一) 选题背景
(二)研究目的及研究意义
研究目的
中国创业板的工PO首日超额收益率较主板来说偏高，这一现象是现行工PO理论难以解释的，因此对它的研究是最有意义的。笔者希望可以通过本文从公司内部治理结构角度出发，对影响工PO首日超额收益率的相关影响因素进行全面分析，从而对这一现象进行重新的探讨和认识，进而更加深入的理解公司内部治理结构中影响我国创业板工PO首日超额收益率的原因。这将为我国上市公司内部治理结构的良好建立起到一定的指导作用。
2.研究意义
从理论意义而一言，本文拟利用公式，结合股票所在市场的表现，对首[}1超颁收益进行划分，从公司内部治理结构角度对影响一级市场抑价和二级市场溢价的原因进行深入探析，这对促进我国上市公司建立更加完善的公司治理机制，保证中小股民的利益，使我国的资本市场逐步走向规范和繁荣有重要的意义。
2)抑价与溢价的区分、公司内部治理结构的引入，为全面解释我国工PO首「!超额收益率提供新的观点，有助于丰富我国工PO领域的相关研究，更为国际范围内工PO现象的研究提供新的理论解释和实证证据。
3)目前，我国创业板市场仍处于刚刚起步阶段，推出时间较短，与主板及中小板块相比，工PO首日超额收益率更高更为严重，造成一级市场和二级市场巨大的价差，吸引大量的投机资本进入，从而导致市场资源配置效率低下，甚至会扰乱正常的经济活动和金融秩序。因此，对创业板上市公司IPO首日超额收益率及其成因问题进行}7}究，分析并检验影响创业板工PO首日超额收益率的因素，可以维护创业板的稳定运行、规范市场参与者行为、提高证券发行效率和完善一级市场功能、提高整个证券市场的运行和资金配i`''i:效率。
(三)研究方法
本文采用规范研究和实证研究相结合的方法。规范性研究主要是剖析li'}l内外学者对首日超额收益形成原因的理论模型综述、总结我国创业板首日超额收益现状以及其影响lul素的理论假设。实证研究主要是在对国内外经典理论模型进行综述的基础上，运用统计学等相关学科的知识，收集创业板首次公开发行上市交易公司的实际数据样本资料，借助SI'SS分析软件和Excel软件等工具，对首日超额收益及其影响因素进行描述性统计，并将首日超额收益分成抑价和溢价两部分，分别对其用逐步回归法建立回归模型进行分析。
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二、文献回顾
对于新股发行首日超额收益现象，一直是国际范围内金融研究的热点问题，众多学者的智慧使得工Po首日超额收益现象的相关研究在不断发展和完善，他们的研究为木文提供了可参考的理论依据。本文拟从一级市场抑价和二级市场溢价两个角度对相关的文献进行回顾，并从公司内部治理结构角度，阐述公司内部治理结构与上市公司工PO首日超额收益率关系的最新研究成果。
(一)上市公司IPO抑价文献回顾上市公司IPO抑价国外文献综述
(1)信息不对称假说
信息不对称假说指的是在某项经济活动中，某些参与者拥有相关信息而另一些参与者不拥有这些信息，或者某些参与者先于他人获得有关信息，这样会产生信息不对称的博弈行为，在不完全竞争市场中甚至可能产生共谋行为。
①发行人和承销商之间的信息不对称
Baro:与Holmstrom (1980)研究发现承销商为了确保发行的成功，会确定一个相对较低的价格作为发行价，而这个价格能在不影响自身声誉的条件下带来最大化的发行收益;但发行者却希望发行价格定得越高越好，这样便可以筹集到更多资金，可发行者不了解市场的信息，不能为自己的股票定一个合适的价格，他们需要更多地来自于承销商的建议60Muscarella和Vetsuypens (1989)却发现:当承销商自己上市的时候，他们也同样抑价发行。这一发现在一定程度上削弱了该理论的一说服力。
②投资者之间的信息不对称
Rock (1986)认为投资者之间的信息是不对称的，有消息灵通投资者和消息不灵通投资者之分7。消息不灵通的投资者会担心自己在进行新股申购时，因为不能区分新股的优劣而申购到所有质量差的股票和部分质量好的股票，使得投资股票的平均收益低于一般水平，进而导致他们进行逆向选择放弃申购新股。为了避免新股发行的失败，吸引信息不灵通投资者参与新股申购，往往会采取抑价发行的方式，这个抑价是对信息不灵通投资者的补偿。Koh和Walter (1989)的实证研究支持了上述理论”。
③发行者和投资者之间的信息不对称
Ritter (1984) 9和Beatty and Ritter (1986)提出，由于缺乏公开的历史数据，投资于新股会面临一定的风险，投资者因此要求降低价格作为补偿，工PO抑价程度和公司价值的不确定性之间存在正相关关系。
(一) 上市公司IPO抑价文献回顾 ...16-18
1. 上市公司IPO抑价............... 16-18
2. 上市公司IPO抑价..............18
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三、我国创业板市场及其首日超额收益................ 24-34
(一) 我国创业板.......................24-31
1. 创业板市场描述................. 24-26
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四、我国创业板IPO首日超额收益.................34-57
(一) 理论分析和研究假设 ................34-36
1. 大股东治理机制......................34
2. 法人治理机制......................... 34-35
3. 高管人员治理机制 ...........35
4. 独立董事治理机制 ...............35-36
