“8·11”汇改后中国人民银行外汇市场干预有效性金融学研究

本文是一篇金融学论文，本文通过收集和整理人民币利率和三个市场上美元兑人民币汇率数据，以利率平价为理论基础，从政府干预将影响外汇市场的价格信号和数量信号的原理出发，对离岸和在岸汇差和利差的数据进行了分析，结合中国国际收支平衡表揭示的资本流动方向,以及外汇市场压力指标和人民银行对外汇市场干预程度指数试图对中国政府的干预进行轮廓式的描述。

第 1 章 引言

1.1 选题背景与意义
2009 年 4 月，中国政府开始实施跨境贸易人民币结算改革。2010 年 7 月，中国人民银行与香港金融管理局扩大了人民币在中国香港的贸易结算安排，中国香港离岸人民币市场随之逐渐形成。伴随着人民币汇率的升值和中国外汇储备的不断增加，以中国香港为代表的离岸人民币市场的规模不断扩大。根据中国政府的设计，通过一些渠道离岸人民币可以流回国内，比如可以利用人民币清算账户这个渠道，通过中国人民银行深圳分行，对接境内大额支付系统。或者通过鼓励中国香港企业用人民币到境内直接投资以及我们熟悉的 RQFII 和允许符合条件的境外机构进入国内的银行间债券市场投资。表 1.1 显示了中国香港人民币外汇市场日均交易量。

伴随着以中国香港为代表的离岸人民币市场的发展，离岸人民币市场的汇率（CNH）也构成了独特的形成机制：香港财资市场公会（Treasury Markets Association）采集经过货币经纪机构在香港人民币市场每个交易日上午 11 时为中心的 30 分钟内执行的实际交易信息，由汤普森路透在 11 时 25 分计算加权平均汇率，以此作为 CNH 的即时汇率。
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1.2 研究思路与框架
本文共分为六部分，其思路框架为：第一章通过阐述中国外汇市场以及 2015年 8 月 11 日的人民币汇率中间价形成机制改革的背景与目的，提出本文研究的理论价值和现实意义。第二章梳理和总结已有的研究成果并详细阐述了本文的理论依据——利率平价理论与 Weymark 定义的外汇市场压力（EMP）与央行干预指数，据此出了本文的创新之处。第三章介绍了央行外汇干预最重要的平台——银行间外汇市场（CNY 市场），阐述了该市场的发展过程与结构特征。第四章从中国国际收支平衡表以及跨境收付和结售汇数据两个角度定性地判断中国跨境资本流动的方向，即外汇市场数量信号。其次，该部分根据中美利率、即期与远期汇率计算出 CNY、CNH、NDF 市场的利差与汇差得到三个市场对应的利率平价区间，从而判断出三个市场的价格信号。最后，根据价格信号与数量信号是否一致来判定央行是否进行了干预，推断央行干预的市场。第五章本文则结合了 Weymark（1997，1998）和卜永祥（2009）的定义与理论框架，构建一个中国开放宏观经济模型，并利用经济计量方法估计模型的有关参数，带入公式得到干预指数，从而得到央行干预效果的判定。第六章则对主要分析结果进行了总结，进而探讨了本文研究的不足以及未来可以继续研究和深化的方向。
本文有两大创新点：一是本文成立的前提是资本流动与利率平价利差与汇差区间的对应而不是抵补利率平价方程的恒等，而利率平价理论主要运用于跨境资本流动、资本管制的有效性以及人民币币值变动的分析。目前国内外还没有学者将利率平价理论与央行外汇干预结合进行研究。因此，本文以抵补利率平价理论为基础，通过检验外汇市场的价格信号与数量信号是否一致来判断央行是否干预以及探讨可能干预的市场。二是本文在卜永祥（2009）的基础上，针对最具争议的“8·11”汇改后中国外汇市场压力的变化以及货币当局干预的有效性进行分析，并直接使用月度工业增加值同比增速数据，为百分比数据，可以直接带入不需要取对数后差分计算。
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第 2 章 文献综述与相关理论

