1 引言
1.1 研究背景及研究问题
分拆上市作为证券市场优化资源配置和促进市场化并购重组的重要手段，早在 20 世纪 80 年代已在境外市场被广泛运用。但是，在我国受阻于市场和制度原因，分拆上市应用并不广泛。2000 年，同仁堂最早迈出分拆上市步伐；2004 年，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67 号），允许境内上市公司所属企业到境外分拆上市；2009 年我国深交所设立创业板，并于 2010 年明确了分拆上市至创业板六条件的框架，为上市公司分拆子公司上市提供了新的道路，但是随后证监会“不鼓励、不提倡”和“从严把握”的态度，导致我国 A 股分拆境内上市并无成功的案例，大多数公司选择分拆至海外上市。
随着中国资本市场进一步发展，有一些上市公司在主业的基础上涉足新的产业或跨界至其他行业，以实现多元化经营的战略，在并购重组资本运作下，公司规模不断扩大，反而出现了负协同效应。在这种情况下，为了实现业务聚焦与不同业务的均衡发展，消除负协同效应，公司提出将其部分业务分拆出去独立上市的诉求。2019 年 1 月，证监会在《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确符合条件的上市公司可分拆子公司至科创板上市，分拆上市路径进一步拓宽：10 月，证监会进一步修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，放开了高新技术企业对创业板的借壳；12 月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2019〕27 号），分拆上市路径全面打通，从科创板推广到 A 股主板、中小板与创业板。从科创板的问世到境内分拆上市的放开，整个政策基础正在逐步完善，释放出“鼓励创新、为央企改革和上市公司营造有利环境“的政策信号，分拆上市成为了 2020 年资本市场的一大热点。
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1.2 研究现状与研究不足
国内外学者对于分拆上市的动机、路径选择、其他资本重组方式与分拆上市的区别和利弊、分拆上市的经济后果研究等方面进行了深入的研究。
国内外学者对分拆上市的经济动因研究丰富，主要基于两大财务理论：信息不对称假说和资产剥离利得假说（赵敏和张莉芳，2006），并且大多数学者通过实证分析对上述动机做出检验，并未得到一致的结论。其实，不同公司进行分拆上市的动因不尽相同，可能基于多个动因而选择分拆上市，即使结果支持了信息不对称假说也不能否认资产剥离利得假说。因此，本文采用正向研究思维，以招股说明书中列明的分拆动因切入点，对绩效进行分析以判断公司是否达到分拆上市的原始动因，并分析原因，现有研究并未从这一角度开展。
关于分拆上市对企业绩效影响的研究，主要围绕短期绩效和长期绩效两方面开展。国外学者对于分拆上市会使公司获得短期超额收益的结论基本达成一致，但国内学者的研究得出了不同结论；国内外学者对于分拆后公司的长期绩效表现均未得出一致结论。
研究方法比较主流的是事件研究法和财务指标法。事件研究法主要用股价对于分拆事件的反应来判断分拆对于短期绩效的影响。但是，我国资本市场相比国外资本市场发展不是很完善，投资者对分拆事件可能存在过度反应，因此，公司市场价值未必能很好地反映公司的经营绩效（袁晓燕，2010）。财务指标法主要用于长期绩效的研究，但是公司的表现不能仅通过财务表现来衡量，因此本文加入非财务指标分析。
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2 文献综述
2.1 分拆上市的动因研究
现有研究关于分拆上市的动机存在多样性，但主流观点有以下两种：信息不对称假说以及资产剥离利得假说，其中资产剥离利得假说是由业务集中假设、融资假设、管理层激励假设等一系列假说构成。
2.1.1 信息不对称假说
分拆上市前母公司仅能披露整体资产的价值，而对于所属分部的情况未能披露，由于信息不对称而使上市公司估值受到不利影响，该估值风险可通过分拆上市得到有效解决（贺丹，2009）。Schipper 和 Smith（1986）对 1965 年至 1983 年期间纽约证券交易所和美国证券交易所公司的 76 条股权分拆公告的样本进行了研究，结果表明公告与母公司股票的平均市场调整后正收益相关，原因之一是分拆上市要求子公司提供经审计的财务报表，而被更强烈监控的公司通常比一般高质量的公司有更高的价值。Nanda（1991）在 1991 年首次提出了信息不对称假说来解释市场对于分拆上市公告回应与其他形式股权融资公告的不一致情况，即关于现有子公司资产的价值存在不对称信息，导致市场对子公司价值的估计与其真实价值是不一致的，如果母公司被市场低估而子公司被市场高估，那么公司倾向于分拆子公司单独上市。因为分拆上市要求母子公司披露更详细的成本和利润信息，独立财务报表比合并财务报表更能清楚地表达公司的经营状况，减轻了信息不对称的程度，有利于投资者更好的理解母公司的价值。
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2.2 分拆上市对绩效影响
国内外学者对于分拆上市价值创造的研究主要从短期绩效和长期绩效两个方面展开。短期绩效主要是采用事件研究法，用分拆上市公告发布日及分拆上市日的超额累计收益率反应市场对分拆事件的反应；长期绩效主要采用实证研究和因子分析法、财务指标分析法等。
2.2.1 短期绩效
