第一章 引言
第一节 研究背景
可转换债券（下简称“可转债”）是一种持有人可以按照债券发行时约定的价格将其转换成公司流通普通股的金融工具。可转债兼具债券和股票的性质和特点，是一种复杂的复合金融工具，其本质上可以看作是公司债券与购买公司普通股的看涨期权的结合体。
可转债作为一种复合金融工具拥有着几百年的历史。可转债诞生于 18 世纪的美国，第一支可转债于 1843 年由美国的一家铁路公司发行。其最初多是由中小公司发行，而 着发展与规范，大公司发行可转债进行融资逐渐成为主流。19 世纪 80 年代后，欧美可转债迎来了 速发展的 金期，直至今日，众多上市公司选择发行可转债进行融资。而国内可转债起步较晚，第一支上市公司可转债要追溯到 1992 年由深圳机场发行的宝安转债，但 着其转股失败，此后的五年间再无新可转债的发行，直到 1997 年 3 月国务 证券委员会发布了第一个可转债规范性文件《可转换公司债券管理暂行办法》，推动了上市公司和拟上市的重点国有企业发行可转债。紧接着在 2001 年，证监会接连 布了《上市公司发行可转换债实施办法》、《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》两个规范性文件。至此，一个完备的国内可转债市场监管体系初步成型。在之后的十年间，可转债一直处于一个小规模的动态发展之中。直到 2010 年，在工行转债和中行转债两支百亿级别的可转债的推动下，可转债进入了 速发展阶段，其作为一种融资手段开始走入众多上市公司的视线之中。但在平稳发展五年后， 着 2015 年的股灾的爆发，加之上市公司对其他融资方式（尤其是定向增发）的偏好，可转债市场再一次跌入谷底，2015 年仅发行了 5 支可转债，发行规模只有 171 亿元。但这一低迷的情况并没有持续很久，2017 年上半年证监会接连发布《关于修改<上市公司 公开发行股票实施细则>的决定》、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》和《上市公司股东、董监 减持股份的若干规定》，对上市公司定向增发融资进行了十分严格的制，加之下半年证监会修改了《证券发行与承销管理办法》，优化了可转债的相关发行和申购规定，使得可转债市场迎来了新一轮的 速发展，实现了数量和规模上的双重 跃，根据 Wind 数据库的数据显示，2017 年可转债发行数量达到了 53 支，接近前一年的 6 倍，而发行规模达到了 949.39 亿元，约是前一年的 7 倍。而这一 速发展趋势在 2018 年得到了延续（详见图 1.1、图 1.2），因此未来我国可转债市场仍具有很大的发展空间。
图 1.1 我国可转债发行数量与存量数量
第二节 研究意义
自我国从上世纪 90 年代引入可转债至今已过去了接近 30 年，目前我国的可转债市场正处于这 30 年中最 速发展的时期，无论是数量还是规模都在 速增长，但由于市场起步较晚，仍处于发展阶段，各 制度还不够健全和成熟。因此着市场的进一步发展和扩大，越来越多的问 也正在暴 出来，使得有些可转债的发行并没有达到最优的效果，不同程度的损害了交易双方的利益。同时，相较于国外较为成熟可转债市场设定的硬性规定期 的发行条款，我国公司发行可转债时设定的发行条款多为软性条款，即即使满足发行条款设定的情况，发行公司也并 一定要执行相应的发行条款，转股价格的下修、可转债的赎回和回售多是由公司决定或是公司与投资者进行沟通协商决定，这也就使得公司在相关条款的执行上具有主导权。基于这样的情况，发行条款的设计和执行就显得尤为重要，而公司在 对相应的情况时，是否能做出正确的决策就直接决定了其发行的可转债能否获得最佳的融资效果。
当前国内外学者对可转债的研究多 中于通过建立模型研究可转债是如何定价的，以及公司发行可转债进行融资的动机、条款设计以及融资绩效。但是对于发行条款设计后公司是如何执行以及其行为的动因和影响的相关研究较少，并且现有的研究大多数是实证研究，缺乏深度的案例对比分析。
本文选取的一个案例格力转债与大多数可转债不同，在前两次同时触发下修和回售条款时并没有选择下修转股价格而是选择了接受回售，而在临近到期之时却又匆匆下修了转股价格希望促成转股，但最后因为多种原因并未能如愿，最终以仅仅 0.36%的转股比例到期摘牌退市；而另一个案例蓝标转债则是三次下修转股价格，并且第三次是在触发 加回售条款前夕进行的，而其最终大部分转换成股票圆满收场。通过二者的对比，希望对可转债发行公司日后在 临股价下跌触发下修和回售条款时的决策提供建议，也可以给相关政策的制定和完善提供参考，同时也补充和完善可转债 域的理论研究，以期给我国相关 域的理论研究和案例研究提供支持。
