S公司非公开发行可交换债券方案设计金融研究

本文是一篇金融论文，本文通过对 S 公司非公开发行可交换债券方案设计，梳理了非公开发行可交换债券的法律法规，发行人资质等问题。设计的条款并非套用过去已有的案例，而是针对 S 公司的诉求和市场实际情况来定制个性化的方案，该方案能够平衡发行人、投资人和市场监管者等各方的利益。希望本文能为其他试图通过非公开发行可交换债券融资的企业提供一些借鉴。

第一章 引言

第一节 选题背景与研究意义
一、选题背景
近年来，可交换债券在我国债券市场蓬勃发展，融资额与发行数量节节攀升，市场上投资者热情高涨。可交换债券受到市场欢迎，主要是由于传统的股权或者债权融资工具存在着发行条件门槛太高、相应法律法规限制较严、或是与公司自身需求不匹配等诸多缺陷，而可交换债券作为一种创新的债券品种，在纯债的基础上嵌入了子公司股票的看涨期权，具有低成本融资、高溢价减持、条款设计灵活以及发行审核时间短等优势，能够满足企业的融资需求。
可交换债券起源于美国的 20 世纪 70 年代初，其后在美、欧、日、香港等市场得到了广泛的应用和长足的发展。可交换债券在全球可转债市场的比重逐渐增大。相对于境外市场，可交换债券在我国的发展历史较短，从 2008 年开始的最初探索，当时监管层寄希望这一金融产品来解决“大小非”减持同时避免对二级市场产生冲击的问题，但是由于还存在股权质押方面的法律障碍被搁置。直至到2013 年首只非公开发行可交换债——“13 福星债”、2014 年首只公开发行可交换债——“14 宝钢 EB”的相继推出，可交换债这一创新产品正式在市场亮相。2016年可交换债券市场迎来井喷之势，发行数量和发行规模均创下历史新高。2017年可交换债券仍保持高速发展。
与此同时，非公开发行可交换债也被越来越多的发行人所接受并重视。究其原因，一方面是因为该产品自身的优点，包括低成本融资、减持、发行时间短等。另一方面也与当前市场环境紧密相关，首先就是对于相当一部分资质较差的中小企业来说，在当前实体经济存在一定压力、信用风险频发的基础上，公募市场、银行贷款等融资渠道融资难度较大，而将其持有的其他公司股权质押在非公开发行市场上融资，可以在一定程度上解决投资者的担心从而达到融资的目的；其次是随着发行人和投资人对非公开发行可交换债的热捧，大量资金涌入使得该债券认购率提高，发行难度和融资成本也有所降低。
...................

第二节 文献综述
不管是理论还是实务中，国内外关于可交换债券的研究都相对较少，而且在很长时间里，可交换债券都被看作是一种特殊的可转换债券，因此国内外学者对可转换债券的相关理论研究依然具有很强的借鉴意义。
一、国外关于可交换债券的研究
Schwartz 和 Brennan（1982）认为，当投资者判定公司的投资意向和自身风险无法预测或者很难评估时，公司有较高的意向和较大的可能性发行可转换债券。由于可交换债券在债券中加了股票期权，当公司具有较高的运营风险和财务风险的时候，其股票价格波动幅度增大，尽管普通债券部分的价值降低，而股票期权部分的价值则会升高。如此一来，即使面临较高的经营风险与财务风险，公司还是会倾向于发行可转换公司债券。Myers 和 Majluf（1984）的融资啄食理论，即优序融资理论他们得出结论:当公司需要融资时，会首选内源融资，其次负债，最后为外部权益。Joel 和 DonaldChew(1998)认为发行可交换债券的公司大部分都成立时间较短，规模较小，成长速度较快，这样给可交换债券的市场情况和收益性带来了较大的波动。Barber(1993)则指出可交换债券是可转换债券的一种创新形式的发展，两者都在税收方面帮助发行人提升了公司价值。
关于标的股票已及可交换债券的功能研究方面，Asquith（1998）对一个公司发行可交换债券之后股票的走势跟踪研究，发现公司发行可交换债券之后的市场表现介于发行股票和发行债券之间。Ghosh 和 Woolridge（1992）研究认为，一个公司通过发行可交换债券，在达到减持的目的同时，能够优化自身的金融资产的结构。该债券持有人通过将持有的债券交换为标的股票，发行人相应股票资产减少，利用募集资金偿还贷款，优化公司金融资产的结构。Manuel Ammann（2006）通过对 1996-2003 年德国和瑞士市场发行人发行可交换债券之后公告效应进行研究，发现其公告对标的公司股票价格有显著的影响。
...........................

