第一章 绪论
第一节 选题背景
融资是企业长远健康发展的关键所在，对于企业而言，如何降低融资成本，从而实现价值最大化是企业经营发展过程中的重中之重。而对于整个经济体来说，各种不同融资渠道的占比情况会对经济产生不同的影响。十九大以来，我国经济发展面临的一个重要任务就是调整经济结构，融资渠道的转变对于调整经济结构也具有重要的影响。
根据信息不对称和信号传递原理，公司外部投资者掌握的信息少于管理者，当公司股价被高估时，管理层倾向于增发新股来扩大资金来源。而在成熟的资本市场，一旦公司管理层宣布要增发股票，市场会立刻调低该公司股票的价格。另外，根据报酬契约理论和委托代理理论，采用债权融资方式更能约束管理层的过度投资倾向，提高资金的使用效率。因此，合理的融资顺序应该是先内部融资、再外部债权融资、最后才是外部股权融资。而在我国，股票市场的审批制度使得合理的市场化定价机制不完善，债券市场规模相比较资金需求来说还较小，因此国内企业倾向的先后融资顺序与国外企业相比完全不同，国内公司首先倾向于股票融资，但公司上市受到各种财务和制度约束，所以其资金来源主要集中在银行贷款方面。
相对于西方发达资本主义国家的债券市场，我国债券市场发展还不是很成熟。在十九大的政府工作报告中，指出债券市场未来发展改革的方向是市场化和法治化。而在不断推进债券市场改革的过程中，债券的市场化定价是其核心要点。债券的定价，对于债券发行方来说，就是确定债券的融资成本。如何降低债券融资成本，诸多学者分析的视角不同，研究的结论也不同。Fisher(1959)1的债券定价模型表明，只要存在风险，发债主体就需通过更高的溢价来对投资者进行补偿，而债券的风险溢价取决于债券的信用风险和流动性风险。高强（2013）2认为，在债券定价影响因素中，除了无风险利率外，投资者关注的首要因素是债券的信用风险。而在资本市场信息不对称的情况下，投资者很难获得有效信息并识别出公司和债券风险，由此便引入了第三方机构的信用评级。
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第二节 选题意义
一、理论意义
第一，通过研究信用评级与债券融资成本之间的关系，讨论信用评级制度在中国市场上的公信力，为进一步改善信用评级机制提供了理论基础。
第二，以往学者都是从担保机制、盈余管理、公司内部控制等视角研究信用评级与债券融资成本之间关系，本文将产权性质因素放进两者影响关系模型，丰富了信用评级与债券融资成本相关文献研究。
二、现实意义
对于投资者来说，他们最为关注如何有效识别债券的信用风险和流动性风险从而降低资本损失提高收益率。本文使用债券市场数据对信用评级与债券资本成本之间关系实证研究可以验证中国债券评级的公信力；同时，本文研究不同产权背景下信用评级与债券融资成本两者之间关系如何变化，讨论企业产权背景带来的风险差异。以上研究可以使投资者在投资过程中重点关注发债公司产权性质和信用评级等核心信息，排除其他不相关信息的干扰。
对于企业来说，第三方信用评级机构出具的评级报告在市场上具有公信力并得到投资者信赖和认同，因此，企业在平时的经营发展中应注意自身的经营管理策略，以获得较高的信用评级，从而在债券市场上融资时能够低成本获取资金。
对于信用评级市场来说，本文研究发现信用评级对于债券融资成本有显著的影响关系，这说明我国信用评级在债券市场上饱受投资者关注和认同，因此需要不断完善信用评级市场机制、丰富信用评级机构、扩大信用评级范围。
对于债券市场来说，在考虑产权性质影响因素后，发现信用评级对债券融资成本的影响效应减弱，这说明产权性质这一因素扭曲了我国债券市场上的市场化程度，降低了资金使用效率，因此未来要不断扩大民营企业债券融资规模比例，不断推进债券市场上的去国有化。
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第二章 文献综述
第一节 信用评级与债券融资成本关系研究
国外学者主要从两个方面论述信用评级与债券融资成本之间的关系，第一是信用评级能降低资本市场的信息不对称，从而降低债券的融资成本。如 Ziebar and Reiter（1992）研究美国市场上的公司债券数据后发现，第三方评级机构对债券相关风险因素衡量后给予的正向债券评级信息，能够有效降低债券市场上的信息不对称，从而降低了债券融资成本。Agarwal 和 Hauwald(2012)通过对美国债券市场发行的公司债券研究发现，信用评级机构能够为市场和投资者提供关于企业信用风险的信息，有效降低了资本市场上的信息不对称情况，当这种有效信息对公司来说是正面消息时，可以降低公司的发债成本。第二是信用评级调整会影响债券收益率。从该角度出发，Hand(1992)研究发现，一旦标准普尔或穆迪等评级机构调整公司的信用评级，公司已经发行的债券市场价格就会受到显著影响，而且还会影响公司在评级调整以后的债券融资成本。Manfred Steiner 和Volker(2001)研究了信用评级机构的“列入评级观察名单”公告对于德国债券价格的影响，发现负面的公告信息会给债券收益率带来异常波动性。
