第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
投资活动作为企业的关键财务活动之一，对于提升企业价值具有重要意义。有效的投资能为企业获得稳定可观的现金流以及实现持续发展的目标提供充分保障。企业是否能够提高其自身的投资效率，无论对于其生存还是健康发展，都显得至关重要。然而非效率投资问题在我国企业中普遍存在，其主要表现形式为投资过度或投资不足。一方面，投资过度使产能过剩的行业占用较多的市场资本，导致资源浪费，制约资源配置效率，危害企业发展；另一方面，投资不足则使企业放弃优良的投资项目，丧失良好的发展机会，同样对企业的长远发展产生不利影响。习近平总书记也在十九大报告中提出，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡，深化经济结构改革。1其中化解非效率投资导致的产能过剩问题就是经济结构改革的重点之一。现阶段，国家也相继出台一系列政策引导我国上市公司进行合理投资。然而，仅仅依靠宏观政策干预企业投资行为并非解决企业非效率投资问题的良方，如何有效抑制企业的非效率投资行为，一直是实务界和理论界亟待解决的难题。
CFO 是现代企业制度的产物，其作为企业高管之一，与其他管理者相比，拥有财务专长和信息优势。随着我国现代企业制度的建立，
CFO 的传统“账房先生”角色开始转变，作为公司治理结构的核心人物之一，CFO 的职能包括战略支持和监督控制两个方面 ( Geiger et al．，2006；Walther et al．，2010)，是公司重要的战略决策制定和执行者之一。外国学者 Bedard 等人提出 CFO 财务执行力这一概念，指的是 CFO 参与企业战略制定、风险管理以及投资决策等方面，影响企业战略目标实现的能力。CFO 财务执行力强弱会直接关系企业资源配置的效率，进而对公司的业绩表现与价值增值产生影响。然而，实践中，CFO 往往受限于能力和权力的不足，使其职能发挥效果不随人愿。因此，想要充分发挥 CFO 的专业职能，需要从多个方面对其财务执行力进行提升。本文从 CFO 能力和权力角度出发，综合多项特征构建 CFO 财务执行力衡量指标，考察 CFO 财务执行力对非效率投资的影响，以期为提升企业投资效率、完善 CFO 制度建设提供相应依据。
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第二节 研究内容与方法
一、研究内容与基本框架
笔者首先借助网络等有效途径对国内外相关文献进行了搜集与梳理，在此基础上采用理论分析和实证研究相结合的方法，对以下几个问题进行探讨：CFO 作为公司高级管理人员，其财务执行力应如何衡量；CFO 财务执行力对公司的投资行为有何影响；权力集中度和市场化进程是否会对 CFO 财务执行力与非效率投资之间的关系产生影响。具体按以下内容进行展开。
第一部分：绪论。该部分主要介绍了文章的研究背景和意义，以及对论文的研究思路和整体框架作出说明，并指出了本文可能存在的创新之处。
第二部分：文献综述。主要对 CFO 以及非效率投资相关的文献进行整理，涉及五个小节的内容。第一小节对 CFO 相关文献进行整理，第二小节是关于非效率投资的研究综述，第三小节是管理层与非效率投资的研究综述，第四小节对进一步研究的权力集中度以及市场化进程进行了梳理，最后是文献述评与启示。
第三部分：理论基础与研究假设。该部分首先对文中主要概念进行界定，然后结合前人的研究，利用委托代理理论、信息不对成理论、高阶管理理论对 CFO 财务执行力与非效率投资的关系，以及权力集中度和市场化进程对二者关系的影响进行理论分析，并在此基础上提出本文的三个假设。
第四部分：研究设计。本章主要从样本选择与数据来源、变量定义与模型构建两个方面对实证的基础进行详细的说明。按照研究所需，本文利用 CSMAR 数据库以及手工收集相结合的方法获取 CFO 财务执行力的数据；本文的财务数据主要来源于国泰安数据库以及同花顺数据库；市场化进程数据来自王小鲁等主编的《中国分省份市场化指数报告（2016）》。在借鉴相关文献的基础上，结合本文的具体研究问题设置相应的变量，设计回归模型，并借助 EXCEL2016，SPSS22.0 以及STATA14.0 等统计软件进行实证研究。
