第1章 引言
1.1 选题背景及意义
1.1.1 选题背景
（1）国民经济蓬勃发展，社会融资规模迅速扩张。十一届三中全会拉开了我国改革开放的序幕，经济发展的列车驶向了高速发展的道路。回顾历史，1978年我国国内生产总值总计3678.70亿元，世界排名仅居15名。至2000年我国国民经济出现重要转机，国内生产总值首次突破1万亿美元。其后我国不失时机的抓住机遇迎接挑战加入世界贸易组织（WTO），深化对外开放，积极与世界经济接轨，凭借出口、投资两驾马车并驾齐驱的强劲动力拉动中国经济增长，自此开启了中国经济增长神话，经济体量得到了空前扩大。截止2013年底我国国内生产总值达到595244.4亿元，成为仅次于美国的世界第二大经济体。
从图1-1可看出，我国经济增长率从2000年开始到2008年一直稳步增长，2008年有所下滑，这是世界性的金融危机造成的。尽管如此，一直到2015年以前，我国GDP增速依然维持在8.00%以上，2015年以后，我国经济进入新常态，经济增速进入换挡期，但也依然维持在7.00%以上水平。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
在生活中，风险一词经常被提及，风险早期用于描述自然现象造成的客观危险，美籍华人学者段开龄在《保险及风险管理证明篇》中首次将“Risk”译为中文“风险”一词，随着对风险研究的进一步加深，美国学者Haynes（1895）提出：“风险在经济学和其他学术领域中并无任何技术上的内容，它意味着损害的可能性，是不随人的意愿而发生的事件的不确定性体现”。
就金融领域而言对风险的管理与认识具有更广泛的内涵。遵循诱因法金融风险可划分为信用风险、市场风险、流动性风险、结算风险、操作风险及法律风险六大类。其中信用风险作为金融风险的主要类型，因其占金融机构全部风险的70%,因此对信用风险的研究最为深刻与广泛。
传统观点认为，信用风险主要是指债务人与金融机构签订的还款日期到期后，债务人由于主观或客观原因导致无法履行双方签订的协议，导致金融机构出现资金受损的可能性。
随着经济社会的发展，金融创新对银行风险的影响加剧，尤其是2008年全球金融危机的爆发进一步体现出加强银行体系资本要求和信用风险防范的必要性。根据巴塞尔Ⅲ协议最新定义，信用风险是指交易对手不愿或不能按时全额支付债务而给信用提供方带来损失的可能性。巴塞尔协议Ⅲ将信用风险范畴进一步扩展到信用接受者，如购买方或借款方也可能承受供货方或资金方带来的违约风险。随着对信用风险研究的进一步深化，信用风险的组成不仅包括债务方无法完成支付双方协议的直接违约风险，同时扩展到因信用质量变化引起的市场价差风险两部分。
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第2章 我国信用债发展进程及信用风险演变
2.1 我国信用债发展进程
2.1.1 信用债概念及分类
(1)信用债概念。信用债券，最初来源于财务管理词汇，指在债券发行时未指定任何财产作为担保，而是以发行主体的信用资质为担保发行的债券。市场投资者通过判断和分析债务主体的信用质量、经营能力、资产状况等指标决定是否投资该债券。由于相较于担保债券而言，投资者需要承担更大的投资风险，故而要求更高的收益作为风险报酬。
另外，相对于利率债而言，信用债还有另外一层含义。由于我国债券市场发展的特殊性，多年以来，即使以信用质量发行的债券，往往亦会有政府兜底，不允许债券违约事件的发生。直到2014年我国债券市场刚性兑付的局面才被打破。故按发行主体的信用质量对收益率的影响程度可分为利率债和信用债。信用债和利率债是相对于意义上的两类债券，其主要区别体现在影响收益率的影响因子上。利率债的收益率主要受市场利率因子的影响，而信用债收益率除了受市场利率因子的影响外，更重要的是体现为各信用相关的风险溢价对其的影响。
（2）信用债的分类。就债券分类而言，可根据不同的分类标准对我国债券市场上的债券进行不同的分类。按发行主体的不同，可分为政府债券、金融债券、公司债券、企业债等多种债券。如表2-1是银行间同业交易中心中对于利率债，信用债的详细分类。
除了基本债券，随着我国债券市场扩容和债券品种的丰富，市场出现了资产支持证券、可转债、分级基金A类等一些具有固定收益性质的产品。这些产品具有一定债券性质，虽然目前发行规模不大但发展不错，市场关注度较大，因此在债券研究中也会涉及。
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2.2 我国信用债信用风险演变