第二章 可交换债券方案设计：理论与市场状况

第一节 可交换债券内涵
一、可交换债券的概念
可交换债券，又称为可交换公司债券，是指持有上市公司或者非上市公司股份的法人以其持有的股票为标的股票作质押而发行的公司债券，该债券持有者可以按照在发行时约定的条件将其债券交换为质押标的股票。目前我国的债券市场上存在公司债券和企业债券，可交换债券属于公司债券的一种。
可交换债券最显著的特点就是以股票作质押增信，作为股债结合的创新金融产品，其赋予了投资者以债换股的权利。换股条款、回售条款、赎回条款以及下修条款是可交换债券的发行的核心。这些条款灵活多变，能够根据发行人和投资人的不同情况，实现二者的利益均衡。作为公司债券的一种，可交换债券也可以公开或者非公开发行，即公开发行可交换债和非公开发行可交换债。非公开发行是指“向合格投资者发行，不得采用公告、变相公开和公开劝诱方式，每次发行对象不能超过二百人”。虽然是一种特殊的公司债券，但是可交换债券除产品设计外，在其他方面也存在较大差异，比如发行条件、上市条件、信息披露等。
可交换债具体模式如下图：

.....................

第二节 可交换债券市场发展状况
一、可交换债券市场的发展历史
总体看来，可交换债在我国的发展可以总结为以下几个阶段：
（一）初步构想
2008 年 10 月证监会颁布了我国首部关于可交换债券的的法规《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。该规定颁布之初意在借助可交换债券的特性解决大小非减持的问题。为“大小非”提供融资途经，并通过市场机制解决股权卖出时机问题，从而减小对股市的冲击。但鉴于股权抵押的法律瑕疵，最终搁置。在此基础上，2009 年健康元药业集团尝试发行首只可交换债券，但以发行失败而告终。
（二）首次发行
经历了近 5 年的沉寂之后，深圳交易所在 2013 年 5 月颁布了我国首部关于非公开发行可交换债的监管法规《关于中小企业可交换非公开发行债券试点业务有关事项的通知》。这部法规为我国企业在境内发行非公开发行可交换债的搭建了法律基础。同年 10 月，武汉福星生物药业有限公司成功发行了我国首只非公开发行可交换债—“13 福星债”，期限 1 年，总规模 2.565 亿元，标的股票为其持有的上市公司福星晓程（后改名晓程科技）的 1000 万股股票。该可交换债券已于 14 年全部完成换股，投资者收获颇丰。
（三）公开发行可交换债券发展
2014 年 12 月，首只公开发行可交换债券—“14 宝钢 EB”也成功推出。该可交换债券毫无悬念以票息区间下线发行，并在二级市场大受追捧。随后，天集、清控、国盛、国资等公开发行可交换债券先后发行，规模上一度超越传统的可转换债券。
.......................
第三章 发行主体资质分析 .................. 16
第一节 发行人基本情况.............. 16
一、S 公司主要业务介绍................. 16
二、S 公司核心竞争力................... 16
第四章 S 公司非公开发行可交换债券方案制定 ................... 29
第一节 非公开发行可交换债券条款设计................... 29
一、债券发行的基本情况..................... 29
二、具体条款设计.......................... 29
第五章 方案预期影响及总结 ................... 40
第一节 方案预期影响.................... 40
一、对发行人的预期影响....................... 40
二、对投资人的预期影响........................ 41

第四章 S 公司非公开发行可交换债券方案制定

第一节 非公开发行可交换债券条款设计
一、债券发行的基本情况
依照国家相关法律法规要求，根据 S 公司实际情况，结合市场需求，制定本次非公开发行可交换债券产品方案如下：

......................

第五章 方案预期影响及总结

第一节 方案预期影响
一、对发行人的预期影响
（一）可交换债券实现换股对发行人控股地位的影响
S 公司合计控制 N 公司 N 公司股票合计 30,522.60 万股，占其总股本的比例为 44.38%。若本次可交债发行 10 亿元，假设按照前一日的收盘价 21.03 元/股作为初始换股价计算，可交换债券未来全部交换为股票，发行人持有的股票数量将降低至 25,767.5 万股，占其总股本的比例为 37.45%。因此本次可交换债全部换股不会影响发行人对 N 公司的控制。
（二）可交换债券发行对发行人财务的影响
（1）调整负债结构，补充运营资金
截至 2017 年年，公司流动负债合计 56.59 亿元，其中短期借款 11.98 亿元，为降低融资成本，拟将本次募集资金中一部分用来清偿公司本部借款。借款的偿还金额以及顺序由发行人自己决定，在该募集资金到账之前，发行人可根据借款的期限、金额等实际情况利用自筹资金偿还，该资金到账之后进行置换。
发行人将所募集资金余下部分用来补充集团的营运资金。近年来 S 公司主要业务持续扩张，营业收入保持稳定增长态势，作为节能技术推广服务企业，公司将同时在节能技术领域和工业技术服务领域推进业务发展，并促进两个领域的有机结合，巩固在节能环保行业的领军地位。发行人业务规模持续的增长需要一定的营运资金予以支持，因此可将本次债券募集资金中的剩余资金用来补充公司的营运资金，改善公司资金状况。
参考文献（略）