第一章 绪论
1.1 研究背景
加入 WTO 以来，我国经济逐渐融入到全球化经济，出口成为推动我国经济快速发展的核心力量。但是，2008 年的美国次贷危机引爆了全球金融危机，重创全球经济，我国经济发展也因外需市场的冰冻而遭受巨大冲击。为了尽可能降低金融危机的影响，避免经济“硬着陆”甚至陷入衰退，我国中央政府层面启动了“四万亿投资计划”。
虽然“四万亿”的经济刺激一定程度上保持了我国经济在短期内的正常发展，但在随后几年里，以投资驱动为主的刺激计划的负面效应开始逐渐显现。表1-1 所示数据显示，我国的货币供应量（M2）从 2008 年的 47.5 万亿元猛增至 2012年的 97.4 万亿元，M2 与国内生产总值（GDP）的比值从 2008 年的 148.7%增加至2016 年的 208.5%。国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富指出，我国已出现明显的货币超发现象，而且银行主导着 M2 的扩张①。
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1.2 问题的提出
结合前述研究背景中对“三去一降一补”改革任务的微观解读，本论文将增长期权和在位资产作为企业资产的基本构成，拟从企业决策灵活性的角度，重点考虑增长期权执行与创造的投资决策灵活性和在位资产的收缩决策灵活性，分别针对两类资产，研究其对资产风险溢价和对杠杆企业最优资本结构两个方面的影响机理。研究结果不仅可为“三去一降一补”改革任务提供企业层面的微观解释，还可发展公司金融和资产定价交叉领域相关问题的理论研究。具体而言：
在增长期权的相关研究方面，无论是 Berk, Green & Naik（1999）[6]和 Gomes, Kogan & Zhang（2003）[7]等针对理性投资和风险定价关系的理论研究，还是Anderson & García-Feijóo（2006）[8]和 Cooper & Priestley（2011）[9]等相应的实证研究，以及 Kumar & Li（2016）[10]等针对创新投资创造增长期权作用的研究，单独考察增长期权执行或创造和资产风险溢价关系的现有文献较为丰富。但是，同时考虑增长期权的执行和创造以及二者的共同作用，如何影响资产风险溢价及其随企业生命周期动态变化的研究尚为缺乏。进一步，如果考虑债务融资的情形，尽管利用实物期权方法研究投融资交互关系的相关文献比较丰富，但包括 Gomes & Schmid（2010）[11]等在内的已有研究，大都基于静态框架考察一次性投资对资本结构的影响，同样鲜少从企业生命周期的视角关注增长期权动态执行对最优资本结构变化规律的影响。仅有的文献 Sundaresan, Wang & Yang（2015）[12]理论上讨论了多次增长期权执行导致的财务杠杆随企业生命周期的变化，但未涉及增长期权执行过程中可能的代理问题。
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第二章 文献综述
2.1 基本概念界定
2.1.1 在位资产与增长期权
Myers（1977）[5]将企业资产分解为在位资产和增长期权两个部分，首次提出了增长期权的概念。在位资产（assets-in-place）即为企业已投资且能带来即期现金流的已投项目或实物资产，可理解为企业的产能（Pindyck, 1988）[22]，其价值等于已投项目未来所产生的净现金流的折现值。进一步，企业运营在位资产的过程中，如果外部市场环境恶化，企业还可通过择机出售或剥离部分在位资产，以避免持续运营可能遭致的更大损失，可以被描述为本质为看跌期权的收缩期权（contraction options）。
增长期权（growth options）表示未来可为企业带来增量现金流的一系列投资机会，其本质为以待投项目为标的资产的一种看涨期权，期权的执行决策及价值会受到外部经济环境和企业自身特征等不确定因素的影响。进一步，伴随着企业的投资活动，增长期权不断执行、在位资产逐渐累积，从而相对构成随着企业生命周期的推进而动态变化。
2.1.2 运营杠杆与财务杠杆
固定成本导致的运营杠杆（operating leverage）和债务融资导致的财务杠杆（financial leverage）是企业经营活动中的两种杠杆，二者都可以放大企业现金流的波动（Ross, Westerfield & Jaffe, 2005）[23]。
具体而言，存在固定成本的情况下，增加产销量不会影响固定成本，但分摊至单位产品的固定成本会降低，从而增加产销量可以提高单位产品的利润，进而使得利润增长率大于产销量增长率；反之，降低产销量会使得分摊至单位产品的固定成本升高，这将使得利润下降率大于产销量的下降率。固定成本放大了产销量变动对利润变动的作用，被称为运营杠杆。
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2.2 文献综述及评介
2.2.1 经典的资产定价模型
基于（系统）风险的资产定价是金融研究中的一个核心问题。陆蓉和王策（2016）[25]通过梳理历年美国金融学年会（AFA 年会）主席发言发现，资产定价目前仍是金融领域最为重要的研究方向之一。
在 Markowitz（1952）[26]和 Tobin（1958）[27]等建立的投资组合理论以及有效市场假说的基础上，Sharp（1964）[28]、Lintner（1965）[29]和 Mossin（1966）[30]提出了资本资产定价模型（capital asset pricing model, CAPM）。该均衡定价模型认为，资产的预期收益率是市场风险的线性函数，且由市场风险唯一决定。虽然CAPM 是最为广泛应用的定价模型（Dybvig & Ross, 2003; Shih 等, 2014）[15, 16]，但 Jensen, Black & Scholes（1972）[33]、Fama & MacBeth（1973）[34]、Blume & Friend（1973）[35]的实证结果并不完全支持 CAPM。
