第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
进入新世界以来，经济全球化成为世界发展的必然趋势，我国在 2013 年顺利建设了自贸区，这为国内行业的发展带来契机，同时也带来了挑战。很多公司希望开辟多元化发展之路，以求获得更高的市场份额，但是多元化经营和发展离不开资金的支持，他们开始关注融资渠道，以此减少对银行贷款的依赖。就我国上市情况看，主要上市模式有两种：一类是 IPO 上市，其过程繁琐，要求较高。另一类是借壳上市，它可充分利用壳资源，节约了时间成本和人力成本，综合使用了社会资源。本文引入了借壳上市的案例企业—众泰汽车，综合分析了企业在借壳上市前后的绩效情况，讨论了借壳上市模式对企业财务的影响，并得出研究结论，希望可以对借壳上市的汽车企业提供一些帮助与指导。
1.1.1 研究背景
汽车制造行业在国家经济发展中起到了关键作用，当前汽车制造行业被誉为“朝阳产业”，它不仅推动了国家经济的发展，也带动了产业集群的形成。根据我国相关部门公布的数据可以看出：汽车产业带动上下产业链的发展，让产业创收提升了 2.49 亿元，占 GDP 比重增加了 5 个百分点。在传统行业步履维艰的当下，汽车制造产业能够获得如今的成就实属不易。
近些年，我国商务部多次出台了有关汽车制造的政策、建议等，一方面强化了对汽车制造企业的扶持与帮助；另一方面规范了行业有序发展，并对行业短板进行了补充调整。根据《意见》内容强调了，汽车制造行业需要加快转型发展的步伐，强化创新服务水平，发挥好生产、消费以及就业的作用。具体解释，国家政策指导汽车制造企业要科学布局，强化技术创新，拓展经营范围，权衡好新车及二手车市场的发展，鼓励租赁汽车服务，同时就相关法律、法规也做出了相应的调整，规范了行业发展，肃清了市场阻力因素。
......................
1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外研究动态
并购及借壳上市这两个概念最早源于国外，很早之前国外学者就开始研究并购与借壳上市了。梳理了几个代表性研究成果，如下文分析：
（1）借壳上市动因分析
国外学者 ArellanoOstoa 和 Brusco（2002）对美国九十年代借壳上市的企业进行了深入的研究，分析了他们选择借壳上市的原因，主要有两个方面：第一借壳上市要求低，程序简单；第二消耗的成本较低[1]。Sjostrom（2007）综合对比了不同上市方式的审批流程与程序，并提出很多企业选择借壳上市并不单单因为该上市方式节约了物质成本和时间成本，还因为重组资产过程中可以私募投资资金，为企业后续发展提供资金扶持。这是其他上市方式无法实现的[2]。Brown 等人（2010）通过实证分析了 IPO 和借壳上市的差异，结果发现很多企业会选择后一种借壳上市，通过该方式不仅节约了上市成本及费用，审核程序简单，上市成功率大大提高，且在借壳交易过程中会实现快速融资，实现了后面的布局发展[3]。Jindra J 等人（2012）表示很多中国企业会选择借壳上市方式，在美国证券市场上市，这样的成功率较高，审批程序也远不如 IPO 那样繁琐[4]。Akisik 和 Gal（2014）也表示企业之所以选择借壳上市，是因为该类型上市成功率远高于普通 IPO[5]。
（2）借壳上市财务绩效分析
1）事件研究法：很多研究都提出并购可以给并购企业带来盈利。如：Dodd和 Ruback（1977）引入了从 1973 年至 1976 年期间的并购案例，抽取近 170 家企业为调研对象，结果发现通过并购活动可以增加股东盈利的 10%[6]。Jarrell 等人调研了上个世纪 60 年代至 80 年代期间的并购企业，抽取了 600 多家案例企业，经过实证分析得出了结果论，不论出于什么样的并购目的，通过并购活动可以增加股东异常收益，最低收益增幅达到 19%；最高收益增幅可达 35%，为此很多股东不惜消耗大量人力和物力去开展并购活动[7]。Floros 和 Sapp（2011）调研了从 2006年至 2008 年期间发生的借壳上市案例，根据条件筛选了 500 家企业采用事件分析法进行分析，结果发现通过借壳上市操作之后，企业绩效与之前相比增幅了近48%[8]。
..............................
