第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
并购是资本市场常新的话题，是企业快速发展、实现转型升级的一种重要手段。近年来，上市公司并购活动愈加频繁。标的企业未来盈利水平存在很多不确定因素，为了降低风险、保护上市公司利益、达成交易，很多上市公司在并购中选择签订业绩承诺协议。在 2005 年的股权分置改革中，上交所发布的《上市公司股权分置改革工作备忘录》第 4 号和第 17 号文件以及深交所发布的《股权分置改革承诺事项管理指引》文件中均清楚的指出，股权分置改革方案中不能缺少业绩承诺的相关规定事项。进行股权分置时，承诺人需要明确相关的承诺事宜，并且只要承诺就不能放弃履行。2008 年 4 月 16 日中国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，明确表明上市公司在并购活动中选用收益法衡量标的资产价值时，必须约定业绩承诺的相关事宜，且在业绩承诺期间需要单独公告相关资产的实际利润与预测利润的差异情况，并就未实现情况签订补偿协议。2014 年 11 月 23 日，中国证监会重新修订了该法规，规定交易双方可自主协商确定业绩承诺的使用等相关安排。
业绩承诺备受企业青睐，是因为其本质是一种管理风险的机制。并购双方签订业绩承诺的初衷是促成交易、降低风险以及保护上市公司利益。然而，业绩承诺的运用也带来很多问题：部分标的企业业绩完成情况不及当初承诺的“漂亮”，实际利润与承诺利润相差较多，上市公司受到牵连，如确认商誉减值损失、财务状况恶化；业绩不达标，会向二级市场传递负面信息，引发股价变动，损害投资者利益；承诺期满后业绩变脸或者承诺方无力兑现补偿会导致法律纠纷急剧增加。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国内研究现状
业绩承诺是借鉴国外对赌协议而产生，本质是一种对赌协议。国内对业绩承诺的研究较晚，本文从以下几个方面梳理业绩承诺的相关研究文献。
1.2.1.1 业绩承诺的理论基础研究
许年行、张华、吴世农（2008）[1]选取已完成股改的 400 余家公司进行事件研究，分析附加的承诺与信号的传递效应之间的关系。结果表明，二者呈正比关系，承诺额外的条件类别越多，信号的传递效应越突出，并且传达的是利好信息。晏文隽、郭菊娥（2011）[2]通过构建估值调整协议的实物期权模型，认为估值调整协议本质是期权的应用，根据未来资产的价值决定是否行权，这种方式可以降低未来的不确定性。吕长江、韩慧博（2014）[3]以“并购中存在业绩承诺，协同效应会更明显”为假设，研究业绩承诺是否发挥信号作用。结果表明，因为业绩承诺的信号作用，会向投资者传达利好信息，因此，可以很大程度的提升协同效应水平，实现交易双方的双赢局面。刘子亚、张建平、裘丽（2015）[4]对签订对赌协议和没有签订对赌协议的案例进行比较，探究对赌协议在投资中的作用。结果发现，因为信息不对称和不确定性，对赌协议的存在起着重要的作用。潘爱玲、邱金龙、杨洋（2017）[5]进行 t 检验回归，分析并购中没有业绩承诺和有业绩承诺是否均对目标企业产生激励效应。研究表明，业绩承诺的存在对标的企业发挥更加显著的激励效应。杜凯（2017）[6]站在期权理论的角度，研究表明业绩承诺实质上是对期权理论的运用。马铭章（2019）[7]从利益冲突角度入手，认为正海磁材与上海大郡双方双向业绩承诺的产生，站在被并购方角度，目的是促成高溢价收购。站在并购方角度，签订的双向业绩承诺向市场释放出利好信号，能够提高股价。因为双向业绩承诺包括惩罚和奖励两部分，所以更能捆绑交易双方的利益，从而督促双方努力去达到可观的经营业绩。
1.2.1.2 业绩承诺的条款设计研究
罗青军（2009）[8]对国外对赌协议的常见类型进行总结，包括财务指标、非财务指标、企业行为、管理层方面等。而我国企业与国外形成鲜明的对比，在并购时通常最关心一定时期内所能获得多少盈利收益，所以交易双方一般约定以财务指标作为衡量标准，通常选择净利润。吴延坤、唐勇（2011）[9]通过举例分析采用现金补偿与股份补偿之间的区别与好处。结果表明，在业绩承诺未达预期且期限很短的情形下，现金补偿优于股份补偿。赵立新、姚又文（2014）[10]整理 2008-2013 年间并购中业绩承诺的运用情况，发现控股股东直接对业绩进行承诺的情况占总样本的半数；被承诺主体是标的资产的占大部分，也涉及上市公司作为被承诺主体的，或者两者同时承担；补偿方式包括现金和股份两种；业绩承诺指标比较全面综合，包括财务业绩和非财务业绩，目标企业最常用的是净利润；业绩承诺期限设定为 3 年期最为常见。张翀（2015）[11]将业绩承诺归纳为两种：一是承诺期内各年的承诺业绩是不变的。二是各年的承诺业绩是变化的，但需在承诺期限届满时承诺业绩累计达到一定的要求。这两种业绩承诺均是以目标企业未来盈利状况作为对上市公司的保证。刘燕（2016）[12]通过案例分析，得出的结论为业绩承诺的设定是以目标公司未来收益为依据的，需要根据真实财务状况及其他条件综合具体研究，业绩承诺的合理性一定程度上取决于目标公司未来的持续盈利能力。
