第一章 知识产权证券化的概述与法律困境
第一节 资产证券化
金融法学在金融创新领域的两大方向分别是“物权行为债权化，债权行为物权化①；股权债权化，债权股权化。”连接物权、债权、股权的方式之一就是对赌协议，通过对赌协议，物权所有人将物权出售的行为，不单单只是一个物权行为，对赌协议中的回购条款、保底条款等实质重于形式的条款，让证券化本质变成一个债权行为。资产证券化是物权行为债权化的一个变种。
一 资产证券化法律架构概述
资产证券化是指原始权益人将选定的基础资产出售给一个特殊目的载体，该载体从投资者处募集资金用来购买原始权利人手中的基础资产。基础资产会产生现金流，其自身有独立而可预测的收益，基础资产的收益可以向投资者支付证券化产品的利息。当投资到期后，原始权利人在从特殊目的实体处回购基础资产，该笔回购款用来支付投资者的本金。
随资产证券化金融模式的创新与发展，现行的交易逻辑同原始版本有很大区别。基础资产不一定要产生独立而可预测的现金流、原始权利人不一定会赎回基础资产、特殊目的载体不单单只作为连接原始权利人与投资者的空壳载体······此外，截止到 2019 年上半年存量规模超过 3 万亿元的资产证券化产品，本文不可能穷尽列举各种情况。文中对资产证券化的描述只是对基础的产品架构、对同知识产权相关的法律架构进行概述。
二 资产证券化的创新之处
资产证券化作为一种金融创新，回溯源头可以更好理解什么是资产证券化。该种金融产品是在回购协议上进行创新而发展而来。了解资产证券化的概念、读懂资产证券化面临的问题、对资产证券化进行再创新等需要明白——资产证券化对回购协议，进行何种创新？对比资产证券化与回购协议，其创新之处有二：同特殊目的载体进行交易；交易模式标准化、模板化、多样化。
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第二节 知产证券化对基础资产的要求与法律困境
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）将基础资产定义为“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”因为，法规对基础资产的定义没有采用穷尽列举的方式，在实践中基金业协会对资产证券化从核准制转为备案制，产品发行人不在自我证明其发行的产品是否符合《管理规定》，备案制下的基础资产是否符合《管理规定》基金业协会没法保证。征得中国证监会认可后，基金管理协会制定《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称《负面清单》）从反面规定，不得资产证券化的基础资产。
一 符合《管理规定》的基础资产
从《管理规定》对基础资产的定义可以看出：首先，基础资产的交易与种类需要符合法律法规，对于土地所有权之类的法律禁止交易的资产不可以资产证券化；其次，基础资产应当是原始权益人合法拥有的资产并且权属明晰，该基础资产可以是财产权利，也可以是财产收益权，不要求基础资产一定有体物。权属明晰，在《管理规定》的第二十四条规定，基础资产在移交给特殊目的载体前，应当没有权利负担和其他权利限制，至于是否 100%移交所有权等完整权益，原始权益人是否可以保留部分权利，在《管理规定》中没有限制。
最后，基础资产需要可产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。首先，独立性与可特定化是保障基础资产在脱离原始权益人后，可以继续产生收益，但在实践中，特殊目的载体雇佣原始权益人管理基础资产，基础资产可能需要同原始权益人的其他财产一同产生收益。因此，独立性与可特定化降低为不依赖于原始权益人专有的资产，自身具备产生特定化收益的条件。其次，可预测性是对金融产品要求，尤其是发行债权类的金融产品，对收益性应当事前进行说明。但资产证券化产品有信用增级机制，可以保障优先级投资人的固定收益，因此对可预测要求指对优先级投资人进行保障。最后，财产权利或者财产是《管理规定》对基础资产的宽松规定，不在要求基础资产需要产生现金流，只要产生财产权利或者财产就可以。某种程度上，赋予特殊目的载体更多的权利，可以管理基础资产产生的财产权利或者财产并将其变现，极大的扩展基础资产的范围。
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第二章 法律监管放开知产证券化 SPV 架构的限制
第一节 SPV 监管逻辑
我国资产证券化发展历史短，在发展初期经历 2008 年美国房地产行业的过度资产证券化导致的金融危机，对资产证券化监管从严 ①。基于风险衡量，我国证券会立法确立基金型 SPV，银保监会立法确立信托型 SPV，可上市交易的资产证券化产品只能构建这两种特殊目的载体，这两种特殊目的载体都是被动管理型SPV。
1、监管思路上选择信托型 SPV 的优点
首先，信托型 SPV 可以实现出表的目的，有利于降低企业资产负债率。部分房地产企业资产负债率高，通过证券化将固定资产转为现金，提高资产变现与流动率，增加企业收入。基础资产设立信托等于法律上，让基础资产离开企业的财务报表。
其次，信托型 SPV 有利于避税，信托财产独立性的法律特点，让信托财产同原始权益人、投资者的财产分离，提高投资者收益，降低资产证券化的成本 ③。再次，信托财产的独立性也便于资产证券化项目的通过。《信托法》明确信托财产的单独核算、单独记账、单独管理的规定，让信托财产独立于原始权益人的财产，同时隔离原始权益人破产后的基础资产求偿权。
