第 1 章绪论
1.1 研究背景
随着现代企业制度的不断建立与完善，所有权与经营权的逐渐分离，造成了股东、管理层之间的委托代理关系。由于股东和管理层存在利益上的潜在冲突且双方信息不对称，管理层有动机出于自身利益而做出损害股东价值的行为（Myers，1977）[1]，导致管理层决策偏离股东价值最大化（Jensenand Keckling,1976）[2]，产生代理成本。尤其在我国特定的制度背景下，国有企业没有界定明确的委托人和清晰的产权，名义上为全民所有，但实际管理中很多权力却被经营者所占有，内部控制问题严重，委托代理问题更加突出，给国有企业价值造成损害。
长期以来，国有企业作为我国经济发展的主体，其价值创造的能力不仅关乎企业自身，而且对改善民生、产业发展、经济振兴等方面具有重要意义。如何控制代理成本，以提高国有企业价值，无疑有着深远的理论和现实意义。委托代理理论认为，对经营者进行有效的激励和监督是降低代理成本的重要途径，有效的激励促使经营者与所有者目标一致，提升企业价值。薪酬激励作为重要的治理机制，受到了许多学者的重视，国内外已有大量文献研究高管薪酬与企业价值之间的关系，但研究主要集中在高管薪酬的绝对水平与企业价值的关系上，忽视了有效的薪酬激励应当建立在科学合理的业绩评价体系之上这一先决条件。企业应充分发挥业绩考核的导向作用，将管理层薪酬与科学合理的业绩指标挂钩，才能更好的促进管理层与股东利益一致性，提升企业价值。
为此，国资委于 2010 年颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，在央企中全面推行 EVA（经济增加值）考核制度，旨在改变管理层的经营理念和决策行为，引导企业由追求利润最大化转为追求企业价值最大化。EVA 指标兼顾了所有权资本成本和债务资本成本，表示的是资本收益和全部资本成本的差额，只有投资于收益高于全部资本成本的项目才会引起企业价值的提升，能够最大限度的代表股东利益。在 EVA 考核机制下，EVA 评价指标被引入央企负责人业绩评价体系中，管理层薪酬与企业经济利润紧密相关，建立出基于 EVA 考核的管理层薪酬机制。促使管理层决策时更注重股东价值最大化，最大程度缓解股东和管理层的利益冲突。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
随着 EVA 考核机制在央企的全面推广，我国学者对 EVA 展开了一系列积极地研究，取得了较为丰富的成果，但大部分文献还是停留在对 EVA 指标的解读，和EVA 与传统会计指标的对比上，缺乏对 EVA 考核治理效应的研究。从现有的研究结果来看，EVA 考核与企业价值的关系主要呈现出不相关和正相关两种结论。与以往研究不同，本文将 EVA 绩效评价与高管薪酬相结合，实证检验基于 EVA 的高管薪酬能否提升企业价值，并探究代理成本在基于 EVA 的高管薪酬对企业价值影响中扮演的角色，最终丰富了 EVA 考核激励机制的相关理论研究。
1.2.2 实际应用价值
自国资委在央企中全面推行 EVA 已有数年时间，从 EVA 考核在央企中的试点推行到全面推广，国资委对 EVA 的实施做了诸多尝试与检验，体现出国资委对提升国有企业价值的决心。但 EVA 是否真的达到了发挥业绩考核的导向作用，引导管理层由利润管理转向价值管理，实现企业价值提升的最初设想至今并无定论。因此，基于 EVA 的高管薪酬能否缓解代理问题，最终提升企业价值这一命题具有重要的实践意义。检验 EVA 考核在国企中推行的实际效用，不仅是上市公司实施企业绩效评价和管理层薪酬政策的根本立足点之一，为公司缓解代理问题提供新的思路，也为国有资产管理委员会等部门完善管理层考核办法提供重要依据。
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第 2 章 文献综述
2.1 EVA 指标及其经济后果
2.1.1 EVA 指标的研究