第五部分：实证结果与分析。为验证研究假设，本章对 CFO 财务执行力以及主要变量加以描述统计与相关性分析，同时采用多元回归分析法对研究假设进行验证。实证检验从三方面进行：一是 CFO 财务执行力的提升能否抑制企业非效率投资行为，二是考虑权力集中程度这一企业内部环境，CFO 财务执行力对非效率投资的影响是否存在差异，三是考察在不同市场化进程地区，CFO 财务执行力对非效率投资的影响程度。最后，对前文回归结果进行稳健性检验，以确保文章研究结果的稳健可靠。
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第二章 文献综述
第一节 CFO 相关文献综述
从已有文献来看，有关管理层对企业行为与经济后果的影响的研究，主要集中于将管理层整体归为一类，或从 CEO 这一高管角度出发进行分析研究，而对于同样作为高管的 CFO 关注度较少。随着全球经济一体化、市场竞争日趋激烈，CFO在公司治理和经营决策中的地位日益提升，学者们开始关注 CFO 对公司治理的影响。现有文献中关于 CFO 的研究主要集中于 CFO 个人背景特征与企业行为及经济后果的关系。本部分将从 CFO 特征，CEO 与 CFO，以及 CFO 财务执行力三个方面对相关文献进行整理。
一、CFO 特征
目前关于 CFO 背景特征的研究主要涉及企业绩效、盈余管理、股价崩盘风险等方面，主要从是否兼任董事、性别、年龄等角度出发，运用多元回归分析法探讨CFO 对企业的影响。其中，关于 CFO 特征的研究主要集中于 CFO 是否兼任董事以及 CFO 的性别特征。
（一）CFO 兼任董事
CFO 是企业高层管理中的核心成员，在利益多元化的企业发展背景下，权衡妥协的现象较为常见，所以一些国家在司法体系中为了有效维护股东利益不受侵犯，对执行董事一职提出了相关要求，即由 CFO 兼任。现代企业中 CFO 进入董事会也已成为较为普遍的现象，学者们也开始关注 CFO 进入董事会对公司治理带来的影响。杜胜利和周琪（2009）在研究上市公司 CFO 职位及制度特征与公司业绩相关性时发现，
CFO 是否进入董事会与净资产收益率之间无显著相关性，表明 CFO兼任董事在公司治理中可能无法起到重要作用。
然而，也有不少学者得到与之相反的结论，董事会能够赋予其内部组织成员一定的影响力和权力，进入董事决策层的 CFO 能产生更大的财务影响力（Finkelstein，1992）。Bedard et al.（2014）通过研究发现 CFO 进入董事会后能够使董事会的监督职能得到加强，抑制企业盈余操纵行为，增强了财务报告信息的可靠性。孙光国（2015）也指出，CFO 兼任董事一职能够让董事会获得更多的内部信息，有效削弱董事会与经营层之间的信息不对称，使董事会更好地发挥监督功能。袁建国（2017）实证检验了 CFO 进入董事会与企业投资效率的关系，通过研究发现 CFO进入董事会对企业整体投资效率有着积极的影响作用，并通过进一步的研究发现，CFO 兼任董事这一内部治理机制与外部治理机制存在替代效应，上市公司所处外部信息环境质量越差，CFO 进入董事会对企业投资效率的影响越显著。
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第二节 非效率投资文献综述
现有文献中关于非效率投资的研究较为丰富，本文主要从非效率投资产生的原因以及非效率投资的治理机制两部分进行梳理。
一、非效率投资产生的原因
已有文献从不同角度探讨了非效率投资产生的原因，笔者从信息不对称、代理冲突以及管理者特质这三个角度进行文献整理。
（一）信息不对称与非效率投资
国外关于信息不对称与非效率投资的研究开始较早，学者们发现信息不对称的存在会导致企业非效率投资（Myers，Majluf，1984）。他们指出由于资本市场不成熟，投资者与企业之间存在信息不对称，投资者为了维护自身利益，倾向于向企业索取高额收益，导致企业的融资成本增加，使企业缺乏多余资金用于投资，从而引发投资不足现象。Stulz（1990）提出，股东相较于经理人，在公司经营信息掌握上处于劣势。而增加投资活动能为经理人带来自身管控权限扩大的利益，出于自利动机，经理人会以投资名义进行在职消费，引发过度投资。
国内研究中，学者们将信息不对称与我国基本国情制度相结合来探讨非效率投资产生的原因。欧阳凌等（2005）结合我国早期股权分置的基本国情，发现在股权分置制度背景下，由于信息不对称问题的存在致使投资过度或不足的影响更为广泛。股权分置情形下，单位流通权价值的存在导致国有资产折算存在高溢价，而在信息不对称情况下，可能导致国有资产折算溢价更高，出现更严重的投资过度行为。肖珉等（2014）将信息不对称以及制度约束两个视角作为分析切入点，对国有企业与民营企业的投资效率进行探讨，发现二者在引发非效率投资问题上存在差异。国有企业容易出现因为存在过多现金流而导致的过度投资现象，民营企业则相对更易因缺乏现金流而产生投资不足行为。