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第二章 相关概念及理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 企业并购
并购是资本市场中一方以支付现金、发行股份或现金加股份的方式购买同领域或不同领域的另一方的部分或全部股权，达到控制的目的。企业通过并购来实现转型或者合作，实现更有利的发展。
2.1.2 业绩承诺
业绩承诺是指并购交易中交易双方为促成交易成功而达成的一种约定。一般情况下是并购协议中的“盈利预测及业绩补偿条款”。业绩承诺协议是基于信息不对称产生的，业绩承诺的签订是降低风险的一种措施，既要解决并购交易中标的企业的资产定价问题，也要降低被并购方经营过程中的不确定性带来的损失。
根据 2014 年 11 月 23 日中国证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》第 35 条明确表明，上市公司在并购活动中选用收益法评估目标资产的价值，业绩承诺是必不可少的，承诺期限为 3 年，在承诺期限内须单独披露实际盈利与预测利润的差异情况，并约定就未达标情况履行补偿义务。
2.1.3 业绩承诺类别
在目标企业实际利润未达预期的情况下，根据目标企业承担补偿责任还是交易双方都作为责任主体，将业绩承诺归纳为单向业绩承诺和双向业绩承诺。具体来讲，单向业绩承诺是指目标企业基于自身未来发展潜力向上市公司做出业绩承诺。如果目标企业在承诺期限内实际利润未超过承诺利润水平，则针对差额部分需要向上市公司做出补偿。签订单向业绩承诺可以认为上市公司把一部分风险转移给目标企业，在一定程度上起到保护上市公司利益的作用。双向业绩承诺与单向业绩承诺的区别在于如果目标公司在承诺期内达到承诺标准，并购方需要奖励被并购方。
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2.2 理论基础
2.2.1 信息不对称理论
在经济学理论中，信息不对称理论的观点认为董监高等大股东与中小股东等利益相关者对信息的掌握情况存有差异，即接收信息匮乏的市场主体比接收信息充分的市场主体在谈判博弈过程中往往占据被动地位，进一步出现反向选择和产生道德风险，这种现象在资本市场的并购中也普遍存在。
在并购中，并购方与被并购方之间掌握的信息同样存在差异，并购方不能全面了解目标公司的真实情况。被并购方为了实现利益最大化，很可能会夸大或隐藏公司的真实情况。并购方获取的信息就会失真，可能对并购定价做出错误的判断，从而利益受损。另外，并购完成进入整合阶段，因为信息不对称，企业在文化整合、组织结构整合、人力资源整合、市场资源整合、技术整合等各方面都会有一定风险。因此，并购方在并购中往往采取签订业绩承诺的方法，即使被并购方想以较高未来利润争取完成高溢价并购，但考虑到若达不到业绩要求就要做出赔偿的问题，也会很大程度上做出合理的盈利预测及业绩补偿承诺。
2.2.2 实物期权理论
期权可以被理解为一种契约，是指持有人在未来某一特定时间以交易双方约定的价格买入或卖出标的资产的权利。期权的权利与义务不是同等关系。买方支付期权费购入一种选择权，因为标的资产未来价值的不确定性，投资者在到期日可根据具体情况行使或放弃权利。若不行使权力，则不会得到其他收益，而是承担损失，损失金额为支付的期权费；如果行使权力，则可能获得一笔不可估量的收益，通过这种期权对冲来降低风险。期权包括看涨期权和看跌期权。实物期权理论是在此基础上，考虑实物投资的理论。根据实物期权理论，衡量企业的价值既要考虑当前实际价值，又要关注未来的持续盈利能力等价值。
表 3.1 并购过程
第三章 迅游科技并购狮之吼过程及业绩承诺内容..............................15
3.1 交易双方基本情况.............................................15
3.1.1 并购方基本情况......................................15