早期国外研究主要考察了母公司在宣布分拆上市后的股价反应，(SchipperandSmith,1986;Slovinetal.,1995;AllenandMcConnell,1998)。Schipper 和 Smith(1983)以及 Hite 和 Owers (1983) 最早发现了母公司的股价与分拆上市公告呈现积极反应。通过其他学者的后续检验，国外研究就分拆上市的短期绩效达成一致：发现分拆上市有助于传递公司价值的正面信息，分拆上市公告日前后母公司股票拥有正的超额收益率（Allen and McConnell，1998；Feldman and Gilson，2014）。但是，相比于其他首次公开募股的公司相比优势不明显。Alexandrosetal.（2000）研究了1986年至1995年期间251个股权分拆的股票定价，发现首日平均收益率为5.83%，单周平均收益率为 5.43%，与 251 家按规模和账面市值比例匹配的首次公开募股公司相比，分拆交易的首日收益显著较低，接近 Michaely 和 Shaw（1994）报告的首次公开募股的 7.27％首日收益,但大大低于 Michaely 和 Shaw(1994)和 Ritter(1991)首次公开募股报告的 26.5%的首日回报率。收益率的不同可能与募集资金使用用途有关，AllenandMcConnell（1998）发现将筹集资金用于支付债务时的平均超额股票收益率 6.63%显著高于为投资目的而保留资金的平均超额股票收益 0.01%，与Lang et al.（1995）的研究结论相一致。
国内分拆上市实践较晚，样本量少，现有文献多为单案例研究，基于事件研究法采用股票价格的异常收益率、超额收益率来进行短期市场效应研究。部分学者的实证结果表明分拆上市公告日前后给母公司带来负的累计超额收益率（于海云，2011），但也有学者实证结果表明分拆上市后的短期股价存在超额收益，市场投资者是较为认可公司分拆上市的（李青原等，2004；湛泳等，2011；林旭东等，2015；何璐伶，2019）。王化成和程小可（2003）基于期权理论以及市净值不变理论构建模型解释分拆上市与股权价值变化，期权理论解释了分拆上市初期股东价值溢价现象，而基于市净值不变假说的实证结果表明母公司股权溢价并非在分拆上市初期就存在，经历了由负转正的过程上，不一致的原因主要是两事件时刻的差异和不同资本市场运行机制方面的差异。目前我国金融市场不是很完善，投资者对对分拆事件有过度反应，公司市场价值有时不能很好地反映公司的经营绩效（袁晓燕，2010）。
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3 概念界定及相关理论基础............................ 11
3.1 分拆上市相关概念界定.........................11
3.1.1 分拆上市定义 ...................................11
3.1.2 分拆上市模式 ....................11
4 案例介绍与相关概述........................15
4.1 我国分拆上市情况.................15
4.1.1 分拆上市政策 ........................15
4.1.2 分拆上市状况 ........................16
5 案例分析 ....................24
5.1 分拆上市的经济动因分析..............................24
5.1.1 回归核心业务，提升资源分配效率 ........................24
5.1.2 优化治理结构，增强管理层激励 ............................25
5 案例分析
5.1 分拆上市的经济动因分析
根据铁建装备招股说明书披露，中国铁建分拆铁建装备香港上市的根本目的是预期铁建装备透过上市价值得到提升，进而自铁建装备的业务前景及业绩中获益和获得更高股东价值。本文结合中国铁建通过铁建装备招股说明书中披露的分拆原因，以及前文所述分拆上市动因的相关理论，将中国铁建分拆铁建装备香港上市的原因总结为以下几点，也就是中国铁建期望通过以下几点来实现铁建装备的价值提升。
5.1.1 回归核心业务，提升资源分配效率
分拆将令中国铁建专注于其他核心业务，并可使铁建装备更有效地分配财务资源。按照业务集中化理论，从事多元化经营的上市公司可以通过剥离非核心业务，提升母子公司的管理效率，实现公司业绩改善。
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6 结论及建议
6.1 结论
本文研究的基本问题是分拆上市对于绩效的影响，具体到案例中要回答的问题是中国铁建是否透过铁建装备的业绩和价值获得股东财富的提升？铁建装备分拆至香港上市之后对其绩效有何影响？达到预期途径或未达到预期的原因何在？通过前文的理论分析与案例分析，对一系列问题作出回答：
分拆上市使得中国铁建的股价和总市值在短期内得到了提升，但是分拆上市之后并没有产生较大的积极影响；分拆上市后中国铁建的 EVA 稳步提升，但铁建装备的 EVA 在分拆后次年大幅下降，2017 年至 2019 年为负，因此中国铁建 EVA提升并非得益于铁建装备的业绩。
就财务绩效而言，偿债能力的增加和资产规模的增加，盈利能力、营运能力和成长能力较分拆前变差。铁建装备通过分拆上市获得 22.7 亿元的融资款，为其主要项目建设和日常营运提供了充足的资金，减少了贷款事项的发生，使得企业偿债能力处于较好的水平，资产规模也较分拆上市前有所增加；但是，受中国国家铁路集团有限公司大型养路机械采购需求影响，2017 年至 2019 年主营业务收入的下降导致大多数财务指标在 2017 年至 2019 年表现较差，分拆上市并没有起到指标的改善起到较大的作用。就非财务绩效方面，分拆上市起到了一定积极影响。公司治理结构得到优化和完善，在股权方面引入了 H 股外部投资者，为公司的海外业务拓展起到了积极作用；分拆上市融资款为铁建装备的项目建设、投融资业务以及日常营运业务提供了资金保障，对于企业科技创新能力的提升提供了支持。整体来说，铁建装备没有完全实现分拆上市时预期的绩效提升。
参考文献（略）