第一章 绪论
1.1 研究背景
投资决策作为企业的三大财务决策之一，可以通过日常运营直接影响融资决策和股利分配决策，在企业运营中起着关键性作用。非效率投资是衡量投资决策质量的指标，由于存在信息不对称和代理问题，企业普遍存在非效率投资问题，非效率投资可以细分为过度投资和投资不足，是利益相关者考虑的关键指标。一般情况下，投资决策首先由经理层制定，然后递交董事会进行审核，最后由经理层执行，随着职能发生转变，CFO 已成为财务战略决策的首要负责人，依据自身的财务知识和专业经验进行投资决策。但在资本市场中，投资决策可能涉及CEO 的个人利益，CEO 因构建商业帝国、扩大企业规模存在过度投资动机，因减少股利发放、保持高现金持有量存在投资不足动机，CEO 权力较大时 CFO 易受 CEO 的影响，促使 CFO 站在 CEO 而非企业角度选择投资方案，往往加剧了对项目的非效率投资。董事会和董秘的治理效应一直是学术与实务界的研究热点。董事会受股东大会的委托，基本职能是监督经理层受托责任的履行情况，为公司战略决策提供咨询，我国《公司法》明确了董事会对公司经营计划和投资方案等重大决策具有决定权，所以具备财务知识的董事会成员可以有效监督 CFO 制定的投资方案；董秘负责披露企业的财务及非财务信息，还监督董事、经理层的行为是否规范。
近年来，公司普遍存在董事会与经理层交叉任职的现象，《公司法》第五十一条规定执行董事可以兼任公司经理，为董事-经理兼任提供了契机。本文统计了 2015-2019 年的 CFO 兼任情况，发现 CFO 主要兼任监督型高管中的董事、董秘角色和决策型高管中的副总经理、副总裁等经理层角色。学者对 CFO 兼任不同高管的经济后果进行研究，观点并未达成一致。部分学者认为 CFO 兼任董事或董秘可以提高企业的盈余质量和信息披露质量，降低股价崩盘风险，如向锐（2015）发现 CFO 进入董事会可以提高其财务执行力，有效抑制企业的过度投资行为[1]；袁建国等（2017）以 2004－2013 年的我国 A 股上市公司为研究对象，统计出 CFO 兼任董事的比例高达 42.2%，研究发现 CFO 进入董事会降低了企业的非效率投资[2]。但汪芸倩和王永海（2019）却发现 CFO 兼任董秘为 CFO 进行盈余操纵提供了便利，在信息披露时选择性地隐瞒部分信息，整体表现为降低了会计信息质量[3]。本文以 2015-2019 年的沪深 A 股上市公司为研究对象，具体分析 CFO 兼任不同高管在五年内的数量及占比变化，发现 CFO 兼任董事、董秘及副总经理的数量和比重在 2015-2019 年一直呈现稳定的趋势，并没有出现较大幅度波动。在选取的 2053 家上市企业中，CFO 兼任董事从 439 家增至 537 家，研究期间内呈现为持续的缓慢增长，占比由 25.2%升至 26.16%，只有 2016-2017 年的占比下降 0.41%；CFO 兼任董秘从 216 家增至 246 家，2017-2018 年减少 5 家且 2018-2019 年并未发生变化，占比由 12.4%降至 11.98%，只有 2016-2017 年的占比上升 0.82%；CFO 兼任副总经理从 436 家增至 586 家，一直持续增长，占比也由 25.03%逐步升至 28.54%。由此可以看出，近五年内 CFO 的兼任角色主要是董事和副总经理，且越来越多的 CFO 兼任副总经理，而兼任董事和董秘的数量及占比的上升趋势均有所减缓。因此，本文基于现有研究成果和 CFO 兼任不同高管的数据，分析了 CFO 兼任不同高管是否影响非效率投资以及影响的程度，并分类研究主要作用于过度投资还是投资不足。由于董事会的主要职能是监督与咨询，董秘的主要职能是信息披露与内部监督，包括 CFO 在内的经理层受到内外部组织的监督，而 CFO 兼任董事、董秘主要通过影响董事会和董秘的独立性作用于内部监督质量，进而引发代理问题，所以进一步探究了公司治理结构中的股权集中度是否能促使大股东发挥治理效应，并基于我国的特殊背景制度观察在不同产权性质下的差异。
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1.2 研究目的与研究意义
1.2.1 研究目的
CFO 兼任董秘、董事及副总经理主要通过影响企业的内部监督质量作用于CFO 的投资决策，学者对 CFO 兼任不同高管所产生的经济后果并不一致，对于股东、投资者具有重大意义。因此，本研究定位于 CFO 兼任不同高管，选取2015-2019 年的沪深 A 股上市公司作为研究对象，以 CFO 兼任董事、董秘及副总经理为解释变量，非效率投资、过度投资和投资不足为被解释变量，构建多元回归分析模型，探究 CFO 兼任不同高管对非效率投资的影响，试图为优化 CFO任职制度、降低企业非效率投资提供参考，主要考察以下目的：
（1）借助 Richardson 模型进行多元回归分析，对残差取绝对值以衡量企业的非效率投资，探究 CFO 兼任董事、董秘及副总经理对非效率投资的具体作用效果及作用程度。
