1 绪论
1.1 研究背景
我国最早的 IPO 诞生于上个世纪 90 年代初，即我国第一家证券交易所——上海证券交易所成立。在这三十多年里，我国证券市场发展迅猛，为我国经济作出了重大贡献，但也存在资源配置效率低、募集资金运用效率低及投资效率低等问题，这对我国资本市场健康发展产生了影响，进而影响整体经济增长。党的十九大提出,要深化金融体制改革，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。一方面，作为监管层的证监会，在 2018 年 11 月 9 日修订《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》；另一方面，各级政府也纷纷出台关于如何进一步引导优质企业上市等相关政策。
IPO 上市是直接融资最主要的表现形式之一。随着我国资本市场的不断完善，企业 IPO 股权融资越来越受青睐，拟 IPO 企业数量一直呈增长趋势。过会企业由 2014年的 155 家迅速增长至 2017 年的 479 家，其中，2017 年有 380 家企业成功获得 IPO资格，且全年募集资金规模达 2301.09 亿元，同比增长 53.81%。此外，2017 年 9 月30 日，第十七届发行审核委员会正式成立，于同年 10 月 18 日正式“上岗”。截至到2018 年 10 月 18 日，根据 WIND 统计结果，已过会 454 家，已通过 140 家，87 家未通过，32 家暂缓表决，被否概率为 54%。相比第十六届发审委被否概率的 27%，同比上涨了一倍左右，也被称为史上最严格的一届。
目前我国拟 IPO 企业上市准入制度，由 2000 年以前的审批制逐渐转变为审核制。由于我国证券发行市场存在信息不对称性，监管部门是信息劣势方，无法观察发行人的实际行为，而作为辅助拟 IPO 企业的第三方中介机构，有义务对发行人披露信息、履行督导职责，减少信息不对称性，筛选出更优质的企业上市，在证券发行市场被赋予“中介认证”角色。并且声誉越高的中介机构，其“中介认证”职能越有效发挥。然而IPO 企业造假事件层出不穷。2018 年，证监会公布处罚了多起拟 IPO 企业财务造假的事件，包括圣莱达、国药控股、金亚科技、昆明机床等。其中金亚科技股份有限公司被业内认为是当年证监稽查第一大欺诈发行案，通过虚构客户和业务、伪造合同等方式虚增利润高达 2.18 亿元，骗取 IPO 上市资格。作为主保荐机构的华泰联合证券（原联合证券）也将面临追责。同样，作为审计机构的立信会计师事务所，出具了虚假审计意见，被证监会罚没 360 万元。因此，在我国证券发行市场上，中介机构的“中介认证”职能及声誉机制是否有效发挥？中介机构声誉越高，是否越能勤勉尽责，是否能更有效抑制发行人的盈余管理行为，是否提供更优质的披露信息质量，其“中介认证”职能是否更有效发挥？中介机构声誉是否能进一步提高拟 IPO 企业审核通过率？又是通过哪种途径影响 IPO 审核？盈余管理、中介机构声誉和 IPO 审核之间究竟有着什么样的联系？
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
首先，大部分文献从拟 IPO 企业财务状况、经营成果、持续发展能力及公司治理等因素对 IPO 审核的影响。本文基于信息不对称理论及声誉机制理论，从中介机构声誉角度，研究其如何影响 IPO 审核，丰富了信息不对称理论及声誉机制理论。其次，本文引入变量盈余管理，验证盈余管理在中介机构声誉对 IPO 审核影响过程中发挥媒介作用，以此明晰声誉机制在证券发行审核市场发挥作用的途径，并构建出中介机构声誉、盈余管理及 IPO 审核之间的逻辑关系，揭示中介机构声誉对 IPO 发审委审核影响的背后机制，不仅为 IPO 问题研究提供新的视角，也进一步考察证监会发审委审核决策运作效率，为现行 IPO 发行审核制的改革提供依据。最后，本文将盈余管理细分不同行业，研究其对 IPO 审核的影响，进一步丰富盈余管理文献。
1.2.2 实践意义
首先，从声誉视角，发现盈余管理在中介机构声誉和 IPO 审核之间发挥了积极的媒介作用，即选择声誉较高的中介机构，能抑制拟 IPO 企业盈余管理程度，缓解投资者和监管部门的信息不对称，提高企业 IPO 审核通过率，还可以帮助监管层进一步发掘有潜力的优质企业。上市后企业业绩表现逐年增加，给投资者带来了巨大回报，资源得到合理的配置，促进我国资本市场的健康发展。此外，作为信息劣势的监管层和投资者，还可以通过中介机构声誉替代盈余管理来识别拟 IPO 企业信息质量，减少信息不对称。其次，本文研究结论能为目前正在准备上市的企业，在选择中介机构、是否进行盈余管理及盈余管理程度如何，提供一定的参考意义。最后，从研究的可能结论来看，我国证券发行市场的发行制度由审核制转变为注册制之前，应进一步完善相应的制度，以保证“中介认证”职能及声誉机制的有效发挥，确保资本市场的稳定健康发展。
