1 导 论
1.1 问题的提出
1973年，在一份著名的研究报告中，Goldfeld（1973）指出美国经济发展中货币需求的利率弹性是十分稳定的，可以以很多传统的货币需求函数来准确地估计整个战后的货币需求。然而时隔三年之后，在另外一篇文献中，Goldfeld（1976）却敏锐地提出了一个引起广泛关注的问题——即经济发展中的“失踪货币”现象（the missing money），此后，在货币供求关系的研究中如何寻找失踪货币的文献开始大量涌现。20世纪80年代之后，美国经济运行中货币流通速度的减缓以及科技发展所带来的金融创新的不断冲击，使经济发展中对不稳定的货币需求函数的估计成为货币理论研究的一个重要方面。
与发生在美国经济运行中的“失踪货币”现象相反，在1978年以来的中国经济发展过程中，货币需求与供给之间的关系不是表现为“传统货币需求方程的估计结果系统地大于实在的货币余额”，而是长时期的、持续的超额货币供给（图1－1(右)）。改革开放以来，我国以货币M2衡量的货币增长速度一直存在着超过经济增长速度与通货膨胀率之和的经济现象，不管其原因如何及是否合理，这一现象已是一个不争的事实。期间或有较为严峻的通货膨胀现象，但物价低迷问题在经济运行中也是间或不断，特别是始于20世纪90年代末的物价低迷的阴影直到最近一段时间之前还没有完全得以摆脱。自2000年以来，伴随着美国硅谷经济的衰落，全球性的货币流动性过剩问题开始不断蔓延，在输入性的流动性过剩冲击之下，中国持续多年的货币流动性过剩现象除日益严峻之外，一些宏观经济参数（如货币供求函数、货币乘数、货币流通速度和汇率等）和微观经济主体的经济行为（如居民和企业的消费、储蓄、投资行为等）也在慢慢地发生新的嬗变。
20世纪70年代中期以来，包括美国在内的许多西方国家在货币层面出现“失踪货币”、货币需求函数日趋不稳定的同时，经济层面也一直饱受“滞胀”的肆虐——经济衰退、失业上升和物价膨胀现象持续了整个七八十年代。然而，“一旦将特有的制度因素考虑进货币需求关系，我国的货币需求便呈现出较强的稳定性”，此外，按照货币数量理论的解释，我国货币层面存在着如此之多的超额货币供给，那么在经济运行中应该出现较为严峻的通货膨胀现象，而经济运行中并未充斥持续的物价上涨，甚至一度为严峻的通货紧缩所累。特别是1997年以来，我国经济运行中物价持续走低，居民消费价格长期在负增长区间徘徊（图1－1（左））。直到2002年随着宏观调控滞后效应的发挥，居民消费价格才开始走出通货紧缩的阴影。但同期经济的货币层面，无论是广义货币m2还是狭义货币m1的增长率都持续保持在两位数以上。如此充足的货币供给，经济却并没有发生不可控制的通货膨胀现象，反而不断充斥着挥之不去的物价持续低迷，对于这一经济现象，传统的货币数量理论似乎无法给予合理的解释(Peebles,1992)。
1.2 文献综述
对经济发展中货币供给是否存在超额现象的研究，离不开对货币需求与供给函数的分析。事实上，“在国内外的学术界和宏观货币调控部门，对于判断货币供给是多是少，都有一个非常执着的思路。那就是把自己论证的货币需求理论模型作为标准：如果货币供给多于根据这个货币需求函数所计算出来的量，意味着有了超额货币；如果货币供给少于这个量，则意味着相应的货币‘失踪’。”因此，经济运行中是否存在超额货币供给现象，与货币供求之间的均衡问题密切相关。
1.2.1 相关概念及其界定
流动性(liquidity)：一般地，一项资产的流动性意味着该项资产通过市场交易转换为现金货币的能力，但对于确切的流动性概念并不存在一个严谨的定义(Friedman and Hahn,1986)。著名的《高盛财经词典》对词条“liquidity”给出了两种解释：(1)一种资产或证券在不影响资产价值的情况下被买入或卖出的可能性；(2)一种资产转换成为现金的能力。因此，对于具体的金融资产，此时的流动性概念往往与其变现能力有关。具体到宏观经济范畴，流动性往往成为货币概念的同义语，事实上，各国对货币层次的划分即依据了各类金融资产的流动性，那些最具流动性的金融资产被称之为货币。Keynes(1936)较早地注意到了流动性与货币概念之间的这种联系，并明确地将对货币的需求界定为流动性偏好(liquidity preference)函数；Gurley和Shaw（1960）通过对银行金融中介机构的负债与商业银行存款的比较，强调了货币的流动性特征；以Radcliffe为首的货币体系运行研究委员会(The committee on the working of the monetary system)更是明确地提出了货币的流动性定义，将流动性等同于人们预期在未来的一段时间内可能得到的货币量。
