1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
随着资本市场的发展，非流通股获得流通权，大股东频繁发生减持行为。据不完全统计，在 2019 年间有 1,700 多家上市公司的大股东在 A 股市场的交易过程中发生减持股票套取现金的行为，减持规模较去年翻倍，总计减持的市场价值约为 3,900 亿元。减持规模攀升的同时，大额减持较去年亦明显增多。数据显示，在这 1,700 家大股东减持套现的公司中，有 50 多家公司年度累计减持金额超过10 亿元。其中，不少大股东发生恶性减持行为来套现获取收益。这对股价和中小投资者都造成了影响，造成了股票市场的强烈波动。初期的大股东减持由于缺少相关制度规定，产生了许多不良后果，尤其是大股东为了以更高的价格来减持股份，往往会利用自己的大股东身份地位，进行股份减持的时机选择。为了规范股东的减持行为，证券监管部门在 2015 至 2017 年间，相继发布了多份有关上市公司股东减持的规定，但是，这些规定在减持方式及相应惩罚力度方面还存在不少漏洞，为大股东减持提供了较大可操作空间，同时也未能有效解决大股东减持行为中的时机选择问题。因此规范大股东减持行为，优化资本市场变得十分迫切和必要。
相比较于一般性减持，大股东清仓式减持有着规模大、比例高等特点，并伴随着企业控制权的转移，所造成的影响也比一般性减持更加严重。吉艾科技大股东黄文帜在度过了上市后的三年锁定平稳期后就开始了清仓式减持，短时间内将所持有的全部股票清仓式减持，引起了资本市场投资者、监管机构和媒体的广泛关注。因此，本文以吉艾科技大股东清仓式减持作为案例，深入分析了大股东清仓式减持的原因、时机选择和产生的影响，为市场和公司防范此类大股东减持行为提供可行性的建议。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于大股东减持原因的研究
第一，大股东可以通过减持获得更高收益。陈维和吴世农（2013）研究发现，在任何情况下，面对高额收益，股东都具有强烈的减持动机，减持比例与公司成长性成反比同时与公司盈利能力及资产质量成反比。沈妹（2017）研究发现，创始人大规模减持不仅反映了他们具有掏空上市公司的心理动机，也反映了他们因内部身份而从上市公司中获取大量利益的能力和机会。周传丽和庄凯捷（2019）研究认为，大股东在减持股份获得超额收益的同时，即失去了这部分股份所带来的持续的现金股利收益。Friedman 等（2003）研究认为，大股东会主动向上市公司注入资产以期望在未来获得更多利益。
第二，大股东通过减持可以做出更好的决策。吴莹（2017）研究认为，中国上市公司大股东减持的动机和影响是为了提出更有效的投资决策。Riyanto 和Toolsema（2003）以“金字塔股权结构”来解释大股东的减持作用，研究认为该减持作用对保护中小股东利益是很好的补偿机制。
第三，股价成为大股东减持的主要影响因素。方先明和孙瑾瑜（2018）研究发现，在没有股权质押和公司员工持股的情况下，大股东增加持股将会获得显著的回报，但相比较于大股东减持的杠杆效应，股票市场对主要股东持股增加没有过度反应。孙淑伟等（2017）研究认为，高管减少持股的动机越强，减持的效果越大，减少持股对股价暴跌风险的影响也就越大。行动渠道的识别表明管理层的信息抑制行为导致了“坏消息”的收集，最终导致股价暴跌的风险。鲁桂华等（2017）研究发现，大股东减持前披露业绩积极预告更大概率是为了进一步提升股价来满足自身私利。
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2 大股东清仓式减持的理论概述
2.1 大股东清仓式减持的概念与特点
2.1.1 大股东清仓式减持的概念
