第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、 研究背景
房地产行业的各个环节，从最开始的开发到购买土地等原材料进行建造，再到房地产项目完工后的销售活动，都离不开大量资金的支持，资金的缺乏将直接导致整个项目的停滞。而作为支持国家经济发展的重要行业，房地产行业的资金链如果出现问题，也将会对整个国家的局势造成重大影响。此外，我国房地产企业目前进行融资的传统渠道的融资成本和政策限制，如银行贷款、发行公司债、股权融资等，使得房地产企业面临融资困难的问题。所以，多元化的融资方式对房地产企业是至关重要的。
房地产投资信托基金，即 REITs（Real Estate Investment Trusts），属于资产证券化的一种方式，是房地产企业进行融资的重要渠道。REITs 是通过信托公司进行管理，利用专业的投资机构将筹集的社会资金用于房地产开发，以租金或者销售作为现金流来源的一种投融资方式。REITs 在解决房地产企业的融资方式单一以及融资困难问题的同时，也可以为房地产市场提供稳定的资金来源。在国外，REITs 已经被广泛应用，是一种成熟的基金产品，国内 REITs 产品的发展虽然起步较晚，但对房地产企业而言，是一种优秀的融资选择。
虽然我国目前没有出台关于 REITs 的正式管理规范文件，但从开元产业信托、越秀 REITs 等在境外上市的标准 REITs 产品，苏宁云创、中信启航等私募股权类 REITs 产品，到万达稳赚等以众筹的形式发行的类 REITs 产品，中联前海开源保利地产住房租赁 REITs、鹏华前海万科 REITs 等在内地交易所上市公募类REITs 产品，我国对 REITs 产品的尝试却从未停下来过。总体来说，REITs 在我国的发展时间短，种类不多，在市场上占有的份额不多，在拓宽房地产企业的融资渠道和增加投资者的投资选择上，还没有起到很大作用。
.........................
第二节 研究思路与研究方法
一、 研究思路
本文首先对我国 REITs 的背景进行说明，通过分析得出用案例研究的方式对REITs 的融资模式和效果进行研究在理论上和实践上都具有一定意义。其次，在对 REITs 的相关文献进行研究和总结后得出本文所需要的理论基础以及相关的论据。再次，对我国房地产企业的融资现状和 REITs 在我国的发展情况进行说明，得出 REITs 在我国的可行性。然后，对保利地产住房租赁 REITs 的运作模式进行介绍及分析，对其风险进行识别和评估，并提出有关风险控制的措施建议。最后，得出相关结论，并得出启示。
根据上述研究思路，本文将文章分为六章，具体安排如下：
第一章绪论。对文章的研究背景和意义进行介绍，在此基础上形成本文的研究思路和具体的章节安排，对文章框架进行构建,对文章中使用的研究方法进行介绍，并提出文章的创新之处。
第二章理论基础和文献综述。首先，对 REITs 做基本介绍。其次，文献部分包括 REITs 的运作模式研究、REITs 的委托代理研究、REITs 的融资效果研究、REITs 的风险研究以及 REITs 在中国的可行性分析研究以及对文献的简单述评。理论基础部分包括融资理论、现金流管理理论、风险隔离理论、信用增级理论和委托代理理论。最后，是本文的理论分析框架部分。
第三章我国 REITs 主要情况分析。首先对我国房地产企业的融资现状进行分析，其次对 REITs 在我国的发展做介绍，最后对 REITs 在我国的可行性进行分析。
第四章对保利地产 REITs 案例进行介绍以及对运作模式进行具体分析，包括对交易结构、基础资产、破产隔离、信用增级和退出机制等的分析。保利地产采用双层 SPV 的交易结构来控制风险，基础资产是私募基金的全部份额，进行了有效的破产隔离，并采用多种内部增信、外部增信手段，具有双层 SPV、扩募式、较多增信等特点。
第五章对保利地产 REITs 的风险进行识别和评估。首先，运用文献分析法和专家调查法，建立相应的风险评估体系，并得出重要风险因素。然后，运用层次分析法，对保利地产住房租赁 REITs 进行风险评估。
............................