第 2 章 借壳上市的理论概述
2.1 借壳上市相关概念
2.1.1 借壳上市的内涵
在上个世纪 30 年代美国证券市场就出现了借壳上市的方式，之后备受实务界和学术界的关注，借壳上市的上市成本比 IPO 上市低，审批程序快捷。之后 80 年代，我国香港地区也引入了借壳上市，后来沪深市场也出现了借壳上市案例。
想要分析借壳上市发展轨迹，则必须从其概念入手。所谓的借壳上市是指非上市公司收购上市公司，按照掌握的股份比例从而实现上市，收购公司开始向被收购的企业注入资产、业务，通过这一系列操作非上市收购公司成为了上市公司的子公司，从而实现了上市操作。
在借壳上市中存在两个交易过程：第一借助协议转让的方式，获得了上市公司控股权，可以控股被收购的上市公司；第二通过对壳公司资产重组，从而实现了全新管理。这里包含了公司原有资产负债重组、借壳公司的负债置入。在正式借壳上市之前，需要准备很多工作，主要有：（1）聘请专业的收购顾问企业，如：评估机构、律师事务所等等。通过这些专业机构可以对借壳公司、壳公司的情况作出专业权威判断。（2）任何一项交易活动之前都需要完备的调查活动，为此在实施借壳上市之前，需要实施专业尽职调研，并出具调研报告书。（3）要甄选出优质资源，并整合拼凑资源，明确上市资产与业务范围，最好是选择的壳公司与借壳公司有业务关联，能够保障业务聚集性，还要寻找权威专业中介进行合作。（4）甄选合适的壳公司，评估公司的经营情况，评估资源价值，确定壳资源定价，转让方式，并开始实施收购的最后准备。（5）敲定借壳上市方案，设计战略，并与被收购的壳公司进行洽谈，保障收购价格最优，并设计后续方案。
........................
2.2 相关理论基础
2.2.1 信号传递理论
市场具有半强势有效特征，内部经营者与外部投资者所掌握的信息是不统一的，换言之内部经营者所掌握的信息量更充足，他们为吸引外部投资会故意美化数据，甚至规避一些不良数据，从而影响了投资判断和决策。对于壳公司是否采取了行动，在政策利好的情况下，都会推动股价提升，市场价值也会随之增加。
实际上，在实施并购活动中，相关信息会被传导给投资者，但是其中企业价值会被低估。这样的情况下，投资者不得不重新评估企业价值。此外，并购信息也会诱发外部其他投资者，让他们坚信资源整合和业务整合是最佳的方案，通过协同整合可以发挥最优的效果，从而激发了并购动机。因此很多并购企业向外公布借壳上市信息时候，就相当于对资本市场发布出了资产规模、经营状况变化的信号，表达了未来企业持续经营能力，成长机会等，在这些信号刺激下，市场投资者会充满信心，并追加投资，在短期内公司股票价格也会上涨，股东利益也会增加，以此获得可观的财富收益。
表 3.1 众泰汽车股权结构表
第 3 章 众泰汽车借壳上市案例概述及动因分析.......................17
3.1 借壳上市双方基本情况介绍..........................17
3.1.1 借壳方—众泰汽车........................17
3.1.2 壳公司—金马股份................................18
第 4 章 众泰汽车借壳金马股份的绩效分析..................................25
4.1 基于事件研究法的市场绩效分析..........................26
4.1.1 确定事件窗口及纯净期..................................26
4.1.2 借壳上市的市场绩效结果.............................26