3.1.2 被并购方基本情况...................................15
第四章 迅游科技并购狮之吼签订业绩承诺的影响.........................21
4.1 业绩承诺的直接影响....................................21
4.1.1 业绩承诺补偿无法及时到位导致上市公司利益受损.......................21
4.1.2 业绩承诺未达标导致巨额商誉减值....................................21
第五章 研究结论及建议.................................45
5.1 研究结论................................45
5.1.1 不合理的业绩承诺带来消极影响.................................45
5.1.2 市场高度重视业绩承诺的完成情况......................45
第四章 迅游科技并购狮之吼签订业绩承诺的影响
4.1 业绩承诺的直接影响
4.1.1 业绩承诺补偿无法及时到位导致上市公司利益受损
盈利预测补偿相关协议约定，若未完成业绩承诺，迅游科技将回购鲁锦、游涛、霍小东、周江、珠海狮之吼、天成投资及天宇投资 7 位补偿义务人持有的公司股份2700.24 万股，回收已分配的现金红利 94.51 万元。然而，截止 2020 年 8 月 26 日，迅游科技只回购注销了除天成投资及天宇投资之外其他5位义务补偿人的股份数量共计1955.82 万股，收到返还的现金分红 68.45 万元。而对于天成投资及天宇投资的股份，上市公司无法实施回购并注销。因为所持本公司股份处于司法冻结状态。因此，迅游科技打算分批次回购注销。迅游科技无法及时获得补偿，存在业绩补偿不到位的风险。
4.1.2 业绩承诺未达标导致巨额商誉减值
近年来，商誉也成为重点关注对象。上市公司天价并购的交易活动越来越多，收益法估值、业绩承诺设定偏高也成为普遍现象，最终的结果是形成巨额商誉。商誉虚增资产，且目标企业业绩承诺没有达到预期水平时，上市公司需要确认商誉减值损失金额。购买价格越高，形成的商誉越多，从而确认的减值金额也越多。
迅游科技 2017 年付出 27 亿元对价达成交易，在账上形成 22.7 亿元的商誉，占总资产比例高达 63.27%，高额的商誉埋下了巨大的隐患。一旦狮之吼无法按期完成业绩承诺，这颗“重磅炸弹”随时会爆炸。迅游科技 2017 年至 2019 年的商誉及资产变动情况见表 4.1。在 2017 年狮之吼实际利润超过承诺利润，不需计提商誉减值准备。2018 年及 2019 年连续两年业绩承诺未按预期达成，直接确认商誉减值损失金额为 8.5亿元、13.2 亿元。
表 4.1 迅游科技商誉及资产变动表
第五章 研究结论及建议
5.1 研究结论
本文以迅游科技并购狮之吼为例，研究业绩承诺产生的影响。文章首先介绍了并购中运用业绩承诺的背景及研究业绩承诺的意义。其次，梳理了国内外学者对业绩承诺研究的成果，介绍了企业并购与业绩承诺的概念定义及理论基础。随后，介绍所选案例的基本情况、业绩承诺的内容、此次并购及业绩承诺的特征及业绩承诺完成情况及补偿安排。接着，分析了业绩承诺带来的影响，其一是分析业绩承诺的直接影响，发现狮之吼需要做出的补偿无法及时到位、实际利润未超过承诺利润计提巨额商誉减值准备、业绩承诺未达预期导致上市公司声誉受损。其二是采用事件研究法分析了业绩承诺对市场的影响。其三是从盈利能力、偿债能力、运营能力及成长能力分析业绩承诺对财务绩效的影响。以上研究的主要结论如下。
5.1.1 不合理的业绩承诺带来消极影响
偏离实际的业绩承诺、虚高的溢价、不切实际的估值导致严重的后果。一般情况下，并购完成且签订了业绩承诺的消息放出之后，应该是对股价起到拉升作用的。然而，当迅游科技释放出高业绩承诺信号后，并没有得到市场的认可，公告事件日股价下跌，超额收益率及累计超额收益率直线下降，累计超额收益率甚至由正变负。投资者是担心如此虚高的业绩承诺能否顺利完成，一旦不能完成会对企业的经营状况带来不利的影响，造成一定损失。
5.1.2 市场高度重视业绩承诺的完成情况前文研究表明，业绩承诺在第一年实现时，市场的反应是积极的，确实是能拉升股价，提高累计超额收益率。但业绩承诺未达标时，会向市场传递
利空信息。从 2018年、2019 年业绩承诺未实现的市场反应看出，市场非常看重业绩承诺的完成与否。一旦未能履行，股价就会持续下行，累计超额收益率直线下降甚至为负，投资者的利益受到危害。
参考文献（略）