第二章 文献综述和理论基础
第一节 REITs 融资概述
一、 REITs 的概念
房地产投资信托基金，即 REITs （Real Estate Investment Trusts），是房地产投融资领域中特有的一种投资信托制度，是房地产投资证券化的一种方式。由于REITs 在不同国家和地区的运作模式、组织形式各不相同，其定义也不同。
1960 年，《房地产投资信托法（REITs ACT）》在美国颁布，标志着 REITs 的诞生。最早，美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）给 REITs 的定义是：“以公司或者商业信托的形式，集中多个投资者的资金，收购持有房地产（一般为收益性房地产）或者为房地产进行融资，并共同分享房地产投资收益的一种信托方式”；新加坡在《联合投资计划规范（Code on Collective Investment Schemes）》中，指明 REITS 可以采取公司或者商业信托的形式，并可投资于房地产或者与房地产相关的贷款。我国目前还没有出台专门的针对 REITs 的法案。
其实，不管在组织形式和运作模式上有何不同，REITs 本质上是投资于房地产的一种信托基金，属于资产证券化。REITs 通过发行可流通的、标准化的受益凭证来集中多数投资者的资金，并通过投资机构的专业经营管理，将 REITs 的投资收益分配给不同的投资者。
二、 REITs 的分类
按照不同的分类依据，REITs 有多种分类方式，其主要分类方式有一下三种： 按照资金投资方向的不同，REITs 可分为权益型、债权型和混合型三种。权益型 REITs 拥有房地产项目的股权，其收益来源主要为物业资产的租金和增值；债权型 REITs 主要通过向房地产企业提供贷款来获取手续费和利息来获益；混合型既拥有房地产项目的股权，又向房地产企业提供贷款。
.............................
第二节 文献综述
一、 REITs 在中国的可行性分析研究
毛志荣（2004）、马智力（2013）、陈黎（2008)都通过对 REITs 在其他国家的发展状况进行研究，从而提出 REITs 在中国的发展建议。其中，毛志荣（2004）对亚洲 REITs 的立法模式和美国的 REITs 税收模式进行对比，对 REITs 在我国的发展路径来进行阐述说明，研究结果表明封闭式产业基金模式、信托计划式以及房地产上市公司式是 REITs 在我国发展最适合的三种模式。马智力（2013）则系统地研究了 REITs：REITs 首先出现在美国，随后才在其他国家和地区发展起来，日本、澳大利亚等国家的 REITs 制度都具有该国的显著特色，在法律制度方面也借鉴了美国 REITs 的有关制度，在此基础上完善了本国 REITs 的有关法律法规。他认为，REITs 在中国发展的第一步应当是在中国建立起 REITs 有关的法律体系。陈黎（2008) 提出 REITs 在我国的发展条件并不够完善，房地产企业可以考虑在海外市场设立 REITs，在国内市场发展成熟以后再将 REITs 建立在本国。他认为房地产企业也可以通过信托公司等中介机构来设立 REITs，因为中介结构的力量将会使 REITs 在我国的发行变得更为容易。
张兴（2009）和贾美云，李杰( 2010)则进一步研究了 REITs 的概念、组织架构、可行性等方面，对 REITs 在我国的发展做出了详细的阐述。其中，张兴（2009）详细介绍了 REITs 的基本概念、范畴、发展的原因及历史和 REITs 在国外的组织架构，在考虑我国 REITs 环境的基础上，详细阐述了在我国，REITs 发展的合理性和趋势。贾美云，李杰( 2010)则进一步从政策可行性、操作可行性、投资主体等方面分析了 REITs 在我国发展的可行性。在政策可行性方面，我国国务院等有关政府部门多次表示通过 REITs 来发展多元化、稳定的房地产融资工具，信托行业出台的一法两规也成为了发展 REITs 的制度基础；在操作可行性方面，随着城市化在我国的不断推进，REITs 在我国发展的收益基础已经很可观；投资主体方面，市场上实力强劲的投资者，如银行基金、企业年金、保险公司、养老基金以及社保基金等的投资需求是巨大的，REITs 由于具有风险低、收益高的特点，成为机构投资者们不错的投资选择。
葛丰（2015）从投融资角度对 REITs 在我国的发展进行了研究。他认为，我国居民的传统投资渠道较少，REITs 的设立从某种意义上能有效拓宽我国居民的投资渠道。同时，由于 REITs 产品的收益率相较于传统的金融产品往往较高，所以对机构投资者的吸引力也是较大的。他认为 REITs 在中国的发行将大大增加投资标的。
...............................