（2）将非效率投资进行分组，残差大于零的直接作为过度投资，残差小于零的取绝对值作为投资不足，深入探究 CFO 兼任董事、董秘及副总经理主要作用于过度投资还是投资不足。
（3）大股东可以通过发挥掏空效应或治理效应影响企业内部的监督质量，所以以第一大股东的持股比例衡量企业的股权集中度，探究股权集中度是否影响CFO 兼任董事、董秘与非效率投资之间的关系，并具体划分过度投资与投资不足，为股权集中度不同的企业提供 CFO 任职的建议。
（4）基于我国的特殊背景制度，国有企业与非国有企业的内外部治理水平明显不同，对 CFO 的监督力度也存在较大差异，所以进一步探究了不同产权性质下 CFO 兼任不同高管对非效率投资的作用，同样具体划分过度投资和投资不足，为产权性质不同的企业提供 CFO 任职的建议。
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第二章 文献综述
2.1 概念界定
2.1.1 CFO 兼任不同高管概述
CFO 指企业中的财务负责人，最早出现于 20 世纪 70 年代的美国，现在普遍称为财务总监、首席财务官、总会计师等。CFO 属于决策型高管，主要负责企业的财务活动，不仅是财务工作的统筹者，还参与了企业财务战略的制定及执行过程，作为经理层中的重要人员监督着财务体系的日常运营；经理层主要负责企业的日常运营，履行委托代理职责；董事会是企业战略和公司治理的核心，对经理层在企业运营过程中所做的决策进行监督与审核；董秘是信息发布者，负责监督董事、经理层的行为是否规范，同时与股东、投资者及媒体进行沟通。Jiang et al.（2010）探究了 CFO 与企业会计信息质量的关系，发现 CFO 的财务经历、专业技能等特征会影响企业的会计信息质量[5]，其他学者还从 CFO 兼任的角度探究经济后果。CFO 兼任不同高管指 CFO 兼任董事、董秘或副总经理，由于 CFO本身为经理层人员，所以 CFO 兼任董事也被称为内部董事或非独立董事。由于《公司法》明确指出董事可以兼任经理层，为 CFO 兼任董事提供了条件，《中小板上市公司规范运作指引》指出必须由 CFO、董事或副总经理兼任董秘，也为CFO 兼任董秘提供了条件，且 CFO 作为经理层的财务负责人正逐渐兼任副总经理，均促使越来越多的 CFO 兼任董事、董秘及副总经理。随着经济体制改革的逐步推进，公司治理结构成为诸多学者的研究对象，对 CFO 兼任决策型高管或监督型高管的研究主要基于委托代理理论及信息不对称理论，从缓解信息不对称或加重代理问题进行分析。
2.1.2 非效率投资概述
投资指企业将内部筹集和外部融资获得的资金投入到可以为企业带来短期或长期利益的项目中，提高企业价值。一般会进行投资组合以分散风险，保证企业获得稳定收益，投资效率是投资收益化程度的体现。由于企业大多存在信息不对称及代理问题，CFO 在主观或客观上无法精确识别投资中的潜在风险，确定投资价值，造成投资效率低下的现象，形成非效率投资，所以诸多学者在研究企业投资时主要以非效率投资作为衡量指标。张桂玲等（2020）在研究纵向兼任高管与非效率投资的关系时借鉴了 Richardson（2006）模型，本文同样以此模型计算的残差取绝对值来衡量企业的非效率投资[6][7]。非效率投资主要表现为过度投资或投资不足，过度投资是模型中残差符号为正时的残差取绝对值，指将资金投入到不值得投资或净现值小于零的项目中，没有实现投资收益的最大化，提高了非效率投资；投资不足是模型中残差符号为负时的残差取绝对值，具体是指放弃了净现值大于或等于零的投资项目，造成资金浪费，加剧了非效率投资。一方面，中国资本市场正处于迅速发展阶段，较多企业具备雄厚的资金基础，尤其国企具有强有力的资金支撑，为 CFO 提供了资金支持，所以 CFO 在资源丰富时易导致过度投资；另一方面，随着行业竞争的日益加剧，企业的生存环境越来越艰难，部分 CFO 出于风险规避心理会放弃一些值得投资的项目，进而引起投资不足。
表 4.1 Richardson 模型变量表
2.2 文献综述
2.2.1 CFO 兼任不同高管
随着公司治理水平的提高和治理结构的完善，CFO 的职能发生了转变，负责整个企业的财务活动，利用财务经验和专业知识制定财务报告，提高了财务执行力，CFO 这一角色也受到国内外学者和分析师的重点关注。对于 CFO 在日常运营过程中制定的财务决策，董事会有责任对财务决策进行审核，并在 CFO 执行财务决策的过程中进行监督。董事会秘书主要负责企业的信息披露，出于风险规避心理会谨慎地进行验证以保证信息披露的可靠性，同时监督经理层的行为是否规范。CFO 与经理层中 CEO、副总经理等共同负责企业的日常运营。因此，CFO 与董事、董秘是监督与被监督的关系，CFO 与副总经理均是被监督者，国内外学者研究了 CFO 兼任不同高管的经济后果，主要从董事、董秘的监督职能和 CFO 的财务执行力进行分析。
（1）CFO 兼任董事、董秘、副总经理与监督职能