早期对 EVA 的研究多集中于理论解释和与传统评价指标的对比上，Lehn 和Makhija（1996）[3]研究证明 EVA 指标对股价报酬的相关性高于 ROA、ROE 等传统绩效指标，能更有效的反映企业价值。Robert T Kleiman(2004)[4]研究后认为，由于EVA 计算公式中的加权资本成本率兼顾了债务资本和权益资本成本，因此相对其他评价指标更加科学合理，更有利于企业做出正确的投资项目决策。Ronald (2012)[5]研究发现，相对净现值法，EVA 法的应用范围更广，不仅广泛用于企业价值评估中，在长期投资决策时同样发挥重要作用。Abdullah Al Mamun(2012)[6]在全面介绍和分析 EVA 评价指标的意义及计算方法基础上，对 EVA 计算中的调整项目进行详细剖析，并将 EVA 作为企业价值评估的首选指标。然而，也有部分学者对此持谨慎或相反观点，Chen 和 Dodd（1997）[7]认为 EVA 指标和传统的绩效评价指标差异并不明显。Biddle 和 Bowen（1997）[8]则认为相较于 EVA 而言，净利润指标能更好的解释公司价值。虽然国外学者对 EVA 指标持有不同观点，但总的来说，大多数学者还是支持 EVA 反映企业价值的解释能力比财务指标更高这一结论。
我国学者对 EVA 的研究起步较晚，且主要集中于对其理论解读，胡继之（2000）[9]认为，EVA 指标对公司股票价格的解释力比传统的财务会计指标强。陈琳等(2004)[10]借助因子分析法，多角度对比 EVA、会计利润和现金净流量，最终认为EVA 作为上市公司业绩评价指标更合适。李双杰(2005)[11]选取央企上市公司作为实证研究样本将传统业绩评价指标与 EVA 进行对比，发现 EVA 用于评估企业价值与绩效时比传统指标更精确。也有一些学者对 EVA 指标持怀疑态度，王喜刚、丛海涛和欧阳令南(2003）[12]实证分析后认为，相较于每股收益、总资产收益率等会计指标，EVA 在解释公司价值时更具说服力，但会计指标仍具有很高的信息含量，EVA不能完全替代传统财务指标。王化成等（2004）[13]研究后认为，EVA 并没有显著表现出强于传统会计指标的特性。
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2.2 高管薪酬与企业价值
2.2.1 国外文献
国外学者对关于管理者薪酬激励对企业绩效、企业价值的影响展开了大量研究，其中 Jensen 和 Meckling（1976）[2]在提出代理成本的概念时就认为高管激励与企业价值正相关。Murphy（1975）[26]选取美国公司为研究样本，结果表明高管薪酬与股东回报是显著正相关的。Joskow、Rose 和 Sherpard（1993）[27]采用公司主营业务收入作为公司业绩的衡量指标与高管人员的薪酬水平进行实证分析，也发现了两者之间存在较强的正相关性。Han（1998)[28]将美国上百家公众持股的公司作为样品进行研究，也得出了相同的结论。Dechow 和 Sloan（1991）[29]发现基于会计绩效的高管激励容易诱使管理层注重短期收益从而降低研发支出，损害公司长期企业价值。然而，也有很多学者的研究显示高管薪酬与公司经营业绩等并没有显著的相关性。Zeng（2014）[30]得出薪酬与企业绩效之间不存在显著相关性的结论。Bebchuk 和 Fried（2006）[31]基于管理层权力理论，认为管理者有权利影响自己的薪酬水平，操纵自己的薪酬。
2.2.2 国内文献
国内学者在考察薪酬激励对企业价值的影响方面也有许多研究成果。早期研究认为中国上市公司的高管薪酬与企业价值不相关，随着上市公司薪酬制度的不断改革与完善，越来越多的研究发现，高管薪酬激励和企业价值的相关度在逐渐提高。梁彤缨等（2014）[32]实证研究发现，高管薪酬激励和现金股利两者均能提升企业价值，且表现出协同作用。李瑞、王昭(2016）[33]研究发现央企高管薪酬激励能显著的促进企业价值的提升。常亚波、沈志渔（2016）[34]根据上交所 2009-2012年上市公司的数据得出，高管薪酬对企业价值产生的正向作用，一部分是通过影响公司分红来传导的。孙燕超(2013)[35]以“限薪令”为切入点研究该政策对高管薪酬业绩敏感性的影响，得出“限薪令”对高管薪酬与企业业绩的相关性具有积极作用。