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2 文献综述
2.1 关于影响 IPO 审核的因素研究
国内外学者对影响企业 IPO 审核被否的因素研究文献不多，主要包括发行人内部环境因素和外部环境因素。内部环境因素是指发行人财务状况、治理机制、股权结构及内部控制等自身情况；外部因素是指企业 IPO 过程中选择的中介机构及证监会发审委的评估。
2.1.1 影响 IPO 审核的企业内部环境因素研究
根据证监会发审委公布的信息来看，发审委在企业 IPO 审核过程中，重点关注企业财务会计、持续经营能力、运行规范、独立性、主体资格、信息披露及募集资金的运用等。其中发行人财务会计真实有效性是 IPO 审核关注的重点，部分国内外学者从盈余管理角度研究盈余管理程度如何影响 IPO 审核决策。
（1）关于盈余管理对 IPO 审核的影响研究
众多文献主要从 IPO 上市动机角度研究两者之间的关系，绝大部分学者认为发行人盈余管理程度越高，IPO 审核通过率越低，仅有少部分学者认为这一关系仅在特定环境下才显著。Mohammad Alhadab（2015）以 1998 年至 2008 年期间上市的 570 家英国 IPO 公司为样本，研究发现在 IPO 年度，IPO 企业会利用真实盈余和应计盈余手段来操纵企业盈余，较高的盈余 IPO 失败的概率更高[1]。
这一理论在我国国内也同样得到证实。冉茂盛（2011）以已经上市成功的企业及申请 IPO 企业为样本，选取非正常盈余应计和流动应计作为盈余管理的代理变量，采用 logit 回归模型验证盈余管理与 IPO 审核之间的关系，实证分析盈余管理程度与企业获得 IPO 资格呈显著负相关。此外，由于在上市前存在操纵盈余管理，导致 IPO企业在上市前后的收益率存在较大反差[2]。然而黄俊（2016）认为拟 IPO 企业盈余程度高于 1%，盈余管理程度与 IPO 审核之间才呈显著负相关，如果考虑企业性质、政治环境或经营业务复杂性等因素，这一关系逐渐变弱甚至无关[3]。
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2.2 中介机构声誉与盈余管理研究
国内外学者主要研究保荐机构、会计事务所等中介机构是否能有效在特定市场发挥“中介认证”职能及声誉机制。
（1）关于保荐机构声誉与拟 IPO 企业盈余管理之间的关系研究学术界对两者之间的关系并未得出一致结论，绝大部分学者认为保荐机构声誉与盈余管理呈显著负相关，也有少部分学者认为两者之间的关系无显著相关。首先，国外学者普遍认为在信息不对称的资本市场，保荐机构在发行市场中发挥了“中介认证”职能，且保荐机构声誉越高，不仅能够抑制盈余管理程度[33]，而且能够提高 IPO 企业的长期回报率，且被承销对象的质量也越高[35]。
其次，在我国资本市场，保荐机构的“中介认证”职能并未得到学术界的一致认可。部分学者认为，在我国证券发行市场，保荐机构的“中介认证”理论及声誉机制成立，即保荐机构声誉与盈余管理呈显著负相关。其中，汪攀攀从真实盈余管理程度考察保荐机构声誉与盈余管理之间的关系，研究表明保荐机构的声誉越高，拟 IPO 企业的真实盈余管理程度越低[34]。然而，部分学者认为保荐机构的“中介认证”理论在我国成立是有一定条件的。Chen C 等（2013）从产权性质的角度分析保荐机构声誉与盈余管理之间的关系时，发现两者之间呈显著负相关，且只有在发行人为民营企业时才成立，而对国有企业无实质影响[63]。此外，柳建华等（2017）从法律环境角度研究两者之间的关系，研究结果表明两者之间的显著相关，只有在投资者是法律群体的弱势时才成立[37]。
最后，我国也有部分学者认为保荐机构尚未完全承担起“中介认证”角色，即保荐机构声誉与盈余管理无显著相关性。刘江会等（2005）以我国主板上市企业为样本，研究发现保荐机构声誉与企业 IPO 质量没有显著关系，认为“中介认证”理论在我国新兴证券市场并不适用[11]。
图 2-1 中介作用机理图
