国际贸易视角下跨境股权众筹实施效果的影响因素研究

本文是一篇国际贸易论文，笔者从投资动机的角度出发，结合前人对股权众筹模式的研究，选取经济回报期望、对项目感兴趣程度、领投人投资经验等多项投资人指标进行测量，揭示投资者参与跨境股权众筹项目的原因。本研究进一步丰富了消费者行为研究，为分析网络经济行为提供了新视角。

第 1 章 引言

1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
受经济政策等因素限制，各国中小企业的发展均面临融资难问题。同时，中小投资者又面临着投资门槛高和收益率低等两大难题。传统的融资渠道无法满足中小企业的资金需求。高投资门槛导致普通投资者可选择的投资范围大大缩小，也明显限制了企业的集资范围。
在此背景下，众筹模式在融资方面的潜力逐渐显现。国内已有多家互联网企业进入众筹领域开设平台，如阿里巴巴、京东、百度等。互联网股权众筹可解决中小企业的融资难题，为中小企业提供私募投资和风险投资以外的新融资渠道（Niko 和 Verliyantina，2012）。众筹平台的互联网形式弱化了空间约束，如Mollick（2013）指出地理位置与项目成功与否关系较小。在经济全球化和互联网众筹迅速发展的背景下，跨境股权众筹充分利用了互联网的跨时空特性，具有良好的发展前景。Indiegogo作为全球性的众筹平台，2014年的月均访问量超过1340万，成功帮助亿航无人机、Crazybaby、壹枱钢琴、阿尔法机器人等国内厂商进行海外市场推广。唐士奇和李凯南（2015）认为，跨境众筹是对全球资源进行重组和优化，将极大地促进跨境电商和跨境贸易迅速发展，使得个人投融资能够在全球范围内开展。
然而，由于大多数众筹项目发起者对跨境股权众筹模式了解不深入，在发行众筹项目时不能综合考虑投资者的投资心理，从而导致创业众筹项目的成功率较低。樊富强（2017）指出跨境股权众筹业务的出现开始影响国内或国际融资市场，各国为了规制股权众筹市场，已开展股权众筹立法项目，并建立相应监管规则。跨境股权众筹作为新型融资模式，其重要性与日俱增。因此，为了提升跨境股权众筹的实施效果以及促进融资渠道顺畅运作，笔者展开对跨境股权众筹实施效果影响因素的实证研究。
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1.2 研究内容与思路
1.2.1 研究内容
本研究以跨境股权众筹为研究对象，论文总体包括六部分。
第一部分为引言，先介绍了论文研究背景与选题意义，阐明本研究的重要性，随后介绍本文的研究内容、研究思路以及主要研究方法，最后点明了本研究中可能存在的创新点与不足之处。第二部分为概念界定与文献综述。该部分阐述互联网众筹和跨境股权众筹等基本概念，并对实施效果和研究对象进行界定，确定本文的研究对象为“领投+跟投”模式的国外跨境股权众筹平台企业。在文献综述部分，从互联网众筹、互联网股权众筹影响因素以及跨境股权众筹等三方面进行综述，梳理对本研究有指导意义的文献，总结出重要的研究结论，为影响因素提取和建议措施的写作打下基础。第三部分是对股权众筹模式的分析，该章分析了股权众筹模式的主体、投资模式以及运营流程等内容，为跨境股权众筹影响因素的提取进行铺垫。第四部分是跨境股权众筹实施效果影响因素体系的构建。通过文献分析与案例分析相结合的方法初步提取相关指标，再通过问卷调查的形式邀请专家参与影响因素评分，以剔除非重要指标，最终构建出一套由 5 个一级指标和 15 个二级指标组成的跨境股权众筹实施效果的影响因素体系。第五部分为跨境股权众筹实施效果影响因素的实证研究，内容包括样本数据采集、数据预处理、模型选择以及基于多项式拟合的影响因素定量分析，得到各影响因素对实施效果的作用趋势以及作用强度。第六部分是对全文研究的总结，并从跨境筹资人、跨境投资人、跨境项目质量控制和众筹平台跨境发展等方面，提出改善跨境股权众筹的实施效果的建议。
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第 2 章 概念界定与文献综述
2.1 相关概念与研究对象界定
2.1.1 相关概念界定
（1）互联网众筹的界定
有关互联网众筹概念的界定，有的学者直接提出其个人对众筹的定义，有的通过归纳总结前人的研究成果来界定概念。其中较为严谨的是焦微玲，刘敏楼（2014）在梳理了从 EB-SCO 等数据库中选取的 29 篇英文文献后，给出众筹的概念界定，即众筹是指个人、中小微企业或非营利机构等通过互联网或社会化媒体展示创意，面向公众筹集小额资金以启动创意项目的过程。Alan 和 Alexander（2013）以及 Belleflamme 等（2014）分析概括了众筹的特征，认为众筹的筹资对象数量多，众筹的投资额度小，且投资者不专业。因此，本人经过对文献的梳理后，将互联网众筹界定为个人或创新企业（筹资方）利用互联网平台公开向潜在大众（投资方）募集资金并给予某种回报的一种网络项目融资模式。
（2）跨境股权众筹的界定