超额货币：尽管改革开发以来中国以M2度量的货币的增长速度明显地大于经济增长与通货膨胀率之和、经济体系持续地存在着货币供给过多现象，但对于究竟什么是超额货币却并不存在统一的定义。一种观点认为超额货币即货币增长率与经济增长和通货膨胀率之和的差值，即 +?=pdpydyMdMexm)( （赵东，2000；王朝平，2004；江春，2004；胡智、邱年坤，2005）；另一种观点认为超额货币应当是指当期的实际发生的货币增长量与当期通过经验公式所估算出的货币增长量（即经济增长和通货膨胀之和）的差值，即 Δ?Δ=MLMrexm ，其中ΔMr为实际的货币增长，ΔML为经验公式( Δ?Δ+Δ=ΔvpyML )所估算出的货币增长（伍志文，2003a、b）；这两种观点的共同特点在于在超额货币的度量过程中没有脱离以交易方程式所变化而来的经验公式的范畴，不论是对增长率还是对当期增量都是基于交易方程式所推导出的经验公式；但是，基于经验公式的度量虽然简单，但却存在着诸多问题，难以对超额货币问题予以精确的计量（参见下文的分析）。第三种观点的思路其实是源于Golfeld(1973、1976)关于失踪货币问题的讨论，即“把自己论证的货币需求理论模型作为标准：如果货币供给多于根据这个货币需求函数所计算出来的量，意味着有了超额货币；如果货币供给少于这个量，则意味着相应的货币‘失踪’。”如果从货币需求的度量角度来讲，似乎也可以认为前两种观点是这一观点的一个特例，其只不过是在货币需求函数的计量中采用了最为简略的经验公式形式。本文关于超额货币问题的讨论亦采用这一分析方法。
2 中国超额货币问题分析的理论框架
2.1 货币供求均衡分析框架的起源
毫无疑问，超额货币问题的存在意味着对理想的货币均衡状态的背离，不论是货币供给与需求之间大小关系的方向如何，对均衡状态的背离都离不开对货币供求的分析和判断。
显然，对超额货币问题的分析离不开对货币供求状况的判断，而货币供求均衡又与总供求的均衡密不可分，在这种供求均衡的分析中，有一对变量值得特变的关注：即利率与物价，利率作为调节货币供求均衡的变量，物价作为总供求均衡的结果，二者之间的关系问题成为货币供求与总供求分析框架的起源。。在利率与物价水平的关系问题上，19世纪以来曾有过广泛的争论。
2.1.1 Ricardo-Tooke 之谜
在西方经济学中，关于利率与物价之间的关系的争论至少可以追溯到 19 世纪初的一些经济问题的论争。在这一问题上，Ricardo 与 Tooke 持完全相反的观点：Ricardo 认为利率与物价之间存在着相反方向的变动关系，而 Tooke 则坚持同向的变动关系。
Ricardo 是实物利率理论的倡导者，他认为利率决定于实物因素，而与货币因素无关。“利息率虽然最后和长期地说来由利润率规定，但也会由于其他原因而发生暂时的变动。货币的数量和价值每有变动，商品价格自然会有变动。当商品的市场价格因供给量过多、需求减少或货币价值提高而跌落时，制造业者由于不愿在下跌的价格下出售，必然会积压很多的制成品。一向依靠收获支付的日常付款，现在就得设法借款支付，并且往往不得不出较高的利息率。但这种情形只是暂时的。因为要么就是制造业者的预计有根据，其商品的市场价格将会上涨，要么就是他发现需求已长期减少，也就不再反抗事物的自然趋势——价格跌落，货币和利息恢复真实价值。如果由于发现新矿，由于银行滥用职权或任何其他原因而使货币量大大增加时，其最后结果便是商品价格按货币的增加量成比例地提高。但其间总会有一个时期利息率要受些影响。”
