的情况下趋向于不做或少做必要审核，增大了项目失败造成纠纷的风险。
...............................第五章 建议及启示
第一节 完善行业法律体系及监管机制
一、建立完整的平台规范制度
平台作为互联网非公开股权融资的中介机构，承担信息公布，促成融资交易的职责，如果平台不能与融资者、投资者、以及项目本身相隔离，和其中任何一方存在利益关系、关联关系，就难以避免其为了追求自身利益而牺牲投资者的利益，也将难以促进互联网非公开股权融资行业额健康发展。因此监管方必须采取措施确保平台定位明确，具有很强的独立性。
（一）明确平台定位
首先，明确平台在互联网非公开股权融资中的定位、责任及义务，对《管理办法》中“必要审核”说法具体化，明确信息披露要求；第二，禁止平台向平台上的融资项目所属公司取得除作为中介而收取的服务报酬外的其他经济收入，逐步建立完善的监管体系；第三，平台应限制在提供投融资媒介服务的纯中介性质，最大程度的保证平台运营的独立性；第四，采取措施降低平台与投资者、融资者之间存在影响项目公允的利害关系的可能性，一方面通过内部制约，平台应建立相应的内部管控机制，另一方面通过外部制约，政府应建立互联网非公开股权融资信用公示平台和举报平台；第六，建立必要审核机制的流程，将完整审核流程列入平台义务中；最后，平台方业务模式规范，分别建立“领投+跟投”模式业务规范、“无领投”模式业务规范等细分规范，确定不同模式下各责任主体的责任与义务。
（二）建立平台准入机制
36 氪本身作为一个金融媒体公司，转型成为互联网非公开股权融资平台，不够明确平台组织形式、最低净资产、员工专业程度、技术配套设施、披露制度、风险管理水平等标准，虽然需要鼓励新兴业态的发展，但政策仍应对涉足互联网非公开股权融资业务的平台进行较为严格的筛选。
平台准入机制的建设可以从以下几点进行：首先，互联网非公开股权融资平台负责人及资金管理人需要有较强的专业要求，关键岗位必须限定专业性要求，如风控合规类岗位、法律事务岗等；其次，互联网非公开股权融资平台必须处于监管状态下，如证监会监管或行业协会对其进行一定监管，规范其运行的合法合规性；最后，应该细化限定平台的业务范围，确定合乎业务标准的目标企业，较为谨慎的细分业务，同时为了减少束缚，应适当放宽要求。
参考文献(略)