拥有公司半数以上股份的股东即为控股股东，即相应拥有半数以上的表决权，在公司拥有绝对控股地位（Johnson，2000）。最初将大股东定义为持股比例高于 50%的绝对控股股东，在公司中拥有绝对控股地位。但是随着上市公司股权结构的逐渐分散，相对控股股东概念被提出，这是指虽然持股比例未达到半数以上，但对公司有绝对控制权的股东。在这样的情况下，不再通过持股比例定义控股股东，而是通过判断其是否能够决定公司的重大经营和财务事项。当前市场上，大股东不仅限于股份比例高于 50%的绝对控股股东，还包括股份比例未达到50%以上，但对公司经营决策和财务决策造成影响的控股股东。本案例中的吉艾科技大股东持有的吉艾科技股份虽然没有达到 50%以上，但吉艾科技大股东拥有公司经营决策的控制权，所以也是实际上的大股东。
减持一般是持股比例相对较高的股东或高管抛售其所持有的公司股份的一种行为。不同于小股东和高管，大股东持有公司更多的股份，并且对公司拥有控制权，大股东的减持往往会对公司的股票价格和经营状况造成严重影响。相对于一般性小规模减持，大股东清仓式减持是指上市公司股东主要采取大宗交易、协议转让等方式抛售手中持有的全部股份的行为。大股东清仓式减持具有减持比例大、套现后迅速离场、获得巨额收益等特点。由于大股东具有操纵公司经营活动和获得公司内部信息的能力，其在减持股票过程中往往会利用自身优势地位，以牺牲中小投资者的利益为代价获取高额减持收益。同时，大股东通过清仓式减持后失去对公司的绝对控制权和决策权，并导致公司的控制权发生转移，这对公司股价和未来经营发展都造成极大的影响。
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2.2 大股东清仓式减持的原因
2.2.1 高价套现以获取资本利差
大股东可以和一般投资者一样通过股票市场买卖股票获利，但是，大股东不同于一般投资者，作为公司的控股股东，有着操控和掌握公司信息的能力，可以通过影响甚至操纵公司披露的内容、时间和频率来获得超额收益（陈凯丽和熊凌云，2018）。因此，为了在减持相同股份数量的情况下获得更大收益，大股东通常会操纵减持前后上市公司的信息披露，以提升公司股价便于减持股票。根据相关研究表明，大股东一般选择抛售手中公司股票的一大原因是当前公司估值偏高，以求降低投资风险。股票价格代表公司的价值，往往外部投资者是根据公司的股价进行投资，而大股东作为公司的控制人，熟知公司的经营状况、财务状况和发展战略，对公司真实业绩有更清晰准确的认知，对公司未来的发展前景判断也比外部投资者更加准确，处于绝对的信息优势地位。因此，大股东通过高价套现来获取资本利差。
2.2.2 获取资金以投资更有前途的业务
大股东需要资金用于其他更有前途的业务也是股东减持的一个重要原因。大股东持有的股票虽然有价值，但不能直接当作现金用于投资，需要将其变现方可投资其他业务。所以，大股东为了投资其他业务会通过减持部分手中的股票来获取资金。当然，股东不会随意减持手中的股票，一般会在股票价格处于高位时进行出售，以保证自己的利益不受损害，甚至可以获得更高的收益。股东不仅是公司的投资者，还是经营的决策者，其可以利用绝对的信息优势来提升股价获取超额收益（Ke 等，2003）。另外，一个理性的投资者往往会通过投资不同的项目来降低投资风险。因此，当股东发现有其他更有前途的业务值得投资而自身又缺乏资金时，股东就会考虑减持来获得利益和分散风险。
表 3.1 吉艾科技减持前十大股东及持股情况
3 吉艾科技大股东清仓式减持的案例介绍...........................12
3.1 吉艾科技基本情况..................................12
3.1.1 吉艾科技简介.............................12
3.1.2 吉艾科技发展历程.........................12
4 吉艾科技大股东清仓式减持的原因和时机选择分析...........................21