因而，在Ricardo 看来，利率与商品价格之间总是呈反向的变动关系，利率低落将使物价上升，利率高涨将使物价跌落。“利率下降，生产者对于原料、劳动力及土地，就能出较高的价格，由于彼此竞争之故，也非出较高的价格不可，其效果就是原料生产者、劳动者、地主的收入增加，这样，物价就开始上涨。”
2.2 货币供求函数的理论与估计
对超额货币问题的研究离不开对供、求函数的分析和估计。大多数关于货币供求问题的研究基本上都遵循着Goldfeld(1976)的思路，即根据对经济运行及其相关因素的理论分析，估计出货币需求函数，并通过这些稳定的货币需求函数对经济发展中的货币需求进行预测，以此来判断经济发展中是存在“失踪货币”还是超额货币供给（Goldfeld,1976；Duca,2000；Liu and Dong,1999；Yu and Tsui,2000；Chow and Shen,2004；Mehrotra,2006；易纲，1996；赵留彦，2005），一些分析在对货币需求函数进行实证估计时，还考虑到了开放经济的冲击因素(Bouvatier,2006；易行键，2004)。
毫无疑问，在判断货币供求状态时对货币需求函数的估计居于十分显赫的位置，特别是20世纪70年代中期以来，伴随着金融创新的不断冲击，如何对不稳定的货币需求函数进行估计和预测已经成为货币经济学研究的一个重要方面。但是，囿于计量检验技术的发展，早期对货币需求函数的估计与现在相比已经发生了较大变化。
2.2.1 货币需求函数的估计与预测
在西方经济学中，最早进行现代意义上的货币需求研究的经济学家是瑞士的瓦尔拉斯(L.Walras)，早在 19 世纪七八十年代他就提出了货币需求的概念，并进一步探讨了货币需求的决定因素及货币需求同物价之间的关系。之后，Fisher提出了现金交易方程，从宏观经济均衡的角度出发，探讨市场均衡的比较。Marshall和Pigou 等剑桥学派的经济学家将微观经济主体的持币动机纳入货币需求的影响因素，提出了著名的剑桥方程式，开创了从微观角度来研究货币需求的新分析方法。凯恩斯在其革命性著作《就业利息和货币通论》中坚持并发展了剑桥学派微观货币需求分析的传统，进一步提出了决定货币需求的各种动机，强调了个人利益在这一市场基础上的决定性作用。凯恩斯之后，鲍莫尔和托宾深入分析了凯恩斯交易性货币需求理论，惠伦以随机过程探讨货币需求理论的存货方法，完善了凯恩斯的预防性货币需求理论。另一方面，托宾对资产选择的货币需求理论进行了拓展，将货币需求的决定置于不确定条件下的资产组合配置决策之下。20世纪五六十年代以后，以 Friedman 为首的货币主义学派发表了一系列的关于货币数量方面的论文，对货币数量论进行了“重述”，并在此基础上形成了货币主义的现代货币需求理论。Friedman提出货币是“一种资产，一种持有财富的方式”，“货币需求理论又是资本理论中的一种特殊论题”，强调从货币与资产之间的边际替代率来研究货币需求。20 世纪 80 年代以后，西方对货币需求的研究开始转向以定量分析为主，集中于货币需求函数的实证检验及其对宏观经济运行的解释。现代计量经济方法的发展为实证地分析货币需求及其决定因素之间的关系提供了有力的工具，现代货币需求理论开始向细致的模型化方向发展。
3 中国超额货币的规模与度量..........34
3.1 基于 WICHSELL 货币均衡模式的判断................. 34
3.1.1 利率与物价：Wichsell 的货币均衡模式 ................. 34
3.1.2 改革以来的经验事实 ........... 35
3.1.3 推论 .............. 37
4 中国超额货币问题的经济社会根源........67
4.1 对超额货币现象的解释：文献与述评............ 67
4.1.1 货币化的解释 ...................... 67
4.1.2 货币流通速度减慢说 ................ 68
5 超额货币与中国货币政策的有效性..........102
5.1 货币控制与经济发展：稳定政策的争论............... 102
5.1.1 引言 .............. 102
5 超额货币与中国货币政策的有效性
