我国外汇风险暴露金融学研究--基于京津冀制造业的经验证据

本文是一篇金融学论文，本文以京津冀制造业上市公司为研究对象，研究京津冀地区在不同汇率下的外汇风险暴露情况。以 61 家京津冀制造业沪深 A 股上市公司 2010 年 7 月至2017 年 3 月的月度数据为基础，在 Jorion 扩展模型的基础上，引入企业规模因素 SMB和账面市值比因素 HML 作为控制变量，以此实证模型研究京津冀制造业样本公司的外汇风险暴露情况。

第 1 章 绪论

1.1 选题背景及意义
本篇论文研究的问题是：京津冀制造业是否存在显著的外汇风险暴露，其面临的外汇风险暴露具体情况如何？之所以选择该课题进行研究，是因为其具有清晰的选题背景和研究意义。
1.1.1 选题背景
（1）我国经济对外开放程度不断深化，与世界经济深度融合，随之而来的外汇风险逐渐成为国际金融管理的重要因素。
我国自 1978 年以来一直坚持对外开放的基本国策，构建全方位开放新格局，深度融入世界经济体系，这既是机遇也是挑战。例如，在“一带一路”倡议为我国经济寻找新的增长点时，因其沿线部分国家具有经济基础薄弱、经济结构单一、金融市场极易受国际经济影响的特征，所以参与“一带一路”倡议的企业面临着较大的外汇风险压力。再例如，人民币加入 SDR 后，我国对外贸易的市场范围和领域不断扩大，多种多样的风险也随之而来，而外汇风险更是其中不可忽略的风险之一。以上这些情况的出现也正是实务界和理论界都如此关注外汇风险暴露的原因之一。
（2）人民币汇率市场化改革程度加深，汇率波动加剧了我国宏观经济环境的不稳定性，外汇风险日益积聚。
布雷顿森林体系崩溃后，固定汇率制度、管理浮动汇率制以及完全浮动汇率制度成为了不同国家的选择。浮动汇率制度以外汇市场的供求关系为基础，有利于货币当局确保货币政策的独立性。我国在 1994 年至 2005 年这一长达十年的时间里都选择了盯住美元的单一汇率制度，自 2005 年后人民币汇率开启了以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节的有管理的浮动汇率制，至此拉开了我国汇率市场化改革的序幕。随后，我国于 2010 年提出了“二次汇改”、2015 年进行了“8·11 汇改”。“8·11 汇改”是我国深化人民币汇率市场化改革的关键举措，亦是一把双刃剑，它在促进人民币汇率市场化的同时也加大了外汇风险。外贸企业作为经济全球化的重要参与者，其面临着外汇风险的日益积聚。另外，由于我国资本市场不发达，尤其是外汇衍生品市场尚未走向成熟，我国境内企业不能够充分地、灵活地运用期权、期货、远期结售汇等汇率避险工具，汇兑损失惨重。这种风险通过直接或间接的形式对上市公司的财务报表造成影响，从而使企业价值发生变动。2016 年 4 月，彭博（Bloomberg）对 980 家 A 股上市公司的 2015年度财务报表进行统计，发现这些企业在 2015 年的汇兑损失合计高达 487 亿元，较 2014 年的汇兑损失增长近 13 倍，在巨额的汇兑损失下，这些企业的整体利润值下滑了 11%。
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1.2 文献综述
1.2.1 外汇风险暴露的度量方法
1.2.1.1 现金流量法
（1）国外研究
自 20 世纪 70 年代以来，浮动汇率制度成为更多发达国家的选择，汇率变化也因此成为影响企业经营和财务的重要因素。Shapiro (1975)认为，不同国家的通货膨胀率和汇率变动影响了跨国公司的盈利能力和面临的风险，得到了管理层和会计专家的重视，于是他利用两国模型首先研究跨国公司的盈利问题。为了研究汇率变动对企业价值的影响，Hodder (1982)等学者站在企业管理层的立场，结合企业的实际财务信息，分析汇率变动对企业现金流的影响，以此度量企业面临的外汇风险敞口，由此度量外汇风险暴露的主要方法之一，现金流量法诞生。
Oxelheim 和 Wihlborg（1995）运用现金流量法，写出了具有代表性的文献。他以瑞典的沃尔沃汽车制造公司的季度现金流量数据为基础，研究当德国马克的汇率变动时，该公司客车部的季度现金流量如何变化。实证发现，德国马克升值与该公司现金流量呈正向相关关系。作者推测出现这种现象的原因是：德国马克的升值不利于在德国瓜分汽车市场的其它公司，还于文献中考虑了该公司的决策层对宏观经济环境的判断以及公司的发展愿景和架构。作者通过建立多元回归模型度量该公司面临的风险敞口，对回归出的外汇风险暴露系数进行抽样分析。
Martin 和 Mauer（2003）利用现金流量法研究美国私人银行的外汇风险暴露情况，并从短期和长期两个角度分析 105 个样本 10 年的数据。研究发现：相比于短期，私人银行面临的长期外汇风险暴露更具备显著性特征，即使是主要业务大多发生在国内的银行也受到了汇率波动的影响。研究者们还意外地发现，一些美国银行在欧洲发生的业务受欧元汇率波动的影响，其汇率风险要小于对非欧元货币的汇率风险暴露。
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第 2 章 外汇风险暴露的相关问题