通过观察上市公司的高管数据发现，CFO 兼任董事、董秘的比例较高且整体呈现缓慢的上升趋势，这一现象吸引了众多的研究学者、股东和投资者，在理论上逐渐完善了 CFO 兼任的相关研究。然而，学者针对 CFO 兼任董事、董秘与监督职能的关系并没有得到一致的研究结论。
一方面，学者认为 CFO 兼任董事有利于董事会发挥监督职能和咨询职能，CFO 兼任董秘有利于董秘履行监督职能和信息披露职能。CFO 进入董事会可以获得更高的关注度和话语权，有利于 CFO 与董事会成员进行沟通、配合，形成良好的高管关系网络，并充分发挥 CFO 在财务分析和投资决策方面的专业优势，使董事会成员及时掌握企业的财务状况，向董事会提供更多的财务信息和专业咨询，保证财务信息的真实性与可靠性，便于董事会根据相关信息审核投资决策，加强董事会的财务监督作用。董事会秘书主要负责企业的信息披露，CFO 兼任董秘可以提高财务信息的传递质量和效率，缩短信息传递时间，通过提高会计信息透明度改善会计信息质量，降低企业的信息不对称程度。CFO 身为经理层的重要一员比较了解经理层，成为董事会成员或董秘使其更有动机和权限对经理层的私利行为进行监督。首先，研究发现 CFO 与董事会均具有监督职能，如戴璐和汤谷良（2009）根据中国的制度背景探究了国企与非国企中 CFO 的监督职能，发现国有企业的 CFO、董事会成员主要由政府部门任命，促使 CFO 与董事会成员进行沟通与协作，充分发挥财务负责人的监督作用[8]。其次，部分学者认为董事具有财务背景可以增强监督力度，如 Jian & Lee（2011）发现信息不对称程度的增加会提高对董事会成员的要求，比如具备一定的法律、财务、金融等相关知识，便于为董事会成员筛选和分析信息，提供咨询功能。为了获得更好的职业发展，CFO 会积极向董事会提供完善的财务信息和非财务信息，在一定程度上降低了信息不对称程度，抑制经理层的机会主义行为[9]。
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第三章 理论分析与研究假设 ............................. 20
3.1 理论分析 ................................ 20
3.1.1 委托代理理论 ............................. 20
3.1.2 高层梯队理论 ............................. 20
第四章 研究设计............................ 31
4.1 样本选择与数据来源 ................................ 31
4.2 变量选取与定义 ................................. 31
第五章 实证过程与结果分析 ............................. 35
5.1 描述性统计 ............................... 35
5.2 相关性分析 ................................. 36
第五章 实证过程与结果分析
5.1 描述性统计
对所选取的样本进行描述性统计，具体结果如表 5.1 所示。
表 5.1 描述性统计
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第六章 研究结论与展望
6.1 研究结论
本研究以 2015-2019 年的沪深 A 股上市公司为研究对象，从 CFO 兼任不同高管进行切入，考察了 CFO 兼任董事、董秘及副总经理对非效率投资的影响，检验本文提出的研究假设，并进一步探究在不同股权集中度及产权性质下是否存在差异，主要得出以下结论：
（1）CFO 兼任董事、董秘这两类高管加剧了企业的非效率投资，主要引起过度投资，而 CFO 兼任副总经理并没有显著作用于企业的非效率投资、过度投资和投资不足。CFO 兼任董事、董秘提高了自身地位和话语权，为获得更好的职业前景会更加精准地进行财务决策，但同时降低了董事会和董秘的独立性，影响企业的内部控制水平以及财务信息质量，进而削弱董事会和董秘对 CFO 进行投资决策的监督力度，加重代理问题，不能有效遏制 CFO 的私利行为，且负面作用较大。CFO 是经理层的重要组成人员，地位较高，即使兼任副总经理也只是小幅度提高了在决策型高管中的地位，而影响 CFO 投资决策的主要是股东、董事会、董秘等监督型高管，所以 CFO 兼任副总经理不影响企业的非效率投资。
（2）加入股权集中度后发现，CFO 兼任董事、董秘及副总经理在股权集中的企业均不显著作用于企业的非效率投资，而在股权分散企业中无法抑制CFO 兼任董事、董秘导致的非效率投资和过度投资。表明股权集中时大股东能发挥治理效应，加强对包括 CFO 在内的经理层的监督，改善内部治理环境，与董事会、董秘的内部监督存在替代效应，缓解 CFO 兼任董事、董秘引起的代理问题，弥补因降低董事会和董秘的独立性而引起的内部控制缺陷，抑制高权力、弱监督导致的过度投资，降低企业的非效率投资。
参考文献（略）