第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
（1）概念界定
证监会 2014 年发布的《中国证券监督管理委员会公告》中对资产证券化的概念进行了如下界定：资产证券化（ABS: Asset Backed Securitization）是“指以基础资产产生的现金流作为还款支持，通过结构化进行信用增级，在此基础上发行证券的业务活动”。资产证券化特殊的信用增级措施使得低评级的主体可以发行高评级的债券，从而有效降低公司的融资成本，同时降低融资风险。
商业地产资产证券化（CMBS: Commercial Mortgage Backed Securities）是资产证券化类型之一，指将商业物业项目进行组合包装形成底层物业，以未来底层物业的租金收入为主要偿债来源的资产证券化产品。
（2）市场现状
①发行数量逐年上升
2005 年 12 月国家开发银行发行了我国首单 ABS 产品，之后因为其特有的融资优势而得到不断的发展。2014 年 11 月，银监会发布《关于信贷资产证券化备案工作流程的通知》，将资产证券化产品的发行由原来的审批制改为备案制，自此开启了资产证券化市场五年的飞速发展。同时，“资管新规”出台致使非标融资渠道受限严重，在这一背景下，标准化的 ABS 融资方式得到进一步的发展。截至 2020年 12 月 31 日，我国存量资产证券化产品共计 2646 单，总金额 27,563.79 亿元。其中，存量 CMBS 产品 154 单，总金额 3,308.83 亿元。
②违约风险愈加严峻
2016 年 5 月 29 日，发行于 2014 年 5 月的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”中的“14 优益 02”发生实质性违约，这是我国第一笔 ABS违约。此后，“庆汇租赁一期资产支持计划”，“光大永明——营口债券投资计划”相继出现违约迹象。随着越来越多的商业房地产企业转向“资产管理结构+CMBS”的资管分离商业模式，大量的商业地产抵押贷款支持证券（简称“CMBS”）将会上市，伴随着发行规模的急速增长，CMBS 违约风险也愈加严峻。
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1.2 文献综述
当前 CMBS 的研究主要集中在概念界定、理论意义、交易结构设计以及风险等方面。CMBS 虽然有其独有的特征，但就其本质而言仍然是一种资产证券化业务。因此本文将以资产证券化的理论为基础，并结合 CMBS 的独有特征进行拓展。
1.2.1 国外文献综述
（1）资产证券化相关研究
资产证券化这一概念最早于 1977 年由美国投资学家 Lewis S.Rainer 提出。Berge（1987）对资产证券这一概念做了更进一步的细化，提出资产证券化就是将难以进行交易或流动性较差的资产进行结构重组，转换为证券进而上市流通[1]。Campbell（1989）认为资产证券化是一种融通资产的工具，提出资产证券化是一种将固定性的资产重组后放到市场上进行流通并实现融资的过程[2]。
相较于传统的融资方式，资产证券化融资具有非常显著的优势。Shenker JC（1990）总结了资产证券化在美国二十年的发展成果，分析了资产证券化业务对投资人、借款人以及相关的金融机构带来的好处及其他各项优点[3]。通过资产证券化可以将金融市场上的资金需求者及资金盈余者匹配起来，有助于提升信用市场的灵活性[4]（Gardener，1991）。Gardener 的研究开启了资产证券化系统性研究的先河，为后期资产证券化的结构设计、风险与收益等研究奠定了基础。通过发行资产支持证券可以有效降低融资成本。特别是对于中小企业而言，因为其整体规模较小，因此获取银行信贷资金较为困难，而资产证券化使得中小企业获得了通过资本市场融资的机会，显著降低了其融资成本[5, 6]（Schwarcz，1994；LV Nikolova，2016）。通过资产证券化的基础资产隔离，可以让低评级的主体发行高评级的债券，这就为企业带来了一种低成本的融资渠道，从而为企业带来收益，增加企业股东的财富[7]（Thomas，1999）。
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第 2 章 CMBS 相关理论及市场现状
2.1 资产证券化相关理论
2.1.1 预期收入理论
预期收入理论是美国经济学家普鲁克诺(Herbert V.Prochnow)于 20 世纪 40 年代在《定期存款及银行流动性理论》中首先提出的，当时全球正处于第二次世界大战后的经济恢复期，经济的发展需要资金的支持，如何选择投资和融资的方式成为急需解决的问题。在这一背景下，预期收入理论被提出，其核心是企业的投资和融资的额度及方式选择应该以投资标的或者企业未来经营收入为基础。从投资角度来看，只要投资标的未来有稳定的经营收入，那么企业就可以保证自己的投资收益，投资的风险也更低；从融资的角度看，只要企业能保证自己的稳定经营，那么就可以保证自身的偿债能力。预期收入理论的提出为企业的投融资建立了理论基础，随着经济的不断发展，越来越多的投融资理论被提出，但预期收入理论始终发挥着核心作用。
资产证券化产生是预期收入理论的又一创新性应用，资产证券化业务的基础是基础资产未来的收入能够满足偿还证券本息的要求。通过将基础资产产生的现金流作为偿还本息的资金来源，可以有效降低融资企业自身的资金压力。通过使用预期收入理论，可以判断资产证券化产品中基础物业的收入能否满足偿还本息的要求，从而帮助分析产品所具有的风险。
表 2.1 2014—2019 我国商业营业用房销售情况
2.2 商业地产及其融资
2.2.1 商业地产运作特点
我国商业地产行业自改革开放至今已经历了四十余年的发展，在进入 21 世纪后，越来越多的房地产行业开始进入商业地产这一高收益的领域，商业地产行业开始飞速崛起。与传统的房地产行业不同，商业地产的主要收入来源并非出售建筑物，而是在完成建设后，通过出租的方式收取租金，从而获得收益。然而，也正因为如此，商业地产的开发一般投资规模大，而回收期较长。