关于众筹模式的划分，从投资者回报类型的角度出发，唐彬（2015）将众筹划分为捐赠众筹、奖励众筹、债权众筹和股权众筹等四类；从投资资金去向的角度出发，蔡莹莹和岳中刚（2016）将众筹划分为 AON 模式（All-or-Nothing）和KIA 模式（Keep-it-All）。
股权众筹（Equity-based Crowdfunding）指融资项目发起人或融资公司为了满足初创企业早期融资需求而借助互联网平台向广大投资者在线出售证券以筹集资金的一种融资方式。换言之，公司通过互联网平台向普通投资者出让一定比例的股份，使投资者出资入股而获取未来经济收益。我国《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中将股权众筹界定为通过互联网形式公开进行的小额股权融资。孙国茂（2015）则直接地将股权众筹定义为在互联网上完成的私募股权投资。
综上所述，本文将“跨境股权众筹”界定为融资方通过跨境众筹平台向国内外的投资者出售证券以筹集企业在初创时期种子资本的融资方式。与传统的互联网股权众筹相比，其特点在于不限制投资人国籍，可募集资金的对象范围更加宽广。
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2.2 文献综述
互联网的普及应用以及经济全球化促使互联网众筹向着跨境的方向迈进。国内外以“互联网众筹”以及“股权众筹+影响因素”为关键词的研究成果颇为丰厚，但对“跨境股权众筹”的研究寥寥无几。通过搜集整理与“跨境股权众筹”概念相关的“国际+互联网众筹”“跨境股权投资”“跨境+股权众筹”等关键词的国内外相关文献，对互联网众筹模式、股权众筹风险规避和股权众筹影响因素等方面的研究成果以及“跨境股权众筹”的主要替代性研究成果进行梳理评述。
2.2.1 关于互联网众筹的相关研究综述
早期的互联网众筹行业的监管尚未规范，具有明显的集资优势，但同时也有很大的风险，故众多学者对互联网众筹的相关研究主要集中在风险防范以及对国外互联网众筹经验的借鉴学习等方面。
（1）关于互联网众筹风险防范的研究综述
部分学者从项目实践方面研究互联网众筹的风险。例如，Othmar 和 Lehner（2013）通过收集众筹平台的项目数据，对互联网众筹的风险进行分析揭露。Andrea 和 Silvio（2017）收集了 Crowdcube、Crunchbase 和 Companies House 等股权众筹平台的相关数据。更多的学者从法律角度分析互联网众筹的风险，如申羽（2015）从刑事、民事和行政法等三方面总结互联网众筹的法律风险，并对债权类、股权类和实物回报类的众筹融资分别提出防范措施。邓建鹏（2014）根据互联网众筹的回报形式划分研究不同众筹模式面临的主要法律风险，指出股权回报类可能涉嫌非法发行股票和变相吸收公众存款的风险，且项目发起人可能因在平台公示创意而面临知识产权被侵犯的风险。刘宪权（2015）从刑法的角度，总结出股权众筹的两种异化风险：一是行为人可能借助股权众筹的形式实施违法犯罪行为并通过伪装使司法机关不易察觉；二是行为人可能在真实的股权众筹活动中实施违法犯罪行为，致使股权众筹活动变味。综上所述，股权众筹存在着被借名洗钱、实行集资诈骗、非法吸收公众存款等风险。
大多学者提出的风险规避建议是从众筹平台的角度出发，指导平台如何合法运营众筹项目并避免触犯法律。其中，针对产品回报类众筹的法律风险规避，邓建鹏（2014）建议严格审查项目信息，包括发布人的个人信息、相关产品的成熟度等，避免平台发布虚假信息；并建议严格监管所募集的资金，保证投资人可按约收到产品。Andrea 和 Silvio（2017）和 Baumgardner 等（2015）同样认为平台严格审查项目信息并严格管理募集资金有助于投资人规避风险。Othmar 和 Lehner（2013）建议互联网众筹平台避免为项目发起人提供责任担保。
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第 3 章 股权众筹模式分析 ............................. 14
3.1 股权众筹主体分析 ........................ 14
3.1.1 筹资人 ........................ 14
3.1.2 投资人 .......................... 15
第 4 章 跨境股权众筹实施效果影响因素体系构建 ................... 21
4.1 跨境股权众筹影响因素的初步提取 ....................... 21
4.1.1 现有文献中影响因素的梳理与借鉴 ...................... 21
4.1.2 众筹项目案例分析 ...................... 24
第 5 章 跨境股权众筹实施效果影响因素的实证分析 ..................... 31
5.1 样本数据采集 ......................... 31
5.1.1 样本选择 ....................... 31
5.1.2 问卷设计 ..................... 32