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(五) 实证结果与分析.............. 43-55
1. 抑价部分的实证结果..............43-49
2. 溢价部分的实证结果............... 49-55
(六) 本章小结 55-57
五、研究结论及政策建议
(一)研究结论
本文采用理论分析与实证分析相结合的方法，对我国创业板工PO首日超额收益率的变化趋势做了深入的分析。以2010年6月至2012年2月之间在深圳创业板上市的204只A股为研究样本，运用逐步回归法，从公司治理角度对工PO首日超额收益进行了研究。
跟以往研究不同的是，本文明确将工PO首日超额收益率分为一级市场抑价率和二级市场溢价率两个部分。通过对数据的分析，我们发现，单纯的从一级市场抑价或二级市场溢价角度来分析工PO首日超额收益率是不完全的，应将两者结合起来全面的进行分析。得的主要结论有:
1。创业板IPO首日超额收益率已大幅降低，但仍与主板有较大差距。截止到2012年2月29日，我国创业板共发行了291只股票，平均首日超额收益率为37. 71%，低于同期中小板的38. 24%，说明创业板的“火热爆炒”现象己经冷却，开始逐步回归正常，但仍高于同期主板的26. 62%。而且从标准差来看，创业板的波动率比中小板小。回顾创业板推行以来的历史，可以发现创业板的首日超额收益率从第一批的10G. 23%，到第二批的45. 21 %,再到第三批的31. 98%以及现在的平均37. 71%，说明了新股的首日超额收益己经有相当程度的下降，畸高的首日超额收益率也许将成为历史。但创业板首日超额收益率又远高于同时期主板的首日超额收益率，这又值得我们思考。
2.二级市场溢价占首日超额收益的比重已与一级市场抑价相当。本文将首日超额收益分成一级市场抑价和二级市场溢价两部分，研究结果表明，工即首日超额收益为0. 5903,其中，抑价的均值为0. 29439894，占首日超额收益的49. 873%,溢价的均值为0. 2958834,占首日超额收益的50. 107%。工PO首日超额收益抑价与溢价占的比重相当，因此，单纯从一级市场抑价的角度或者单纯从二级市场溢价的角度来解释我国的首日超额收益率是不完全的，应该将两者结合起来分析。
3.我国股票二级市场投机氛围仍较浓厚。对本文选取的204个创业板样本进行抑价和溢价两个因素的回归分析显示，换手率和中签率的解释能力很强。换手率和中签率分别是反映股票市场交易冷热程度及一级市场上投资者认购热情的指标。实证结果显示，换手率与抑价和溢价都是正相关，而中签率与抑价和溢价都是负相关，证明换手率越高，抑价和溢价程度就越高，中签率越低，抑价和溢价程度就越高。这一结果再次验证了信、不对称原理及基于行为金融学的投资者情绪理论。也说明了我国证券市场还不够规范，投机氛围仍然较浓厚。
4.公司内部治理结构因素已对抑价和溢价产生影响作用。在反应公司内部治理结构的十四个因素中，有四个因素被纳入解释抑价和溢价率的回归方程中，分别是:高管持股比例、监事持股比例、董事会规模和“四委”成立个数。证明了在中国现行的工PO发行制度及审核制度下，公司治理因素已被慢慢吸入到发行定价中。对比两个回归方程，发现解释溢价的方程的拟合程度要比解释抑价的高，并且F值也比解释抑价的高，说明公司治理因素在解释二级市场溢价上的表现更为出色。
(二)研究局限
1.由于创业板成立只有两年多，而且创业板指数在2010年6月1日才发布，所以本文只有204家创业板上市公司的数据作为样本，公司治理的内部结构对首日超额收益的影响可能还没能完全显现出来。
2.本文对公司治理对首日超额收益影响的研究还处于初步阶段，主要从总体来检验公司治理内部机构的各因素是否会对首日超额收益产生影响，但并没有划分行业和地区进行检验。这些因素可能对研究结果产生影响。
(三)政策建议
本文的研究表明，公司治理因素对创业板市场工I'0的首日超额收益有一定的影响能力，投资者在进行新股申购时对公司治理水平高的公司要求的补偿较低，因而那些公司治理水平较高的公司抑价率也低。而在二级市场上，投资者们对公司治理结构的要求更高，不会随意给予一个溢价，本文认为，只有当创业板公司的治理结构更好更完善，能给投资者带来更大的回报时，投资者刁‘会愿意愿意向有着良好公司治理结构的公司支付更高的价格。木文的研究还进一步验证了创业板市场上存在着投机行为，证券市场对资源的有效配置能力较低。同时，虽然创业板的创立时间不长，但对中小企业投融资体制的完善起到了较为明显的促进作用，显示出强大的生命力。根据本文实证研究的结果和对结果进行的分析，作者提出以下的几点建议:
1、加强创业板市场监管，维护市场平稳运行
证监会等监管部门要切实坚持从严监管的原则，创新监管制度及监管方法，并针对创业板市场的特点，建立相应的法律法规政策、构建合适的信用体系和监管规则，力LI强创业板的发行监察工作，对创业板市场的准入规则等方面要做好严格的监管，强化信ri披露政策，从信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性四个角度来重点加强。对内幕交易，利益输送、操纵市场，侵占上市公司财产等违法违规行为加人惩治力度，维护创业板币场的有效秩序，创新和强化监管手段，完善综合监管体系，不断提高创业板市场监个于的有效性。
2、完善公司治理结构，切实提高上市公司规范化运作水平
公司治理是衡量上市公司质量的标准之一，而创业板上市公司质量的提升是对整个创业板市场的提升，使创业板发挥真正的为创业高科技企业融资，与中小股东分享成长利益的作用。完善上市公司的治理结构，从真正意义上形成股东会、董事会、监事会和高级管理者之间的制衡机制，对创业板的发展有重要的意义。针对创业板目前存在的情况，本文认为1)要规范大股东行为，对那些侵害上市公司和中小股东利益的控股股东要追究其责
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