第三章 我国 REITs 主要情况分析 .......................... 19
第一节 房地产行业融资现状 .......................... 19
一、 我国房地产行业的主要融资渠道 ................................ 19
二、 我国房地产企业的融资渠道分析 ................................ 20
第四章 保利地产住房租赁 REITs 案例介绍 .................................. 26
第一节 案例简介 ........................... 26
第二节 保利地产住房租赁 REITs 特点 .................................. 27
第五章 保利地产住房租赁 REITs 风险识别和风险评估 ........................ 35
第一节 保利地产住房租赁 REITs 风险识别 .............................. 35
一、 初步建立保利地产住房租赁 REITs 风险体系 ...................... 35
二、 保利地产住房租赁 REITs 风险因素分解 .......................... 37
第六章 保利地产住房租赁REITs 风险控制措施
第一节 已采取的风险控制措施
一、 储架式扩募机制持续降低融资成本
（一）保利地产住房租赁 REITs 第一期融资成本
此次保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划的融资成本主要来自两部分，一方面是支付给管理人、托管人等的基金管理费、基金托管费及监管费、专项计划管理费、专项计划托管费及监管费，另一方面是支付给优先级及次级投资者的利息支出。
由于专项计划设立时发生的登记费、评级费等在发生时一次性支付，且金额较小，在计算融资成本时可以忽略。
各项费用明细如表 6-1 所示：
..............................
第七章 结论与启示
第一节 结论
本文选取国内首单储架式住房租赁 REITs——保利地产住房租赁 REITs 作为研究对象，从交易结构、基础资产、风险隔离、信用增级以及退出机制对其模式进行分析，同时从风险识别和风险评估两方面对其风险进行分析，从而提出相应的风险控制措施。得出的结论如下：
一、 REITs 能灵活应对房地产企业的融资需求
我国房地产企业传统融资方式主要包括银行贷款、公司债、股权融资等。然而，公司债和股权融资对企业资质存在不少限制，银行贷款也存在借款抵押、期限上的要求。作为一种新型融资方式，REITs 在运用上较为灵活。只要企业拥有可以产生稳定现金流的基础资产，就可以申请发行 REITs，因为它对企业本身的盈利情况、规模等没有过高的限制及要求。发行 REITs 进行融资在期限上较为灵活，并以其较低的融资成本为房地产企业融资提供了新方向，满足资金在发展上的需求。
银行贷款、公司债、股权融资等传统融资方式由于政府对房地产行业的宏观调控等原因融资成本较高，且受到诸多限制。与其他融资渠道相比，发行 REITs进行融资受到的限制较小，融资成本也较低，如果像保利地产发行 REITs 一样，采用储架式的发行方式，在后续各期只需要接受简单的审批就可以继续发行，大大降低了发行费用。同时，由于 REITs 在融资期限上较为灵活，物业资产的租金又能提供稳定的现金流，可以使企业以较低的融资成本在较长的时间内使用资金，缓解了企业的还款压力。
二、 REITs 存在一定的风险
本文采取专家调查法和层次分析法，对保利地产住房租赁 REITs 进行风险识别和评估，对行业风险、融资方风险、项目风险和风险控制风险四个方面的 16 项风险因素进行专家打分，去掉得分最低的风险因素，得出 15 项重要的风险因素。其中，风险控制风险最高，包括产品设计风险，专业水平风险和委托代理风险，保利地产住房租赁 REITs 在融资成本、期限、物业资产等设计上已经采取有效的控制措施降低了风险控制风险。行业风险也较高，包括市场供需风险、宏观经济风险、宏观政策风险和法规风险，本文已经就行业风险提出了风险控制上的建议。项目风险和融资方风险较低，项目风险包括营销前景风险、位置风险、品质风险和财务风险，融资方风险包括流动性风险、运营风险、信用风险和实力、资质风险。
参考文献（略）