第 5 章 跨境股权众筹实施效果影响因素的实证分析

5.1 样本数据采集
5.1.1 样本选择
（1）选择原因分析
本研究的实证结论能否适用于跨境股权众筹平台的实践，很大程度上受到样本选取的影响。目前股权众筹实证研究大多选择某一平台收集平台的项目数据，缺少对用户投资心理的分析。由于众筹实施效果的最终决策权在于投资人，所以本文选择收集个人投资者数据来展开实证分析。本次调查的平台选择为英国知名跨境股权众筹平台 Crowdcube，选择原因主要包括以下三点。
第一，Crowdcube 平台上展示的多为中小型初创企业项目，平台用户基数大，用户反馈信息多，方便数据的获取。第二，Crowdcube 平台与导师课题组有人际连带，便于获得平台的相关数据资料，为本文实证研究的调研数据获取提供了便利及支持。第三，Crowdcube 平台与他国的本土机构密切合作的特点符合本研究要求。该平台通过与跨境合作机构合作而形成平台间的直通车来收集优质项目，并共享给合适的投资群体，提升两者的投融资效率和匹配度。如 Crowdcube 与意大利的Xandax 品牌合作，促进打入意大利互联网众筹市场。

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第 6 章 研究结论与建议措施

6.1 研究结论
本文通过文献综述提取和专家打分法筛选，归纳出由 5 个一级因素和 15 个二级因素组成的跨境股权众筹实施效果的影响因素体系。一级因素分别为筹资人因素、投资人因素、项目因素、平台因素以及跨境因素；二级因素分别为经济回报期望、对项目感兴趣程度、对众筹平台的信任程度、领投人投资经验、筹资人经验、股权项目估值、项目持续周期、项目展示详细程度、项目支持人数、融资股份、项目所在行业前景、平台已成功项目数、平台领投份额、跨境平台与当地合作伙伴关系密切程度和跨境投资资金受第三方监管程度等。通过实证分析各影响因素对跨境股权众筹实施效果的影响，得出以下几点研究结论。
第一，跨境股权众筹实施效果对各影响因素的反应程度各不相同。同样是在正向影响的范围内提升影响因素水平，跨境股权众筹实施效果对某些影响因素的反应程度渐强，对另一些影响因素的反应程度渐弱。在提升影响因素水平的能力有限的情况下，应当优先提升反应程度渐强的影响因素水平，使其尽可能接近高水平，可获得渐强的边际效应。在此前提下，再合理调整反应程度渐弱的因素，尽可能对有限的资源做到优化配置。
第二，各影响因素对跨境股权众筹实施效果的作用机制不同。对于单向正相关的影响因素，跨境股权众筹实施效果会随着该因素水平的提升而不断得到改善。对于双向作用的影响因素，跨境股权众筹实施效果先随着该因素水平的提升而得到改善，但当影响因素水平越过某一临界值后，实施效果随着该因素水平的提升而变差，呈现出负面作用。
第三，各影响因素对跨境股权众筹实施效果的影响需要区别对待。筹资人在制定股权众筹项目方案以及平台在进行众筹项目推广时，应当优先考虑对实施效果作用强度较大的影响因素，如经济回报期望、股权项目估值、项目持续周期和筹资人经验等。而相对于其它影响强度大的因素而言，对实施效果作用强度较小的影响因素，如融资股份和平台领投份额，平台和筹资人可在制定策略时相对减少对此两者的考虑。
参考文献（略）