一般而言，货币政策的有效性就是指在特定的经济金融条件下，货币当局运用货币政策工具实现货币政策目标的程度和效率。关于货币政策效应的争论一直与货币中性问题密切相关。总体上讲，货币政策的效应可以分解为对产出和物价水平影响的不同效果。封闭条件下，货币政策的效应（以货币供应量扩张为例）可以从短期和长期两个角度来考虑。短期内，货币供应量的扩张带动产出和物价的同时上升，货币对经济的作用是非中性的；长期来看，由于人们货币幻觉的消失，货币的扩张完全表现为通货膨胀效应，货币对产出则是中性的。开放经济条件下，外汇市场的均衡将成为影响一国经济波动的重要因素。资本流动对一国经济形成重大冲击，货币政策在协调内外均衡的冲突上受到汇率制度安排的制约。
5.1 货币控制与经济发展：稳定政策的争论
毫无疑问，超额货币的存在割裂了货币供给与物价水平之间的确定性关系，削弱了货币政策有效性的基础。因而，实施有效的货币政策必须充分考虑到超额货币的存在所带来的影响。
5.1.1 引言
在经济学说史上，货币政策的有效性是与货币中性概念密切联系在一起的：如果在名义货币供给变动所引起的最初均衡破坏之后，只有在所有实际变量和货币供给变动之前相同时达到新的均衡，则货币就是中性的；否则，货币就是非中性的。在 Wichsell 以前，大多数经济学家都十分重视实物经济均衡的影响，而否定货币对经济的效应，货币与价格的同比例变动关系是古典货币数量论对货币作用于经济后的重要论断之一。而 Wichsell 则率先指出了货币数量论货币流通速度不变假定的缺陷，并进一步通过货币利率与自然利率相互关系的分析，得出了经济累积性波动的根本原因，开创了货币均衡分析的基本模式。
6 结论与政策选择
6.1 总结与回顾
本文在分析和检验我国经济发展中货币供给与物价、产出等经济变量相互关系的基础上，针对我国广义货币M2所存在的超额供给现象，对其产生的经济社会根源、规模和对货币政策有效性的冲击效应进行了细致的分析和讨论，本文的思路与框架大致如下：
论文第二章从经济运行中流动性过剩的事实出发，在初步分析我国货币政策调控流动性过剩方面所存在的困境和局限的基础上，讨论了分析流动性过剩问题的理论框架和文献，探讨了两种简单的分析货币均衡问题的理论方法。一种方法基于Wichsell 的累积过程理论，通过对自然利率与货币利率相互关系的比较来判断Wichsell式的货币均衡状况；另一种方法则通过对货币供求函数的估计，以估计所得的预测值与实际值的比较来判断货币均衡与否。在实际应用中，由于第一种方法中自然利率范畴的难以界定、替代指标的不准确性等问题往往难以达成一致的结论。但通过对货币供求函数的估计并以此判断货币均衡与否的方法也并不是尽善尽美；即使是在完全外生的货币供给函数的假设之下，由于不同估计方法、不同变量指标、不同函数形式的选择等原因所估计出的货币需求函数也是不尽相同，同时，外生的货币供给假设本身在联立性和可识别性等方面就存在着一定的缺陷，在这种条件下对货币供求状况的判断必然有失偏颇。考虑到货币估计内生的性质表现以及经济运行本身非均衡的特性，本章在对上述方法进行简单分析和总结的同时，尝试着对货币供求状况的非均衡建模理论进行的初步分析。
论文第三章分别在外生货币供给和内生货币供给条件下，在货币、价格和产出等经济变量协积关系的基础上对我国改革以来超额货币供给的规模进行了详细的分析和度量。依据前文，在外生货币供给条件下，对货币供求状况的分析和判断依赖于对货币需求函数的精确分析和估计；而在内生货币供给条件下，准确的货币供求状况的判断有赖于对货币供求函数的同时分析和估计。本章在理论模型讨论和分析的基础上，针对上述两种不同的条件，在逐步放松货币供给约束条件的情况下，对我国广义货币M2超额供给的规模进行了简单度量，理论上，由于内生货币供给条件更加接近经济运行的经验事实，因而，相对于外生货币供给的分析而言，基于内生货币供给的判断更具可信性。由于结论的判断严重依赖于估计的外部约束条件，因而，本章对估计中所涉及的货币需求函数的稳定性和货币供给的内生性进行了特别的分析和检验。从本章的分析来看，不论是在外生货币条件还是在内生货币供给条件下，广义货币M2均存在超额供给现象。
参考文献（略）