（二）代理冲突与非效率投资
委托代理关系在现代企业经营权与所有权相分离的情形下应运而生。代理人与委托人分别拥有不同的利益需求，而他们之间的利益冲突常常会引发逆向选择和道德风险，从而产生代理成本，造成非效率投资。常见的委托代理关系有三类，包括股东与经理层、股东与债权人以及大股东与小股东。
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第一节 相关概念界定 ················· 20
第二节 相关理论基础 ······················ 20
第三节 研究假设 ··························· 22
第四章 研究设计 ························ 25
第一节 样本选择与数据处理 ························ 25
第二节 变量定义与模型构建 ··················· 26
第五章 实证结果与分析 ······················· 33
第一节 描述性统计 ······················· 36
第二节 相关性分析 ······················· 36
第三节 多元回归分析 ························ 37
第五章 实证结果与分析
第一节 描述性统计
一、CFO 财务执行力描述性统计
本文在借鉴 Finkelstein（1992），权小锋和吴世农（2010）等文献的基础上，从CFO 财务执行能力和财务执行权力两个角度出发，选取 CFO 学历背景、职称、任期、是否进入董事会、是否持股等 6 项指标衡量 CFO 财务执行力。本文选择 2012-2017 年沪深 A 股上市公司作为研究样本，对衡量 CFO 财务执行力的 6 个变量进行了描述性统计分析，统计分析所得数据结果如表 5-1 及 5-2 所示。表 5-1 中列示了衡量 CFO 财务执行力的 6 个单变量的总体描述性统计结果，表 5-2 对变量进行了分年度统计。其中任期 CFOten 为定距变量，学历背景 CFOedu 为定序变量，其余变量为 0-1 变量。
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第六章 研究结论与建议
第一节 研究结论
非效率投资是公司治理所面临的一项重要问题，我国企业普遍存在非效率投资行为。投资过度使产能过剩的行业占用较多的市场资本，投资不足则使企业放弃优良的投资项目，丧失良好的发展机会，两者均制约了资源配置效率，阻碍了公司自身的健康发展。如何有效抑制企业的非效率投资问题，一直是实务界和理论界亟待解决的难题。为了更好地解决该问题，需要对公司治理与非效率投资之间的关系进行进一步的理解，从公司治理的角度，即从源头出发，抑制非效率投资行为、提高企业投资效率。现有文献中，学术界关于公司治理与非效率投资关系的研究成果较为丰富，学者们主要从管理层整体、股权结构等角度展开讨论，而对于 CFO 的治理作用的研究却并不深入，随着 CFO 地位的日渐提高，其在企业治理中扮演越来越重要的角色，因此将 CFO 从高管中细分出来研究具有一定意义。本文从 CFO这一高管角度出发，实证检验了 CFO 财务执行力与非效率投资的关系。此外本文还考虑了企业内外部环境，即权力集中度和市场化进程对二者关系的影响。
具体来说，本文以 2012-2017 年我国沪深Ａ股上市公司作为初始研究样本，按照一定原则进行筛选剔除后进行研究分析。笔者首先对 CFO 财务执行力进行了衡量，在借鉴 Finkelstein（1992），权小锋和吴世农（2010）等文献的基础上，从 CFO财务执行能力和财务执行权力两个角度出发，选取 CFO 学历背景、职称、任期、是否进入董事会、是否持股等 6 项指标衡量 CFO 财务执行力。然后在委托代理理论、高阶管理理论等理论及相关文献的基础上，实证检验了 CFO 财务执行力对非效率投资的抑制作用，并进一步探讨了权力集中度、市场化进程这些公司内外部治理环境对对二者关系的影响.
参考文献(略)