1导论
1.1研究背景
海外并购在历史演进过程中,出现了标志性的五次并购浪潮。1898开始及之后的五年,由横向并购推动的规樸级企业的并购出现在美国范围内,作为第一次并掏浪潮的标志;第二次并购浪菊巧产生与企业垄断化发展规律一致,在20世纪20年代,占工业资本大额比重的企业通过纸向并贿的方式引发并购浪潮,促成了行业结构从垄断过度到寡头垄断的状态。
进入20世纪50年代,随着科技革命的兴起,第王次并购浪潮来临。混合并购的热潮推动了一些新兴产业的发展。接下来的第四次并购浪潮发生在80年代,随着金蘇杠杆工具的应用,战略驱动型的资产重组规模迅猛增加。紧接着在90年发表生了第五次并购浪潮,经济一体化和技术变革的冲击,及企业迫于产业升级和金融创新的要求,以并购方式积极出海成为一种潮流。
级观诲外并购的历史发展路径,可以发现毎一个阶段的并贿浪潮都有其特有的时代背景和趋势特点。进入21世纪,全球化背景下的海外并购愈加变得活跃。2008年,世界经济陷入金融危机,海外资产面临大面积的估值下挫。金融危机之后,我国对外投资迎来了黄金时期,2013年我国企业的投资范围遍布156个国家和地区,中国企业的海外并购交易额达652亿美元,创下历史新高,而2008年这一数字还只是103亿美元。五年间中国企业海外并贿额增加5倍多。金融危机伴随的并购浪潮被称为第六次并贿浪潮,它具有以下三个主要的特点:
第一,金敲危机之后,第王产业超过了以能源业为代表的第二产业,成为第六次诲外并购的主导为量。近两年,中国企业"走出去"更多倾向于品牌国际化、技术升级与市扬拓展,对外投资涉猎领域较为广泛,流向集中。2013年,这一形式继续加剧,中国海外并贿行业排行榜上前两位是商务服务业和科技服务业,超过了基建投资业,互者分别占当总披露金额的34.05%,29.04%和11.21%。在产业结构升级领先的区域这一比例差异更加明显,如上海一季度的并购活动中,商务服务业并购位居首位,投资额为25.78亿美元,占比45.67%,投资额占比接近一半。
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1.2本文的基本框架
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2海外并购绩效的文献综述
2.1海外并购主流理论的适应性
近年关于海外并购的研究增长了几倍,但大部分的焦点集中在臥能源行业和制造业的第二产业。这与过去服务业占并购规模的总体化额比重少有关,但是从并购的增长速度来看,服务业海外并贿的增长率是最高的,并且集中于金融服务业和商务服务业。近年,服务性行业在发达国家国民经济的重要性不断提升,国际服务贸易与投资的愈演愈烈是推动海外并购的主要因素。但服务业并购的绩效研究甚少,这与服务业谈判和管埋的复杂性有关。服务业行业自身的特殊性在于,从业人员需要与客户面对面交流,因而服务业进入境外新的目标市场时,对当地经济环境的了解是必不可少的。这个过程需要耗费大量的时间成本和人为资源。为了降低当地经营的经济风险,服务业对人员的培训投入化比工业的更大,这一现象化引出了服务业并购的行业特性问题。学者开始怀疑,基于工业资本流动发展起来的FDI(对外直接投资)理论,是否对服务性行业化适用。
海外并购理论是作为对外投资理论的有机组成,是企业战略选择的成果。国际投资理论则引入了多国变量,对企业自身资源的战略选择做出了补充,按照特殊理论到一般理论的演化规律,我们首先对经典的传统理论进行梳理,并结合服务业投资的特点对传统理论的适用性做出说明。
除了理论本身的静态局限性外,国际环境的动态发展也对传统理论的适应性提出了挑战。在信息全球化、政府管制放松、贸易壁垒弱化的趋势下,过分强调市场失灵是不现实的。而服务业金业为了自身发展需要,从无法进行货易的当地化企业,进而发展成服务型跨国公司。
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2.2针对服务业海外并购的理论扩展
臣有并购理论的研究主要追寻两方面的逻辑:一是推动服务业选择并购的动机;二是并购能够取得预期收益。对这种渐进式海外经营的分析中,一些有关企业并购重组的理论化适用于服务业并购重组。经验研究表明,与企业从出口、合资到独营的渐进式发展类似,服务机构的海外扩张采取从基础的绿地投资到与并购方式结合的路径可以实现交易成本的压缩。延续上一节的战略视角,我们对解释服务业海外并购的理论进行综述。
首先,服务业的价值创造过程主要围绕客户需求,而不是物质生产而展开,因而其进入方式与其他行业业的决策也有所不同。在此,我们将制造业与服务业的行业特性进行对比。