最后，信托受益权凭证有利于扩展基础资产的范围。《信托法》第四十五条规定，受益权凭证的可分割性与流通性让信托型 SPV 符合金融产品的基本要求。基础资产设立信托，保障现金流在法律上是独立的。信托型 SPV 严格依照信托合同处理信托财产，按照合同安排对现金流进行归纳分配，保障每一期的受益权凭证都是可预测的。
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第二节 设立 SPC 公司型
美国 Netflix 公司选择 SPC 公司型进行影视版权资产证券化。美国 Netflix公司同 YouTube 一样，属于视频播出平台。我国视频播放平台的会员收费模式，源于 Netflix。YouTube 的商业运营逻辑是通过广告收入实现收益，Netflix 公司选择收购优质的影视版权或者自己制作影视作品，通过收费的会员模式实现收益。
1、公司型 SPC
首先，成立公司型特殊目的载体。不同于基金型、信托型的特殊目的载体，公司型的资产证券化应先成立特殊目的载体，在确定基础资产。公司型特殊目的载体通常不随资产证券化到期而解散。公司型特殊目的载体用公司几年的部分收入，作为基础资产向投资者发行证券化产品，在购买相关的知识产权；也可以设立有限合伙企业，有限合伙企业直接购买知识产权，再将有限合伙企业作为基础资产发行证券化产品。
其次，按照基础资产分配现金流。以影视作品为例，其收入为所有影视作品共同产生，有广告费、会员费、单部影视作品收费等。设立公司的优点在于，公司可以购买更多影视版权，产生规模效应，获得更多收入②。单次资产证券化的现金流，按照协议可从公司总收入中分配相应比例。这种模式，是将基础资产现金流通过协议安排，转为公司现金流。
最后，单次发行结束后，回购知识产权，再次发行资产证券化产品。公司作为商业主体，理论上可以无限延续。以影视作品为例，影视版权证券化产品的发行时间，一般为 3 到 10 年，影视版权财产权的保护期限为 50 年③。会员费缴纳的理性逻辑是公司存有的大量影视版权作品，因此循环购买新的基础资产是公司型的必备条款。当需要购买新的影视版权、独立制作影视作品等再次融资时，已购买的基础资产还可以进行二次融资。
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第三章 法律监管降低知识产权为基础资产的标准....................... 27
第一节 基础资产监管逻辑 ....................... 27
第二节 知识产权作为基础资产的建议 .................. .............. 27
第四章 法律监管转向知产证券化的信用增级措施....................... 35
第一节 信用增级的监管逻辑 ........................................ 35
一 信用增级的监管现状 .......................................... 35
二 信用增级的公示制度 .......................................... 35
第四章 法律监管转向知产证券化的信用增级措施
第一节 信用增级的监管逻辑
一 信用增级的监管现状
《管理规定》第二条明确资产证券化业务，通过结构化等方式进行信用增级。但出于放开监管、信用增级对证券化的重要性等原因，我国未出台法律对信用增级进行一一规定。证券化通过信用增级包装成 3A 级产品，获得类似国债的信用等级，融资成本低到 6%以下，信用增级是证券化存在的原因。证券化业务不断发展创新，产生新的信用增级措施，法律没办法一一规定，现行法律体系是将信用增级的合理性和可操作交由评级机构。由于监管法律法规的不完善，评级机构的盈利性，金融市场没有形成统一的标准和体系。
信用增级分为内部增信与外部增信。常见的内部增信：结构化（优先/次级）、超额抵押、现金抵押、直接追索权、利差与利差账户等①。通常内部增信成本低、能够保障证券化等级的提高、有利于市场的稳定；常见的外部增信：备用信用证、第三方担保、金融保险、第三方购买承诺②。通常外部增信担保信用度高、有利于降低企业内部风险。出于法律法规的不完善，这些措施只能通过合同规定，总体上还是面临不确定的法律风险。
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结语
资产证券化在我国发展历史只有十几年，这段时间的野蛮发展，2019年资产证券化中的一种写入《证券法》成为国家认可的证券交易品种。这种结果是对我国资产证券化行业的部分肯定，但那些没有写入《证券法》的应该怎么办？
资产支持计划是基金型的资产证券化，私募基金作为特殊目的载体，对基础资产管理能力弱，国家发布基础资产的《负面清单》来保护投资者。这种提高证券化的门槛是保护投资者的唯一办法吗？政策对投资者越保护，投资者收益也会越少，这就是风险与收益成正比。风险偏好型的投资者就会跳出政府的保护，寻找高风险高收益的项目，这些项目被越来越多的投资者接受，政府在加大投资者保护，这些项目的收益就会减低，如此不断循环吗？
资产证券化来到知识产权领域，限制基础资产就是限制知识产权行业进行融资。怎么办？需要改变的是看待资产证券化的态度，不是禁止高风险的基础资产通过资产证券化融资，而是让高风险的基础资产可以通过一系列的法律、金融操作变成低风险的基础资产。这就是本文讨论的命题，其操作方式在上文不在赘述。
本文从知识产权证券化出发，以监管逻辑的思路分析现行的监管不符合知识产权证券化的发展，不等于否认现行的监管思路。只是知识产权领域、海南、粤港澳湾区、雄安新区等知识产权证券化试点政策下，对试点地区、对知识产权证券化政策、对监管思路，提出的一个建议。
参考文献（略）