第 1 章 绪 论
1.1 研究的背景及意义
1.1.1 问题的提出
在传统项目投资决策中，常用的评估方法是 DCF 法，但是 DCF 法更多适用于确定性环境中，1973 年 B-S 期权定价模型的提出，将实物期权理论引入项目投资评估中，国内外学者对此做了大量的学术研究，实物期权理论也广泛应用于专利资产评估、地产开发等多个实物投资领域中。实物投资领域常用的价值评估方法是净现值法等传统方法，随着学者们对该领域的深入研究，发现传统的净现值法由于关键参数——折现率的确定一般较偏主观，这样估算出的实物投资价值欠缺一定的科学性。而期权对不确定性因素作随机波动处理，能够客观地反应项目价值的均值，因此之后期权法就被广泛应用到实物投资领域里。对期权在项目投资中的应用，学者们普遍是直接套用 B-S 定价公式，然而仔细研究就会发现这样的做法是有一定的不足之处的。金融期权的标的资产一般存在比较完善的交易市场，投资者可以自由买卖这些有价证券。但是实物期权的标的资产一般是某个具体的投资项目，不存在具体的交易市场，一般需要企业通过初始投资和生产之后才具有可以交易的条件。从这一点看实物期权的标的资产难以和无风险债券建立复制组合，不满足 B-S 期权定价模型的一些基础条件。此外实物期权不同于金融期权，其标的资产对应的是一项项目，由于资源的专用性特点，项目前期投入的成本存在不可逆性，由此构成沉没成本。因此在实际评估实物投资时直接套用 B-S 定价公式是不合理的。本课题正是综合上述因素考虑，探讨基于沉没成本的特性对 B-S 定价公式进行优化改进。
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1.2 国内外在该方向的研究现状及分析
1.2.1 国外研究现状
实物期权概念的提出来源于金融期权，但其本质上又和金融期权不同。金融期权的标的物通常是股票、货物、债券等；实物期权的标的物通常是某个投资项目。实物期权给予了投资者选择投资后者放弃投资某个项目的权利，本质上体现的是投资者对具体项目的投资策略。在实物投资决策中常用的方法是贴现现金流法。DCF 法决策的标准主要是看项目未来现金流与项目投入成本的差额，如果两者的差额大于 0 则判断项目是可以投资的，反之则放弃投资。然而 DCF 法的简单性也暴露了它的不足：Myers（1977）指出， DCF 方法是一种静态分析方法，将项目预期未来现金流看做是固定不变的，而实际项目投资在生产过程中一般都面临比较大的不确定性，DCF 法不能使投资者灵活应对未来的不确定性[1]。Holder 和 Riggs（1985）认为 DCF 方法在应用时存在三个缺点：首先，在长期项目投资中，投资过程中的各个阶段产生的现金流会受不同程度的通货膨胀的影响，那么相对应的应对方法也就不同，因此使用单一的贴现率不能去解决项目投资的风险性问题；最后，贴现现金流法忽略了项目投资决策中的灵活性[2]。Ross（1995）提出一般项目的投资决策需要考虑期权的价值问题，贴现现金流法在两个方面为投资者做决策带来了不足：其一是贴现现金流的决策规则更多适用于单一的投资行为，实际当中多数投资项目具有多阶段决策的特点，贴现现金流法不符合多数实际投资项目；其二是大多数实际项目投资一般都是多阶段决策过程，前一阶段的决策行为会影响到后一阶段的具体收益情况，贴现现金流法不能为投资者提供多阶段决策[3]。金融期权可以赋予期权购买者一定的权利，购买者拥有金融期权就有了决策的灵活性，其不必一定要执行某项期权。针对实物投资多阶段的灵活不确定性，学者 们开始 研 究将金融 期权理论应用到实 物投资领域。 Black 和Scholes(1973)、Merton（1973）对期权定价理论做出了重大贡献[4]。
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第 2 章 实物期权概述
2.1 实物期权相关概念介绍
2.1.1 期权的概念
期权给予投资者的是一项灵活选择的权利而不是义务，购买期权的投资者可以以期权合约上约定的价格选择买入或者卖出一定量的标的资产，拥有期权的投资者也可以选择放弃执行期权，也就是说投资者没有义务必须要执行某项期权，是否执行期权完全在于自己对项目价值的判断，投资者具有完全决策权。期权合约一般包括期权到期日（期权的执行期限）；期权合约约定的资产交易数量等 4 项内容。
2.1.2 期权的分类
依照不同的维度标准，期权有不同的分类：依照期权标的资产买卖方向的不同，期权可以划分为看涨期权和看跌期权。拥有在规定时间内买入某项资产权利的投资者持有的是看涨期权，拥有在规定时间内卖出某项资产的投资者持有的是看跌期权。同样地，无论是持有哪种期权的投资者，都有权利选择不执行期权或者执行期权；按照期权交割时间划分：期权通常可以分为有固定执行时间的欧式期权和可以灵活执行期权的美式期权。欧式期权具有特定的期权执行时间，投资者只能在期权到期日选择执行期权。而美式期权的执行时间则较为灵活，投资者可以在到期日之前的任何时间选择执行期权。
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2.2 实物期权的概念及分类
2.2.1 实物期权的概念
Myers(1977)最早将金融期权理论应用到项目投资中，他认为企业投资一项项目实质上是投入成本获得了一项权利，当投资者在未来执行这项权利时，投资者就获得了项目的收益。项目投资的基本理念和金融期权具有相似之处，因此 Myers 教授就将金融期权理论应用到实物投资领域，并由此正式提出实物期权的概念[42]。实物期权也是一种期权，其标的资产是实物商品，既不是股票也不是期货。实物期权和金融期权一样，代表的是一种权利而不是义务，持有者可以在未来选择出售实物资产以获取收益。投资者没有义务必须要执行某项期权，是否执行期权完全在于自己对项目价值的判断，投资者具有完全决策权。