2.1 外汇风险暴露的定义
在本章的最开始需要明确强调外汇风险与外汇风险暴露是不同的。
外汇风险（Foreign Exchange Risk）是指在汇率波动时，企业的成本、利润、现金流或是资本市场价值有可能随之发生不确定的波动的风险。在给定的未来的某一时刻，本币或外币的实际购买力可能不同于当初预期的价值，这种可能性就是企业承担的关于外汇的风险。也就是说，外汇风险是市场经济的参与者由于汇率波动，在运用外汇的经济活动中有可能遭受到的损失。实际上，外汇汇率的波动对于企业而言，既可能给企业带来经济损失，也可能给企业带来经济收益。
而对于外汇风险暴露（Foreign Exchange Exposure）的定义，国内外学者尚未对此达成统一的意见。
之所以要对外汇风险暴露进行研究，是因为企业管理层和监管层对企业的外汇风险有管理需求。根据 Hodder（1982）、Adler 和 Dumas（1984）、Hekman（1986）对于外汇风险暴露的研究，可以将外汇风险暴露归纳出两个层面的定义：一是站在公司财务的角度，将外汇风险暴露看作是资产报酬率或是公司股东权益与汇率变动的相关系数；二是站在股东和投资者的角度，将外汇风险暴露看作是汇率非预期的变动与未来现金流的折现值代表的企业价值的相关程度。Leuhrman（1990）把公司投资决策的价值与未预期的汇率变动的相关程度看作是公司的外汇风险暴露。Jorion（1990）把汇率变动看作是外生变量，认为企业价值从如下两个方面接受外汇风险的影响：一方面汇率变动影响了企业固定收益的净外币资产价值；另一方面汇率变动影响了企业真实拥有的资产价值。跨国公司主要受到前者的影响，但是即使是生产和销售均在国内的公司也会受到后者的影响。
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2.2 外汇风险暴露的分类
Shapiro（1992）将外汇风险暴露分为两类：一是会计风险暴露，即财务报表的账面价值受到汇率变动的影响；二是经济风险暴露，即公司价值受到汇率变动的影响。
以 Williamson（2001）为代表的很多国外学者，根据企业的外汇风险暴露的不同来源与传播路径，将外汇风险暴露归纳为三类：交易风险暴露、会计风险暴露、经济风险暴露。这种分类方式对外汇风险暴露的分析更详细，很多中国学者也比较支持此分类方式，比如朱孟楠的《国际金融学》教材也介绍了这样的分类方式。本篇论文认为这样的分类方式便于对外汇风险暴露的理解和研究，因此也采用这样的分类方式来研究外汇风险暴露。
2.2.1 会计风险暴露
会计风险暴露（Accounting Exposure），亦被称为折算风险暴露、转换风险暴露，是用于反映资产负债表上资产或负债项目本币价值对未预期到的汇率变动所引起风险的敏感性指标。这是因为，在每一会计年度结束时，每个跨国公司的母公司都需依照法律规定以本币作为价值尺度衡量国外子公司的的资产、负债、收入和费用等。按照母公司所属国会计准则对于外币转换的要求，子公司的资产负债表被折算成以跨国公司母公司所在国的货币作为计量货币的资产负债表。因为需编制跨国公司在全球范围内的合并财务报表，而将各子公司、分支机构的独立财务报表合并成以统一记账货币记账的财务报表的过程中所产生的外汇风险，要依靠会计风险暴露这一指标予以衡量。
此外，需要引起特别关注的是：此类外汇风险暴露只存在于一些拥有外汇资产或外汇负债的企业中，因此如果母公司并不收回在海外经营的子公司的利润，那么此类外汇风险暴露所产生的收益或损失就只体现在财务报表账面数字的变化，而对在海外进行经营活动的子公司并不会产生实质性的影响。也就是说在上述情况下，此类外汇风险暴露并不会使得跨国公司母公司的财务报表利润等项目产生实际的收益和损失。因此，我们不难发现，只有当在海外开展经营活动的子公司拥有外汇资产或外汇负债时，会计风险暴露才会产生，而即使其拥有外汇资产或负债，但却并不在会计年度结束时将所获得的收益转回跨国公司母公司，那么也同样因不会在合并报表过程中产生新的现金流，而只是产生了改变账面数字的影响，而不会对跨国公司母公司财务状况、甚至是公司价值产生实质性影响，据此也就失去了此类外汇风险暴露指标在实际经济活动和财务层面上的意义。
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第 3 章 京津冀制造业上市公司外汇风险暴露的实证分析 ....................... 21
3.1 实证模型设定 ................... 21
3.2 模型变量与样本数据 .................. 23
第 4 章 结论与政策建议 ................ 31
4.1 结论 ................. 31
4.1.1 研究结论 .................. 31
4.1.2 研究展望 ..................... 31