信用评级是我国资本市场开放后从西方发达国家引进的金融制度，在国内发展十分迅速，国内诸多学者从不同角度研究了信用评级对债券融资成本的影响关系。首先，该制度能够发挥效用最基础的经济学原理是它能够有效缓解资本市场上普遍存在的信息不对称，降低投资者面临的逆向选择和道德风险问题。因此，以下几位学者就从该基本原理出发，研究我国的信用评级发展情况。何平、金梦（2010）利用2007到2009年间的企业债券数据，通过“ITC”模型回归信用评级和其他因素对发债成本的影响程度，发现信用评级制度能够有效为投资者提供关于企业信用风险的相关信息，从而降低了市场上的信息不对称程度；因此，正向的信用评级降低了企业债券融资成本，负向的信用评级提高了这种成本，两者之间显著负相关。沈红波、廖冠民（2014）也从信息不对称角度研究信用评级对债券融资成本的影响关系，他选取2007-2012年发行的短期融资债券作为研究样本，发现信用评级机构可以为市场和投资者提供关于发债公司和发行债券的增量信息，正向的增量信息降低了债券融资成本，负向的信息提高了这种成本；并且越是投资者与公司之间的信息不对称程度越高，该信息就越有用。但也有学者认为中国的信用评级制度对于缓解信息不对称降低债券融资成本问题没有任何帮助，寇宗来、盘宇章（2015）使用2008-2014年在银行间市场和交易所市场发行的全部企业债券和公司债券数据，回归发现良好的信用评级水平显著降低了债券融资成本，但他又以各地区评级机构的竞争程度作为债券评级的工具变量重新进行回归分析，发现债券评级对债券融资成本的影响效应明显降低，且在统计学意义上也不显著，因此作者认为中国的信用评级并没有获得市场认可的公信力，信用评级调整对于债券成本没有明显影响。
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第二节 产权性质与债券融资成本关系研究
在产权性质对债券融资成本关系研究上，国外学者大都意见一致，即国有产权背景降低了融资成本。Kornai（1980）指出预算软约束现象普遍存在于社会经济范围，他认为政府对国有企业的隐性兜底，使得国有企业往往能够得到政府较多的政策和融资服务，因此，国有产权性质的企业能够以较低的成本获取资金。Allen （2005）认为，国有产权背景的公司，与政府有着隐性的联系，当其在债券市场上融资时，投资者会产生政府担保债务的预期，因此其融资成本就会相对较低。Faccio 等（2006）研究发现债券能否顺利发行取决于发债主体的信用风险水平，即其能否如期偿还债务本息，而国企产权的特殊背景性质为企业偿还债务提供了一种隐性兜底作用，这就使国有产权性质发债主体能够以较低成本获得融资。
中国市场上，国有企业的数量、规模、以及在各种行业领域的重要性，都是国外不能相比的。因此，相对于国外学者，国内学者对该问题的研究成果更为丰富。通过梳理相关文献发现，国内目前对两者之间影响关系的研究可分为两个方面。
第一方面，是产权性质对债券融资成本的直接影响。林毅夫（2004）认为国有企业的经营活动不是以盈利为目的不断扩大股东价值的纯粹的市场行为，而是更多的受政府支配在某些国民经济重要领域占据支配地位，因此，当国有企业因管理经营不好使得现金流无法覆盖债务时，其产权性质背景使得政府有很大概率行政干预债务问题处理。李广和刘力（2009）选取 2002 到 2007 年民营上市公司财务数据，研究发现我国民营上市公司与国有上市公司相比，承担了较高的债券融资成本。和李广。刘力（2009）研究结论类似，魏志华等（2012）选取 2006-2011年民营上市公司财务数据，发现民营上市企业的债券成本高于国有上市企业，但同时，当市场金融环境良好时，两者之间的融资成本差异变小。方红星、施继坤（2013）利用 2007—2011 年间 A 股上市公司发行的公司债样本，研究发现国有产权背景的企业的债务有政府的隐性兜底，这种隐性担保作用可能会使投资者忽视对上市公司信息质量的必要关注，因此其债务融资成本较低。陈矜，刘芳蓓（2019）利用 2012 到 2017 年沪深两市 A 股主板上市公司发行的公司债数据，通过实证研究发现发行债券的公司由于产权性质的差异，其面临的债券融资条件不同，与非国有公司相比，国有公司的债券融资成本更低。
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第三章 理论分析与研究假设...................................... 11