2.2.2 实物期权的基本思想
运用实物期权理论考虑项目投资问题的基本思维模式和运用金融期权理论的思维方式是一致的：也就是在项目投资的各个生产阶段，投资者可以依据各个阶段的具体市场情况、竞争状况选择是否投资，投资多少。投资者在各个阶段一旦作出了投资决策就暗含着执行了实物期权。实物期权可以给予投资者灵活投资的权利，实现对项目投资的柔性管理。
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第 3 章 实物期权与金融期权的本质区别...........18
3.1 实物期权的协议价格中包含沉没成本 ...........18
3.2 实物期权有效期的明显的分段特征 ......18
3.3 实物期权未来收益需要一个生产过程 ...........19
3.4 实物期权的内在价值可以取负值 .........19
3.5 实物期权在 B-S 定价模型中变量含义与金融期权不同 ....20
3.6 直接使用金融期权的 B-S 定价公式的不合理性分析 ........20
3.7 实物期权和金融期权内在价值函数不同 ........21
3.8 本章小结 ........26
第 4 章 不同类型的实物期权的定价模型的导出 ........2
4.1 看涨实物期权定价模型的导出 ....28
4.2 看跌实物期权定价模型的导出 ....34
4.3 本章小结 ........35
第 5 章 不同类型实物期权定价公式性质及算例分析 .........36
5.1 实物期权定价公式的若干性质 ....36
5.2 金融期权与实物期权定价公式对比分析 ........38
5.3 实例分析 ........40
5.4 本章小结 ........43
第 5 章 不同类型实物期权定价公式性质及算例分析
5.1 实物期权定价公式的若干性质
当市场价格接近于协议价格时，直接使用金融期权公式得出的期权价值与使用优化后的期权定价公式得出的期权价值差别较大；而当市场价格远大于协议价格时，两者的差别就较小；对于技术研发项目，市场价格常接近于甚至远低于协议价格，不能直接用 B-S 公式；对于商业项目，通常市场价格远大于协议价格，问题不显著，但仍要使用正确的模型。根据已知条件可以得出期权价值 V=-13.30 亿元＜0，说明该项目不值得投资。在该种情形下，传统期权和优化后的期权定价公式计算出的期权价值差别较大。优化后的 B-S 定价公式和净现值法都考虑了项目前期投资投入的沉没成本，对期权价值做了相应的减法处理，因而计算出的期权价值偏小。传统的 B-S期权定价方法没有考虑沉没成本这一因素，因而计算出的期权价值偏大。油田开发项目最大的不确定性因素就是油气价格，传统的净现值法是将油气平均价格作为计算的参考值，相当于是将变量作常量处理，体现不出实际中油价的波动规律；而传统的 B-S 期权定价公式虽然对油价做了随机波动的处理，但忽略了实际项目投资发生的沉没成本；优化后的 B-S 期权定价公式既考虑了投资项目前期已发生的成本，同时也将未来油价的变动作随机波动处理，因此优势更明显，更适用于实际项目投资中。
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结 论
文章主要从实物期权的执行价格具有沉没成本特性为切入点，在 B-S 期权定价公式基础之上，对实物期权定价方法进行深入研究，主要得出以下结论：
（1）从执行价格、内在价值函数、标的资产等各个方面深入探讨了金融期权与实物期权之间存在诸多不同：金融期权的执行价格一般是合约约定的价格，本质上并没有实质性的资源投入。而实物期权的执行价格代表的是前期所发生的人力、物力、财力等成本，这些成本由于资产的转用性，往往一旦限定了某一投资领域，再挪作他用就失去了投资价值，就变成了一项沉没成本；从标的资产收益产生来看，金融期权标的资产具有完备的交易市场，可以随时买卖获取收益。而实物期权的标的资产从开始投资到生产完成需要一个较长的过程，未来收益存在更加不确定性，在实际决策中体现的分阶段决策也更加明显；从实物期权的执行价格带有沉没成本特征这一角度出发，实物期权的内在价值函数可以取负值，而金融期权的内在价值函数一般都是非负。因此在实物投资领域直接使用 B-S 期权定价公式存在不合理性。
（2）基于实物期权执行价格具有沉没成本特性，在 B-S 期权定价公式基础之上深入研究并导出了完全沉没成本有条件执行的看涨实物期权、完全沉没成本无条件执行的看涨实物期权、有残值有条件执行的看涨实物期权、有残值无条件执行的看涨实物期权、看跌实物期权等类型的期权内在价值函数和期权定价模型。
（3）对推导出的各类期权定价公式做了详细的性质分析：对完全沉没成本看涨期权定价公式的性质分析，主要得出当实物期权考虑沉没成本因素时，其期权价值是可以取负值的，同时当且仅当市场价格的现值和执行价格的现值相等时，实物期权的期权价值为 0；对完全沉没成本有条件执行的实物期权定价公式分析可知当市场价格 S 开发商设定的临界值ˉS 时，投资者一定会执行期权；比较有残值的期权定价公式和完全沉没成本的期权定价公式，可以得出当考虑实物投资的残值因素时，项目的期权价值一般要大于完全沉没成本时计算出的期权价值。同传统 B-S 期权定价公式进行深入对比，发现当市场价格 S 接近于执行价格 Xe 时，优化后的 B-S 公式和传统 B-S 公式表达式是一致的；当市场价格 S 远远大于执行价格 Xe 时，基于沉没成本特性推出的期权定价公式和传统期权定价公式差别比较大。
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参考文献（略）