服务业的差异性最主要体现在标的物,制造业生产的产品和服务业交付的服务在属性上的区别导致了企业决策的差异。服务的独特性在于"无形性不可分性"和"不可储藏性"。服务的不可分性意味着服务作为一种特殊产出形式,生产和消费是同步完成的。在此基础上,服务业服务的价值也与生产服务的人员专业化技能有关。其次,制造业么司在进入国外市场时需要投入物质资本,如生产设备和基础设施。
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3服务业并购的短期绩效实证研究...........27
3.1短期绩效样本的处理..................28
3.2短期绩效的实证方法..........28
4服务业并购的长期绩效实证研究.............36
4.1长期绩效的数据处理...............36
4.2长期绩效检验和结果............36
5行业差异的显著性检验................44
5.1回归模型的设计..............46
5.2回归结果的分析........49
5行业差异的显著性检验
上两节的实证检验对并购窠例短期和长期的绩效进行了定量的考察,检验了并购后相应时期内是否存在正向且显著的绩效。但是,还需要通过构建模型进一步探讨,服务业与制造业间,及不同细分服务业之间的并购绩效的差异为何存在。本文旨在通过下述的回归分析来解释并购绩效变动的规律,为求解释不同行业间的绩效差异。
5.1回归模型的设计
尽管对并购的绩效研究臣成系统,但对行业差异引起的并购效果的研究非常有限,不同行业并购后的回报差异受哪些因素驱动,这一问题尚待回答。可参考的研究限定于对一个特定的行业并购或相关行业的并购。本文对比了金她危机前后的案例,应用实证检验来说明,在其他变量一定的情况下,行业差异是否对并购绩效有直接的影响。
与本文关注行业层面的视角相似,Mitchell＆Mu比erin(1996)系统的研究了行业性质对于并购结果的影响。他们的研究表明,如果行业出现了正向的冲击,例如技术进步和金融创新,这会直接影响到利润效率,而出现负向的冲击,例如供给收缩等引起收入减少或成本上升的行业性冲击时,利润效李会下降。
本章关注了引起行业间并购差异的因素,结合本文的研究背景,金融危机推动了第六次并贼浪潮的发生,服务业成为这次并购浪潮的主导力量。上两章应用累巧超额收益测算的并贿短期绩效,和利用DEA方法计算得到的长期绩效都表明,服务业海外并购的效果相比起制造业在危机期间的绩效波动更大,并且并购绩效在不同细分的服务业领域之间也存在整体性差异。利用本章构建的回归模型,我们证明了这种行业间的差异是显著的,并且受到行业层面系统性冲击的影响。
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6结束语
6.1研究的基本结论
金融危化背景下以服务业为主的海外并购浪菊可以在本文的還辑框架下作出客观的评价。针对国外研究样本局限性问题,和国巧研究指标选取单一化的问题,本文针对服务业特点对实证方法进行了改进。在实证环节,利用累计超额收益测算并购的短期绩效,结合DEA方法计算得到长期绩效,通过双方面的指标综合分析并购是否取得了预期的收益。由于长期绩效和短期绩效的统计方法不一致,不能直接将计算结果进行数值比较。但是总结两方面测算结果发现,金融危机在短期和长期区间内都引起了绩效的规律性变化。
首先,长短期绩效的分析结果一致地表明,服务业海外并购的效果相比起制造业在危化期间的绩效波动更大,并且并购在危机爆发期相对于其他时期的平均绩效水平最低,而绩效表现在不同细分的服务业领域之间也存在整体性差异。对比不同的细分服务行业可以看出,科技服务业总体受危机影响最小,金融服务业受危机影响绩效的波动最大,但长期绩效普遍比短期绩效更为稳定。
利用上述的测算结果,本文还进行了回归分析,结果表明行业差异对于并贿结果有系统性的影响。现有的巧究经验基本都是针对单一行业进行样本回归,导致了对我国海外并购的研究难以达到一致性结论。而本文采用细分行业划分的方法,设定标准行业进行样本对比,就能清晰地看到不同行业在危机影响的差异性表现。最终模型结果表明,在案例个体变量(如交易规模、目标区域)一定的情况下,不同行业受到行业性冲击的影响呈现出相应的绩效水平。古典垂论认为宏观环境中的需求冲击引起了并购浪潮,而本文的研究进一步说明,这种浪潮下的并购行为在危机背景下并不能达到预期的成效,但是长期内绩效表现会逐渐向好。
参考文献（略）