第一节 理论分析 ............................. 11
一、信息不对称理论 .......................... 11
二、违约风险理论 ............................ 12
第四章 数据来源与模型设计........................... 15
第一节 研究设计 ...................................... 15
一、样本选取与数据来源 ................................. 15
第二节 变量意义 .................................. 16
第五章 实证结果分析..................................... 20
第一节 样本描述性统计 ............................... 20
一、全样本描述性统计 .................................. 20
二、分样本 T 检验 ...................................... 21
第五章 实证结果分析
第一节 样本描述性统计
一、全样本描述性统计
由上述的全样本描述性统计的结果可知，被解释变量信用利差（Cost）的均值约为 2.23,说明在研究的样本中，整体的债券融资成本水平在 2.23%左右，但是其最大值和最小值分别为 7.45、0.06，两者差距较大，且标准差也相对较大，为 1.29，这反映出不同的企业之间债券融资成本有着较大的差距。解释变量债券信用评级（CR-B）中，AAA 赋值为 5，AA+赋值为 4，AA 赋值为 3，AA-赋值为 2，其平均值为 2.7953，方差为 0.8601，整体债券信用评级处在 AA+和 AA 之间，说明我国公司债券的信用评级整体水平较高。调节变量产权性质（State）的均值为 0.63，即总样本企业中属于国有性质的比例约为 63%，占了一个较大的比重，这也能够反映出我国目前公司债发行市场发债的不均衡，即发债民企数量远低于国企。
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第六章 研究结论、政策建议与未来展望
第一节 研究结论
本文研究的主要问题是信用评级对债券融资成本的影响关系，以及产权性质对两者关系的调节作用。本文深入细致梳理了过去的信用评级和债券融资成本研究的相关文献，提出了信用评级、产权性质和公司债券融资成本三者之间相互影响关系的假设。在此基础上，本文选取 2011-2018 年沪深市场上市公司发行的公司债券样本，以债券发行时的票面利率与同时期同期限的国债收益率差值为被解释变量，信用评级为解释变量，产权性质为调节变量，同时把资产规模（SIZE-E）、资产负债率（LEV）、盈利能力（ROE）、债券发行期限（MAT）、发行规模(SIZE-B)、有无担保(SECURE)六个指标作为控制变量，构建信用评级、产权性质和债券融资成本之间关系的多元线性回归模型。最终得出以下结论：
1、当其他条件不变时，债券信用评级和债券融资成本之间呈显著负相关关系，即债券信用评级越高，其发行成本就越低；同时，主体信用评级与债券融资成本之间也是显著负相关关系，但主体信用评级对于债券融资成本的影响效应没有债券信用评级影响效应高。该结论说明信用评级机构在中国市场已经取得良好的公信力，其出具的信用评级报告有效降低了资本市场上存在的信息不对称问题，不仅为投资者的投资决策带来更多参考因子，还有效降低了公司的债券融资成本。这也为发行债券主体如何降低债券融资成本提供了一个新的参考方法，及不断提高公司主体的信用评级以及所发行债券的信用评级。影响债券信用评级的因素有两种，第一种是发展主体的各种财务及制度信息，这一点可以使用主体信用评级代替；第二种是发行债券的特征因素，如发债用途、发展期限规模等。考虑到第二种影响因素的特殊性，因此，本质上来说，发展主体还是要努力提高自身的主体信用评级来向市场传达企业未来价值的正向信号，从而降低资金使用成本。
2、当其他条件不变时，产权性质对债券融资成本呈显著负相关关系，即相比较民营企业，国有企业的债券融资成本较低。由于国有企业特殊的产权背景性质，投资者普遍对其有一种政府隐性担保债务不会发生违约的市场预期，因此，投资者在购买国企发行的债券时，会忽略发债主体和所发行债券的各种财务和风险信息。由于信用违约风险较低，投资者对其要求较低的风险补偿。与国有企业相反，投资者在购买民营企业发行的债券时，会基于宏观经济状况、发债公司信用情况以及所发行债券的各种特征因素，对其进行市场化定价，因此存在较高的信用风险和流动性风险，相应地，投资者就要求较高的风险补偿。因此，国有企业的债券融资成本要显著高于民营企业。
参考文献（略）