Merton（1969; 1971）[36, 37]将静态的单期模型扩展至多期，在连续时间框架下得到了跨期资本资产定价模型（intertemporal capital asset pricing model, ICAPM）。同样是在一个跨期模型中，通过假设一个代表性消费者最大化其当前和未来消费的期望效用，
Rubinstein（1976）[38]、Lucas（1978）[39]和 Breeden（1979）[40]建立了基于消费的资本资产定价模型（consumption-based capital asset pricing model, CCAPM），其中，资产的系统风险由资产收益和消费的协方差确定。Cochrane（1991; 1996）[41, 42]则提出了基于理性投资或生产的资本资产定价模型（production-based capital asset pricing model, PCAPM），指出证券的预期收益率是由实体投资项目的回报率所决定，并且实证发现该模型对证券预期收益率的解释力好于 CCAPM。
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3.1 引言 ......................................... 30
3.2 基本假设 ............................ 33
第四章 在位资产影响资产风险溢价的研究 ................................. 50
4.1 引言 ........................................ 50
4.2 基本假设 .................................... 52
第五章 增长期权影响财务杠杆的研究 ............................... 72
5.1 引言 ........................................... 72
5.2 基本假设 ..................................... 74
第六章 在位资产影响财务杠杆的研究
6.1 引言
2008 年美国爆发的次贷危机引爆了金融危机，并最终演变为全球性的经济危机。对于此次金融或经济危机发生的深层次原因，学者们从不同角度进行了广泛讨论。其中一种观点认为，企业自身糟糕的运营管理和公司治理是导致此次危机的本质原因（Acharya 等, 2009; Gorton, 2014; Thomsen, 2013; Chang, Yu & Hung, 2015）[301-304]。经济合作与发展组织（Organization for Economic Cooperation and Development, OECD）在其 2009 年撰写的名为《公司治理与金融危机：主要结论与重要信息》（Corporate Governance and the Financial Crisis: Key Findings and Main Messages）的报告中指出，企业层面风险的忽视可能是金融危机爆发的最主要原因。直观而言，包括工人工资、设备维修费用和债务利息等固定成本的存在，会导致高的运营杠杆或财务杠杆，这使得企业更可能在经济形势差的时候陷入危机，这是因为运营杠杆和财务杠杆都会增大企业的破产概率。但是，如果高杠杆企业能够提前削减部分产能或降低财务杠杆，企业兴许能够避免危机或转危为安。在中国，中央政府层面从 2016 年开始对经济实施了供给侧结构性改革（Woo, 2016）[305]，其中包括钢铁、水泥和玻璃等产业的国有企业被明确要求“去产能”和“去杠杆”。事实上，诚如张茉楠（2013）[4]指出的那样，去杠杆目标的实现依赖于去产能的完成，因为过剩产能如不能顺利从实体经济中出清，“去杠杆”的任务也可能难以落实。
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第七章 结束语
7.1 全文总结
本文针对资产负债表资产端的在位资产和增长期权两类资产，运用实物期权、定价核技术和数值分析等方法，以理论为主，重点研究在位资产的收缩灵活性和增长期权执行与创造的投资灵活性，如何通过影响总资产的相对构成而影响负债权益端的权益风险溢价和最优资本结构，并针对关键理论预示进行了实证检验。本文的研究内容和关键结论可以归纳为如下四个方面：
第一，同时考虑了增长期权的执行与创造，理论上比较了增长期权执行和创造对资产风险溢价的不同影响，以及不同生命周期阶段中二者分别对资产风险溢价的影响程度差异，据此揭示出二者相对力量对比导致的资产风险溢价随企业生命周期呈现的规律性变化趋势，并利用我国沪深 A 股上市公司数据进行实证检验。理论与实证结果一致表明：增长期权的执行和创造分别会降低和提升总资产的风险溢价；而且，增长期权执行降低风险溢价的作用在企业生命周期早期阶段更为明显，增长期权创造提升风险溢价的作用则在生命周期晚期阶段更为明显。进一步，增长期权的不断执行使得资产风险溢价随企业生命周期推进呈现逐渐下降的趋势，增长期权的创造则可以缓解这种下降趋势，持续的创造更是可能使得资产风险溢价随生命周期呈现“先降后升”的 U 型变化。
参考文献（略）