2.1 国内外文研究现状
对外汇市场干预有效性的分析中，国外学者较早的利用各种模型来判断央行干预对汇率产生的影响从而得出是否有效的结论，而中国外汇市场由于起步较晚，因此大多数国内学者则是根据中国国情将别国的研究进行改进运用于国内，进而提出建设性的意见。在对利率平价运用的方面，学界则主要将利率平价理论与跨境资本流动、资本管制的有效性以及人民币币值变动的分析相联系来解决实际问题。
2.1.1 关于外汇市场干预有效性验证的文献评述
国外学者对外汇干预有效性的判断主要是根据干预是否有效影响了汇率或减轻了外汇市场的升值（贬值）压力。截至目前，学界共存在六大类验证方法来验证干预的有效性。而中国外汇市场成立较晚，国内学者的检验方法主要是在国外研究的基础上根据我国国情进行了适当的改进。
第一，GARCH 模型，即广义自回归条件异方差模型。Baillie 和 Bollerslev（1989）是最早使用这一模型的学者。Ito（2002）与 Edison 等（2006）分别运用该模型检验了日本与澳大利亚央行的外汇干预效果。Ito 认为日本央行的干预对改变汇率水平是有效的；而 Edison 的研究发现澳大利亚当局的干预没有改变汇率水平但熨平了汇率的波动性。万阿俊（2016）则基于―8·11‖汇改这个特殊背景，深入探讨了央行货币政策最终目标与汇率稳定的关系。他采用月度数据进行分析，认为人民币汇率的升（贬）值趋势以及汇率的波动率都很难被中国人民银行的干预所左右。所以他对我国中央银行的建议是加快人民币汇率市场化的步伐，将干预力度降到最低。
第二，事件分析法。该法将集中干预视作一个事件，在市场是有效的假定条件下，资产的价格变化就会体现干预的效果。Fatum 和 Hutchison（2003a，2003b）最早采用这一方法，分析了 1991 年至 2000 年这一时间段内的美国和日本央行的干预效果，并得出汇率在短期内会收到央行的冲销干预的影响。干杏娣、杨金梅与张军（2007）采用该方法研究了中国人民银行外汇干预的效果，研究结果表明干预并没有带来汇率的显著变化，但防止贬值的干预效果优于阻止贬值。
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2.2 本章小结
本章的介绍围绕两大理论展开，即利率平价与 Weymark（1997，1998）定义的外汇市场压力（EMP）、央行外汇市场干预指数ϖ。本文根据前者推断出“8·11”汇改后中国人民银行可能干预的市场，根据后者中国人民银行干预的效果。
利率平价理论主要运用于跨境资本流动、资本管制的有效性以及人民币币值变动的分析。目前国内外还没有学者将利率平价理论与央行外汇干预结合进行研究。因此，本文以抵补利率平价理论为基础，通过检验外汇市场的价格信号与数量信号是否一致来判断央行是否干预以及探讨可能干预的市场具有首创性。
根据利率平价理论中的利率平价线划分的六个区域，2015 年―8·11‖汇改以来，中国货币市场的人民币利率高于美元利率，人民币远期处于贬值状态，因此人民币与美元的利差和汇差组合处于第一象限。如前所述，第一象限有 A 和 F 两个区域。前者是资本流出的区域，经济主体获得汇差，损失利差；后者是资本流入的区域，经济主体获得利差，损失汇差。人民币与美元的利差和汇差组合究竟是处于 A 区还是 F 区后文会进一步分析。
而对于干预有效性的判定，国外学者主要是根据干预是否有效影响了汇率或减轻了外汇市场的升值（贬值）压力。截至目前，学界共存在广义自回归条件异方差模型（GARCH 模型）、事件分析法、根据外汇干预对汇率产生影响的传导机制构造模型、面板误差修正模型、在宏观问题中纳入微观基础的动态随机一般均衡模型法以及央行外汇市场干预指数这六大类验证方法来验证干预的有效性。中国部分学者已经运用了方法一、方法四、方法五对近两年外汇市场的情况进行了研究。对于方法二、方法三、方法六，考虑到数据的可得性，中国资本尚不能完全流动，国内外资产不能完全替代，货币当局冲销干预的实际，本文选择通过计算外汇市场压力得到央行干预指数的方法判断干预的有效性。对于这一方法的使用，卜永祥（2009）、朱孟楠与刘林（2010）研究的时间跨度只截止至 2008年。最具争议的 2015 年 8 月 11 日人民币汇率中间价形成机制改革中外汇市场的若干变化，缺少相关的研究。因此，本文将使用该方法针对―8·11‖汇改后中国外汇市场压力的变化以及货币当局干预的有效性进行详细分析。
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第 3 章 人民币银行间外汇市场的发展与特征 ..................... 14
3.1 银行间外汇市场的历史回顾 ...................... 14
3.2 银行间外汇市场的运行 ................. 15
第 4 章 ―8·11‖汇改后央行干预市场的初步判断 ...................... 18
4.1 中国外汇市场数量信号分析 ........................ 18
4.2 中国外汇市场价格信号分析 ................... 21
第 5 章 中国外汇市场压力和央行干预有效性的测度 ............... 26
5.1 模型的设定 .......................... 26
5.2 模型的估计 ...................... 27

第 5 章 中国外汇市场压力和央行干预有效性的测度

5.1 模型的设定
本文参照卜永祥（2009）建立一个包含中国国内产品市场、中国货币市场、中国外汇市场和货币当局的政策反应的开放经济宏观模型，具体模型如下。

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第 6 章 结论与展望
2015 年“8·11”人民币汇率中间价报价改革以来，人民币币值的走向受到社会各界广泛关注。不少信息表明：中国政府对人民币汇率进行了干预。然而，中国政府在哪个市场进行了干预？干预的效果如何？这些信息尚未公开。本文通过收集和整理人民币利率和三个市场上美元兑人民币汇率数据，以利率平价为理论基础，从政府干预将影响外汇市场的价格信号和数量信号的原理出发，对离岸和在岸汇差和利差的数据进行了分析，结合中国国际收支平衡表揭示的资本流动方向,以及外汇市场压力指标和人民银行对外汇市场干预程度指数试图对中国政府的干预进行轮廓式的描述。本文具体结论如下：
第一，对于 2015 年 8 月至 2016 年 12 月这一研究期间，CNY 市场的利差和汇差组合显示：CNY 市场的价格信号意图非常显著，旨在吸引国外资本流入，但与中国外汇储备不断下降的事实相矛盾，这说明该阶段中国政府在 CNY 市场动用了外汇储备进行直接干预。
第二，对于 2017 年 1 月至 2017 年 12 月这一研究期间，储备资产由减转增，资本外流情况得到遏制，资金又开始流入中国，非银行部门结售汇意愿也相对平衡。这一系列的数量信号与该阶段数据计算得到的利率平价区间 F 所代表的价格信号一致，由此说明该阶段央行对中国外汇市场的干预在不断减少。
这一阶段对应的外汇干预指数与 12 个月移动平均趋势指数除 2017 年 3 月外，都小于等于 0，且在 6 月以后两个指数可近似等于 0。再根据人民币币值以及外汇储备的变化等一系列事实，可说明该阶段央行对人民币币值的干预在不断减少，人民币汇率制度正不断向独立浮动汇率制演变。
参考文献（略）