第 5 章 众泰汽车借壳上市案例启示.......................................46
5.1 借助利好政策实现借壳上市.....................46
5.2 订立合理的业绩承诺...............................46
第 5 章 众泰汽车借壳上市案例启示
5.1 借助利好政策实现借壳上市
企业想要借壳上市必须立足我国实际国情，了解国家政策、意见以及立法导向。一般情况下都会有一些扶持政策，鼓励企业可以借壳上市，从而降低了阻力影响。比如：在 2016 年我国快递企业风生水起，纷纷走上了借壳上市道路，尤其是以顺丰控股为代表的快递企业，经过七个多月准备就顺利完成了上市，而其成功的背后离不开国家政策的支持。又比如：本文选取的汽车行业，国家政府近些年非常鼓励新能源汽车等新兴产业的发展。2012 年 3 月出台新能源汽车的免征车船税政策，进一步降低用户购买新能源汽车的成本。随之在 2012 年整年，国家出台了新能源汽车的发展方针、发展时间表、技术创新财政奖励等一系列政策，迅速推动新能源汽车的普及和技术研发。
2013 年到 2014 年，政府加强了系能源汽车的推广，新能源汽车补贴标准有了很大提高，另外补贴额度也有了一定的调整调整。中央及各地方政府便给予新能源汽车企业极大的补贴支持，例如在 2014 年时众泰汽车售价 10.88 万元的知豆电动车，经过重重补贴，消费者只需要花费 4 万元并能够完全购车。政府为鼓励新能源汽车的发展，推出了各种补贴和免税政策。2015 年和 2016 年，政府更加完善了对充电桩等配套措施的补贴，同时继续完善新能源汽车的产品准入。
通过这些政策分析可以看出，当前新能源企业发展机会是比较多的，政府对此也给予了较高支持，因此，处于这种环境下力图借新能源汽车实现业务扩张的诸多汽车公司，也必然应该积极抓住机会，借助利好政策，通过多种措施扩大自身经营规模。
表 3.2 金马股份股权结构表
...............
第 6 章 结论与展望
6.1 研究结论
本文对众泰汽车借壳金马股份上市的案例进行了分析，主要从动因分析和公司绩效变动两个方面入手，讨论借壳上市对众泰汽车的重要意义。最终得出以下结论：
（1）借壳上市有利于公司资源、资本的优化配置，监管机构应当对结合上市这一行为给予支持和认可。在借壳上市过程中，众泰汽车和壳公司金马股份都达到了交易动机，众泰汽车通过借壳的方式在第 1 次方案被否的情况下花费了 13 个月便完成重新上市，上市后众泰汽车 21.9 亿元的资产迅速增长至 110 亿元，金马股份原股东也获得了 40%以上的超额累计收益率，公司价值得到有效体现。而且上市后，众泰汽车抓住了国内市场机遇，一年内营业收入迅速增长。
（2）借壳上市有利于提升借壳公司的短期和中期企业绩效，不论是壳公司股东、借壳公司股东，还是各投资机构、股民应当给予借壳上市这一事件更多的认可。首先，借壳上市在短期内使壳公司股价获得 55.82%的累计超额收益率，企业股东获得了巨大的投资收益。其次，在上市的一年间众泰汽车的盈利能力、营运能力和发展能力都获得了迅速上升，相应的 EVA 值也有大幅 3000%的增长。在借壳上市的一年内众泰汽车的绩效获得明显提升。
（3）企业借壳上市应当有长期战略目标，而不是仅为了企业估值提升而盲目借壳。面临极佳的政策机遇，以及 A 股市场良好的估值，众泰汽车虽然在一年内实现了资产价值和经营绩效的快速增长，但却没有有效利用资本市场的融资功能，没有并购到优质的汽车公司实现技术和人才的快速积累，反而是借壳两年后便因为产品竞争力不足而迅速陷入亏损当中。
参考文献（略）