4.1 吉艾科技大股东清仓式减持的原因分析.........................21
4.1.1 减持套现以获得巨额收益....................21
4.1.2 公司业绩不佳且发展前景不明朗.............................22
5 吉艾科技大股东清仓式减持的影响分析............................29
5.1 吉艾科技大股东清仓式减持对市场的影响.............................29
5.1.1 大股东清仓式减持前后股票价格变动................29
5.1.2 大股东清仓式减持引发资本市场的不稳定性.....................30
5 吉艾科技大股东清仓式减持的影响分析
5.1 吉艾科技大股东清仓式减持对市场的影响
5.1.1 大股东清仓式减持前后股票价格变动
由于股价存在一定的滞后性，本文采取每日收盘价来分析大股东清仓式减持前后的股价变动，先分析大股东清仓式减持前股价的短期变动趋势，然后再分析减持前后股价长期的变动趋势，这样能更好体现出减持给股价带来的影响。大股东进行减持前的股价变化趋势如图 5.1 所示。从图 5.1 中可以看出，公告日 8 月23 日前，股价一直处于较平稳的趋势，略微有点下滑，但随着大股东通过减持将部分所得资金借给公司的公告发布，吉艾科技的股价立刻上升，从 8 月 23 日宣布大股东清仓式减持开始，一直到 8 月 31 日大股东进行第一次减持，股价一直超过公告日前的股价，呈现出上涨趋势。股价由 14.28 元一路上升到 15.39 元，涨幅高达 7.77%。
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6 研究结论与启示
6.1 研究结论
6.1.1 吉艾科技大股东在清仓式减持时进行了时机选择
通过研究吉艾科技大股东清仓式减持行为发现，大股东减持前会巧妙利用多种手段来提升股价，进而选择时机进行恰当的减持。一方面，吉艾科技业绩表现不佳时，公司会隐瞒未来可能亏损的利空消息，通过发布一些非实质性利好消息表现出公司发展稳定的趋势，更加坚定投资者的投资信心，进一步促进股价上升，给大股东清仓式减持提供恰当时机。吉艾科技发布利好消息的时间和延迟发布利空消息的时间与大股东清仓式减持前后时间基本契合，表明大股东充分利用其信息优势和控制权来操纵公司信息披露时机来配合减持，体现了大股东利用信息披露时机进行清仓式减持。另一方面，在大股东减持前，吉艾科技发布并购重组保业绩消息，券商配合吉艾科技大股东频繁发布积极性研报，这些行为都给市场传达了吉艾科技发展稳定的现象，更加坚定投资者的投资信心，从而推动股价的上涨，从而为大股东清仓式减持提供时机。从吉艾科技大股东清仓式减持前的行为来看，无论是利好消息的发布还是外部力量的支持，都为大股东减持提供了时机选择，大股东也通过清仓式减持获得了巨额利益。
6.1.2 吉艾科技大股东清仓式减持使公司财务状况恶化
大股东清仓式减持的主要目的是为了获得巨额收益，但大股东清仓式减持也对公司财务状况造成负面影响。吉艾科技的股价在大股东清仓式减持后波动明显，市场对吉艾科技的表现也十分强烈。可以从公司盈利能力、成长能力和偿债能力三个方面分析得出，吉艾科技财务状况在大股东清仓式减持后发生恶化。但是从长远来看，吉艾科技的财务状况较减持前后有所改善，这是因为吉艾科技在大股东清仓式减持离场后，积极应对大股东清仓式减持给公司带来的不利影响，通过更改公司名字和改变战略布局一系列措施，最后有效减少大股东清仓式减持给公司经营状况带来的负面影响。由此可以看出，大股东清仓式减持会在短期影响吉艾科技财务状况。另外，吉艾科技大股东在知道公司行业前景不明朗的情况下仍将股票出售甚至清仓，这一行为在很大程度上会加速公司经营状况的恶化，对公司经营状况造成消极的影响。
参考文献（略）