3 概念界定与理论基础........................... 10
3.1 概念界定.....................................10
3.1.1IPO 的概念................................10
3.2.2 盈余管理的概述.............................10
4 案例研究设计..................................... 15
4.1 WJK 公司案例描述和分析............................15
4.1.1 WJK 公司简介............................15
4.1.2 WJK 公司所处行业情况.................15
5 理论分析与研究假设......................... 20
5.1 盈余管理...................................20
5.2 中介机构声誉与盈余管理......................................21
6 模型建立与实证分析
6.1 样本选取与数据来源
本文以证监会上会审核日期在2017年至2018年我国主板市场IPO企业为研究对象，共 315 家。剔除以下数据：（1）剔除 12 家金融行业 IPO 企业样本。由于金融行业企业 IPO 要求与其他行业不同，不具有可比性。（2）剔除 9 家非金融行业但第一次审核上会后暂缓表决且当年未再次上会的 IPO 企业。IPO 企业上市审核结果有上会通过、未通过、取消审核及暂缓审核，而本文只研究 IPO 审核结果通过与被否情况，被否只包含未通过及取消审核，暂缓审核并不意味着一定失败，只是可能由于某些原因需要在以后期间重新上会审核，审核结果具有不确定性。（3）剔除 10 家缺乏数据的 IPO 企业样本。最终有效总样本数为 284 家。企业财务数据、保荐机构声誉及律师事务所声誉衡量指标来源于 WIND 数据库，会计事务所声誉数据及行业数据分别来自于中国注册会计师协会官网及证监会官网等。
表 6-1 不同年份的样本行业分布情况
7 研究结论及启示
7.1 研究结论
本文基于信息不对称理论、委托代理理论、契约理论及声誉机制理论的基础上，选取 2017 年~2018 年我国主板申请上市企业为研究样本，利用统计数据软件分析，实证分析中介机构声誉对盈余管理的影响，盈余管理对 IPO 审核的影响，及中介机构声誉对 IPO 发审委审核影响的背后机制，具体结论如下。
7.1.1 中介机构声誉与盈余管理之间的关系
本文从中介机构声誉角度，研究其对拟 IPO 企业盈余管理的影响，本文的中介机构具体是指保荐机构、会计事务所及律师事务所。研究结果表明 IPO 企业在上市过程中，IPO 上市前一年及前两年不仅存在盈余管理行为，且在 IPO 前一年的盈余管理达到最大。此外，聘请不同中介机构的声誉，盈余管理抑制程度不同。其中会计事务所声誉与盈余管理呈显著负相关，而保荐机构声誉和律师事务所声誉与盈余管理无显著负相关。具体结论如下。
（1）保荐机构声誉与盈余管理之间无显著负相关
保荐机构声誉与盈余管理之间无显著负相关，即聘请声誉较高保荐机构，不能降低 IPO 企业盈余管理程度。一方面，由于我国保荐机构相对于西方发达国家而言，成立时间相对较短，市场集中度相对较低。另一方面，由于我国目前证券发行市场还处于发展阶段，尚未成熟。因此，保荐机构还未能发挥传递上市公司价值，降低投资者风险的作用。保荐机构声誉的阶段性积累不够，不能有效发挥第三方“中介认证”职能，声誉机制并不能有效发挥。
（2）会计事务所声誉与盈余管理之间呈显著负相关
IPO 企业在上市过程中，为了能够获得上市壳资源，会利用相关会计政策及会计估计对发行人的业绩进行调整，甚至利用隐瞒、欺骗的手段，进行操纵性应计利润盈余管理。声誉高的会计事务所，一方面，在执业过程有更强的独立性，并能够利用自身职业素养有效识别并抑制 IPO 企业的盈余管理行为，提供更加谨慎的审计报告，能够对企业管理层的经营与管理行为进行有效的监督，慎重选择更佳符合 IPO 上市条件的企业，减少发行市场的信息不对称，加公众及监管部门的可信度，发挥其在证券发行市场的第三方“中介认证”职能。另一方面，声誉高的会计事务，十分重视自身的声誉资本，为避免声誉价值的损失及长期获得品牌溢价，越能有效履行尽职职责，其“中介认证”职能也能更有效发挥。
参考文献（略）