第 3 章 京津冀制造业上市公司外汇风险暴露的实证分析

3.1 实证模型设定
本篇论文在第 1 章对度量外汇风险暴露的两种主流方法进行了文献综述，发现资本市场法中的 Jorion（1990）模型得到了很多国内外学者的青睐，该领域内的大多数实证研究均遵循此法对外汇风险暴露系数进行测量。他假设资本市场为有效市场，即股票价格能够及时且合理地体现了不可预测的汇率变动。Jorion提出了如下的模型：

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第 4 章 结论与政策建议

4.1 结论
4.1.1 研究结论
本篇论文以京津冀制造业上市公司的外汇风险暴露问题为研究核心。在明确的一段时间内（如一月、一年等），外汇风险暴露是企业价值对汇率变动的敏感程度。根据外汇风险暴露的来源和传播途径不同，外汇风险暴露被分为会计风险暴露、交易风险暴露、经济风险暴露，也就是说汇率变动通过资产负债表的折算、以外币进行的交易活动、企业未来现金流的现值三个途径形成外汇风险暴露。本文还通过简单的敏感性分析说明汇率变动对外贸企业的预计销售数量、预计净利润、现金流产生影响，说明了汇率变动能够对股票价格产生影响，这建立了汇率变动、股票价格、外汇风险暴露三者之间的联系。
在京津冀制造业上市公司外汇风险暴露的定量分析中，本章在 Jorion 扩展模型式（3-2）的基础上，引入企业规模因素 SMB 和账面市值比因素 HML 作为控制变量，得到实证模型式（3-3），以此研究京津冀制造业样本公司的外汇风险暴露情况。通过对实证结果进行分析，可得到以下结论：（1）有 41%的样本公司至少在某一种汇率下具有显著的外汇风险暴露，所以京津冀制造业存在显著的外汇风险暴露；（2）在不同的汇率下，样本公司遭受到的外汇风险暴露程度不同，在人民币实际有效汇率下面临的外汇风险暴露最为显著；（3）在不同的汇率下，样本公司遭受到的外汇风险暴露方向不同。由样本公司外汇风险暴露的均值可知，人民币对美元和日元升值时，京津冀制造业沪深主板、中小板的上市公司股票收益率随之减少；人民币对欧元、实际有效汇率升值，京津冀制造业沪深主板、中小板的上市公司股票收益率随之增加；（4）外汇风险暴露显著的样本公司多数处于上证主板，在 10%水平下，对任一汇率而言，7%-22%的处在主板市场的样本公司存在显著的外汇风险暴露；在 10%水平下，对任一汇率而言，6%-19%的处在中小板的样本公司存在显著的外汇风险暴露。外汇风险暴露显著的样本公司注册地多数在北京；（5）2015 年的“8•11 汇改”影响了京津冀制造业上市公司的外汇风险暴露情况。与“8•11 汇改”前相比，不论在 5%还是 10%水平下，“8•11 汇改”后的具有显著外汇风险暴露的样本公司的数目都是增多了。
参考文献（略）