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第二章 理论基础与文献综述
第一节 相关理论
一、资本结构理论
资本结构对公司的融资成本、市场价值以及治理决策有着十分重要的影响，因此公司的资本结构在几十年来成为了学者们 常关注并重点探究的 域，也不断发展和完善，产生了众多的研究成果。最初学者们提出了净收益理论，这一理论的观点是因为债务融资的成本要低于权益融资（因为税盾效应），因此企业应当尽可能多的采用债务融资筹 资金，来 低综合资金成本。但这一理论显然是不够科学的，因为按照该理论企业应当全部利用债务进行融资，以获取最低的综合资金成本，提 企业价值，但显而易见的是在现实中是不可能出现的，即使可能存在也会带来其他的问 。
接着有学者提出净营业收益理论，这一理论的观点是公司的加权平均资本成本不 其负债率的变化而变化，因为虽然债务融资的成本要低于权益融资，但是着负债比例的增加，权益融资的 会增大，进而会带来成本的上升，两种成本相反的变化会相互抵消，进而使得公司无法通过财务杠杆的调整来 低加权平均资本成本，因此公司的价值仅仅受到其净营业收益的影响，而不受资本结构的影响。
之后 Modigliani 和 Miller 在 1958 年提出了著名的 MM 定理，将资本结构理论的发展往前推进了一大步，给了后续众多学者很大的启发。1958 年提出的 MM定理 1 认为在完美的市场中，资本结构无法影响企业的总价值，即增加负债时，公司的权益资本成本将会上升，进而会抵消低成本的债务融资可以给公司带来的收益。同时 MM 定理创新性的量化了负债企业的权益资本成本，其等于同等级的无负债企业权益资本成本与财务 溢价的和，其中财务 溢价水平与公司的债务资本有关。 后两位学者在 1963 年提出了 MM 定理 2，将所得税的影响考虑了进来，认为有负债的公司价值是同 等级的无负债公司价值和负债带来的减税收益之和，而其权益资本成本是同 等级无负债公司的权益资本成本和 报酬的和，但 报酬在考虑所得税后会低于 MM 定理 1 中的 报酬。
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第二节 文献综述
目前国内外学者对可转债已经有了深入的研究，众多学者也提出了各自的观点和看法，通过对现有文献的阅读，发现当前对可转债的研究多 中在以下三个方 。
一、可转债定价研究
可转债因为其具有期权的性质，因此最初对可转债定价的研究都是从期权定价的研究之上发展起来的。在可转债定价中有广泛运用的期权定价理论主要有Black 和 Scholes（1973）合作提出的无套利均衡定价模型，也就是后来广为人知的 Black-Scholes 公式，以及 Co etal.（1979）提出的二叉树模型。Black-Scholes模型将欧式期权分解成了正股和无息贷款的投资组合，通过分别计算两部分的价值来计算期权的价值，而二叉树模型则是一种简化的定价方法，其假设股价只会向上或向下波动，且概率以及幅度不变，然后通过对历史波动率的研究列出正股所有可能的发展路径，最后通过对每一时点的收益进行计算和贴现，进而计算出期权价格。
在BS模型和二叉树模型的基础上，不断有学者对可转债定价问 进行探究，逐步发展成了两大类不同定价方法的理论。一类是从公司价值的角度去研究可转债的定价，其主要思想是从公司所拥有的资产的价值出发，关注其变化并将其他有影响的变量考虑进来以对可转债定价。Ingersoll（1977）通过研究发现不可赎回的可转债的价值就是普通债券和欧式看涨期权的资产组合的价值， 后Brennan 和 Schwart （1977）将股东权益离散分红、定期付息以及转换和赎回选择权考虑了进来，改进了定价模型，而后 Sirbu（2006）在前人研究的基础上将可转债定价问 简化成了最优时停问 ，其认为可转债定价是权益价值和债务价值的选择和博弈。另一类是从股票价值的角度去研究可转债的定价，从公司的股票价值出发，利用多种数理模型将可转债的各 条款权利以及违约 等因素综合考虑以确定可转债的价值。Tsiveriotis 和 Fernandes（1998）研究认为可以将可转债分成权益部分和债券部分，分别对其进行贴现进而可以对可转债整体定价。Poole etal.（2003）在前人的基础上，将可转债违约强度用股票价格的可变函数进行度量，进而对可转债定价进行进一步的精确和细化。Ammann et al.（2008）运用 Monte Carlo 方法实证检 了美国可转债市场的定价效果。