当前，随着我国经济的不断发展，人民对于逛街、购物、餐饮、娱乐的需求逐渐增加，越来越多的商业地产项目开始出现，特别是一些集多种功能于一身的商业地产项目更是成为了地标建筑，对当地的经济和文化产生影响。目前我国的商业地产项目大都可以分为以下几类：
（1）“沃尔玛”模式：这一模式的关键在于标准化，即对整个开发制定标准的流程并在各个项目中加以运用。该模式的主要目标消费者是以中青年为主的都市白领，这一群体的经济条件较好，消费能力较强，购物的可能性也更大。
（2）百货公司模式：这一模式的特征是产品多样化、覆盖全面化。在同一地域内同时开发高、中、低各个层级的商业地产项目，同时覆盖到商场、写字楼以及公寓等。目前我国广泛采用这一模式的代表是华润置地。这一模式的主要目标群体涵盖了大多数普通人群。
（3）精品店模式：这一模式主要客户群体为城市中的高收入群体，他们消费能力强，但是对于产品和服务的要求也更高，更精细。
图 2.1 2014—2018 房地产业融资来源占比
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第 3 章 红博 CMBS 案例介绍 ....................................... 21
3.1 红博 CMBS 产品概况 ........................................ 21
3.1.1 证券发行情况 ............................... 21
3.1.2 交易结构设计 ........................... 22
第 4 章 红博 CMBS 风险分析 ........................................ 31
4.1 基础资产相关风险 ............................................. 31
4.1.1 基础资产种类单一 ................................... 31
4.1.2 底层物业经营独立性差 ................................ 32
第 5 章 加强我国 CMBS 风险管理的对策建议 ...................................... 40
5.1 严控基础资产 .......................................... 40
5.1.1 着力提升底层物业质量 ............................. 40
5.1.2 积极推进基础资产“真实出售” ............................... 40
第 5 章 加强我国 CMBS 风险管理的对策建议
5.1 严控基础资产
5.1.1 着力提升底层物业质量
CMBS 成立的基础在于底层物业产生足够的现金流用于覆盖其发行证券的本息，因此底层物业的质量将直接影响到整个 CMBS 产品。如何选取“合格”的底层物业呢？通过对红博 CMBS 的案例进行分析，可以从以下四个角度着手：
①项目位置：是否具有区位优势，将会直接影响到该物业后续的经营情况，如果底层物业所处的位置在市郊或者人流量较小的位置，那么其后续的经营收入便难以保证。因此，应该选取靠近城市核心商业区、拥有稳定人流量的商业地产作为底层物业。
②经营业态：除占据有利的位置，底层物业还应该具有合理的经营业态，不同的经营业态面向的消费者不同，如在普通住宅小区附近，“沃尔玛”模式的经营业态将会具有更强的竞争优势，后期的经营也更有保障。选择合理业态的商业底层项目，可以保障底层物业未来的收入状况。
③抗风险能力：因为投资者投资 CMBS 产品的最终目的是希望获得稳定的收益，因此合格的 CMBS 底层物业应该能够不断的获得稳定的现金流用于偿还证券本息。影响底层物业抗风险能力的关键因素之一在于其承租人的分布，如果底层物业的承租人过于单一，其经营将面临很大的集中度风险，一旦该承租人合同到期而无法及时找到新的承租人，并可能会导致 CMBS 产品的本息无法被偿还。选择抗风险能力高的商业地产项目，可以有效降低 CMBS 风险。
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第 6 章 结论
红博 CMBS 是我国第一个由上市公司发行的 CMBS 产品，同时也是我国第一个发生实质性违约的 CMBS 产品。通过分析红博 CMBS 的违约原因，总结我国CMBS 产品存在的风险，对我国 CMBS 市场未来的发展具有重要意义。本文在梳理 CMBS 相关文献和理论的基础上，从证券发行、交易结构、参与主体、信用增级以及底层物业五个角度对红博 CMBS 进行深入剖析。立足于案例分析，从基础资产、产品结构与市场环境三个角度展开探讨，得出以下三个结论：
第一，通过 CMBS 融资可有效解决商业地产行业的投资与融资矛盾。目前商业地产市场的主要矛盾在于：银行、基金公司、持有资金的个人等投资者拥有大量的资金，却难以找到低风险的投资标的。而商业地产企业手握大量存量资产却难以获得低成本的资金。CMBS 的出现有效解决了这一矛盾。首先，CMBS 产品通过“破产隔离”、SPV 设计以及产品分层等措施可以有效降低其发行的证券的风险，满足投资者对于“低风险”投资的需求。其次，以存量资产的经营现金流为还款基础的模式可以避免占用公司资金，有助于商业地产企业盘活存量资产，获取资金。因此，从当前的市场环境看，CMBS 仍是解决商业地产市场矛盾的“良药”。
第二，通过 CMBS 融资时需要充分考虑产品带来的风险。虽然 CMBS 较传统融资渠道有诸多优势，同时通过多重增信措施有效降低了违约风险，但是作为一种债券型金融产品，必然存在违约风险。通过分析红博 CMBS 案例可知，目前我国的 CMBS 主要存在基础资产、产品结构以及市场环境三个方面导致的违约风险。因此在通过 CMBS 进行投融资时，不仅要看到其融资优势，还要充分认识可能存在的风险。
第三，通过合理措施可有效管理 CMBS 风险。尽管 CMBS 并非“十全十美”，但是可以从严控地产物业、优化产品结构、改善市场环境三个角度“对症下药”，将 CMBS 产品的风险控制在一个合理的范围内，有效管理 CMBS 风险。
参考文献（略）