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第 3 章 相关概念及理论基础............................ 13
3.1 相关概念 ......................... 13
3.1.1 经济增加值 ..................... 13
3.1.2 薪酬 EVA 敏感性 ........................ 14
第 4 章 研究设计 ......................... 21
4.1 假设提出 .............................. 21
4.1.1 基于 EVA 的高管薪酬机制对企业价值的影响假设 ...................... 21
4.1.2 基于 EVA 的高管薪酬机制对代理成本的影响假设...................... 22
第 5 章 实证检验与分析........................ 29
5.1 描述性统计分析 ..................... 29
5.2 相关性分析 ....................... 30
5.3 回归分析 .......................... 32
第 5 章实证检验与分析
5.1 描述性统计分析
将 2015-2018 年样本公司数据加工整理，得出各变量的描述性统计分析结果，如下表 5.1 所示
从表 5.1 数据可知，在 2015-2018 年间，我国国有上市公司净资产报酬率的平均为 0.1008，最大值为 0.5449，最小值为-0.2335，说明总体样本公司的盈利能力并不突出，且不同企业对股东资本的运用效率差异较大；薪酬 EVA 敏感性均值为 0.0987，表明管理层薪酬和 EVA 相关度不高，说明公司推行 EVA 考核与管理层薪酬结合的力度普遍不够，最小值-40.9129 为负值，出现 EVA 降低薪酬反而增加的情况，这表明一些样本公司并未实质性地将 EVA 考核结果与管理层薪酬挂钩；销售管理费用率的平均值 0.1351，其最大值为 0.6952，约为平均值的五倍多，而且总资产周转率的平均值 0.676，最小值为 0.0269，说明在实施 EVA 考核的国有上市样本公司中，销售和管理费用占据了主营业务收入相当的一部分，且总资产周转率不高，表明代理问题较为严重。
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第 6 章研究结论及建议
6.1 研究结论
持续创造股东价值是现代企业追求的目标，本文以 2015-2018 年沪深 A 股国有上市公司为研究对象，从委托代理理论的视角出发，研究基于 EVA 考核的高管薪酬通过代理成本的中介作用影响企业价值的内在机理，得到以下研究结论。
从总体上看，国有上市公司的企业价值与薪酬 EVA 敏感性显著正相关，说明管理层薪酬与 EVA 考评结果联系的越紧密对企业价值的提升越有益，这一结果表明基于 EVA 的薪酬激励机制是科学合理的，为国资委继续在企业中推行和深化 EVA考核提供了经验证据。
同时，本文以销售管理费用率和总资产周转率作为代理成本的替代变量，研究基于 EVA 考核的高管薪酬通过代理成本影响企业价值的内在机理。中介效应检验的结果表明：（1）薪酬 EVA 敏感性可以通过影响管理层在职消费、不当开支等，降低股东与管理层之间的代理成本，从而提升企业价值。销售管理费用率度量的代理成本在薪酬 EVA 敏感性影响企业价值的过程中发挥着显著的部分中介作用；（2）而对于总资产周转率度量的代理成本的中介效应并未达到预期结果，薪酬 EVA敏感性提升企业价值的过程中，总资产周转率并没有发挥中介作用，这可能与政策的实施年限、公司的落实 EVA 考核的情况有关。
参考文献（略）