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第三章 案例概述 ........................15
第一节 可转债发行主体介绍.........................15
一、格力地产................................. 15
二、蓝标光标........................... 15
第四章 下修转股价格还是接受回售的影响因素分析 .......23
第一节 股权结构.........................23
第二节 产权性质.........................25
第五章 下修转股价格与接受回售的经济后果分析 .........34
第一节 短期市场反应............34
第二节 长期绩效...........................36
第五章 下修转股价格与接受回售的经济后果分析
第一节 短期市场反应
两支可转债的发行时间间 并不长，并且同样是在股价较 的时候发行，在发行后股票价格都经历了大幅下跌以至于可转债发行时确定的转股价格十分以实现，多次触发下修以及回售条款。在这样的情况下，两支可转债因为各方的原因，采取了截然不同的应对方法，选择执行了不同的发行条款，格力转债在长期触发下修条款的情况下选择接受了大 的回售，而蓝标转债在 对回售压力时则是通过多次下修来对其进行规避，而根据有效市场理论和信号传递理论，二者不同的选择也会给市场传递出不同的信号，进而带来不同的市场反应。
为了更直观、精确地度量和对比二者在执行不同条款后的短期市场反应程度，本文运用事件研究法对格力转债和蓝标转债在公告回售以及下修事 前后的异常收益率（AR）以及累计异常收益率（CAR）进行测算。事件研究法是一种用来对某一特定事件的市场反应程度进行分析的方法，最早由 Ball&Brown（1968）和 Fama（1969）等学者提出，这一方法是建立在有效市场假说基础上的，其认为市场是有效的，因为投资者在接受信息后会做出理性的投资决策，所以公司所有公开的信息都会及时、准确的反映在股价之中。
表 3.1 格力转债发行条款一览表
第六章 研究结论与建议
第一节 研究结论
本文以发行时间相近、发行之后遇到了类似的正股股价大幅下跌的情况、同样 对回售压力但选择执行了不同的发行条款的格力转债与蓝标转债作为案例进行分析，同时结合国内外相关文献研究，在理论分析的基础上运用事件研究法，对可转债发行条款后续的执行情况差异进行了研究，主要研究了是什么导致了差异的产生以及不同执行情况会带来怎样不同的经济后果。
在执行情况差异的原因方 ，通过对比格力转债和蓝标转债以及结合市场上的一些其他信息，本文发现有诸多因素影响到了发行可转债的公司在其发行条款触发时做出的决策。 先，股权结构会影响到公司对于下修和回售的选择，如果下修转股价格会引发公司控制权的变动，那么公司会尽量避免这一情况的发生而接受回售，但在格力转债和蓝色光标的案例中下修转股价格并不会对公司控制权产生影响，因此其并 这两支可转债执行情况差异的原因。其次，产权性质会影响到公司的融资能力，进而影响到不同发行条款的执行情况，国有企业因为其自身融资能力更强，因此相较于民营企业而言更不愿意采取下修条款，宁愿待股价触发回售条款之后接受投资者的回售。然后，公司的偿债压力和资产的流动性也会通过影响公司现金流，进而对条款执行情况产生影响，资产流动性较差或是偿债压力较大的公司可能因为自身现金流的压力无法承担回售可能带来的后果，因此相较于那些资产流动性较好、偿债压力较小的公司而言他们有更大的动力通过执行下修条款来规避回售。最后，管理层过度自信也是因素之一，简单的来说，管理层如果因为过度自信，认为其自身股价被低估、未来存在较大的上涨空间，就不会有较大的动力主动下修转股价格，还有可能通过接受回售来将财富转移到股东手中，从而实现股东价值的最大化。
参考文献（略）