2.2.1 信用风险的根源性分析
债券信用环境会受多种宏观环境影响而不断变化，与此同时信用风险的变化也与债券发行人的财务状况、信用文化等微观因素息息相关，在同一经济环境中，各经济主体的信用水平不同，信用风险特征也存在差异，表明经济主体的个性因素也是制约其经营发展，导致各主体信用水平良莠不齐的重要因素，因此信用风险事件的发生可以说是多种因素共同作用的结果。据此，本文认为从信用风险的根源出发，对信用风险事件进行因素分析是十分有必要的。
从我国的情况来看，我国宏观经济条件的变化、产业政策的调整以及经济主体自身的个性因素对信用风险事件的爆发埋下了伏笔。
我国宏观经济环境的变化对信用风险的影响。宏观经济环境而言，2010年以前尤其是2008年之前，我国主要靠出口和投资两架马车驱动我国经济发展，发展模式侧重粗放型发展。在这样的发展模式下，钢铁、煤炭、混凝土等传统型行业得到空前发展，传统型行业的盲目扩张和过度投资给我国带来了产能过剩的压力，相应的债务不断积压，债务主体的信用质量不断恶化，在信用领域引发信用风险接连暴露。2015年伊始，我国经济进入新常态，整体经济结构面临转型，去产能势在必行，国民增速开始下滑，在这样的经济环境背景下，企业在获现、盈利等经营方面必然面临巨大压力，自然也有不少坏账的积压。再加上部分企业的资产负债率较高，现金流紧缺，导致债券违约剧增。早在20世纪80年代，外国学者Fama（1986），Wilson（1997）就对信用风险与宏观经济之间的关系进行了验证。1990年至1991年美国经济大萧条对应其超过10%的违约概率，1993年至1998年经济复苏，相应的违约风险下降，再到2000年全球经济的下滑，伴随信用风险随着上升的趋势，这都很好的验证了这一结论。
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第3章 信用风险理论与度量模型 ................. 24
3.1 信用风险理论 .................... 24
3.1.1 信用风险的概念 ..................... 24
3.1.2 信用风险产生原因 ..................... 25
第4章 KMV模型及其理论基础 .............................. 30
4.1 KMV模型的理论基础 .............................. 30
4.2 KMV模型的运算过程 .............................. 32
第5章 基于KMV的实证研究 ................... 37
5.1 数据选取 .................... 37
5.2 指数计算 ................... 38
第5章 基于KMV的实证研究
5.1 数据选取
此文研究的是信用债债券市场上的信用风险，本文选择在信用债市场上存续的公司债、中期票据、定向工具、可转债、企业债等637只。其中同一年同一债务主体发行过两只或两只以上的，随机选取一只作为代表。
本文数据来源万得（Wind）数据库，若以万得（Wind）数据库目前所统计的信用债违约报表为准，2014年之前未出现过信用债违约，2014年违约债券共计6只，2015年违约债券共计23只，2016年违约债券共计78只，2017年违约债券共计49只。可见2014年以来我国债券市场也可谓是进入“新常态”，是值得研究的几年。本文选取2014年1月1日到2016年12月31日三年间发行过信用债的上市公司作为研究样本，可以很好的刻画整个中国债券市场的信用违约事件的变化过程，由于2017年的财务报表尚未披露，故而本文未把时间区间扩展到2017年。如此本文随机选取如下数量的信用债进行研究。根据样本数据计算出这些债券所对应的股权价值、股权价值波动率、资产价值、资产价值波动率、违约点、违约距离等度量信用风险的参数。数据选择如下：
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第6章 总结与建议
6.1 总结
本文的研究结果表明，修正过后的KMV模型对于度量我国信用债市场的信用风险是有效的，其关键性指标违约距离对于债务主体的信用质量具有实践价值。具体来讲，修正过后的KMV模型适用于我国债券市场的信用风险度量，对于信用风险的测度具有较好的使用性。从整体来讲，AAA 、AA+、AA、AA-之间用违约距离区分是显著的。尤其是对于信用等级比较高的AAA企业来说，违约距离是一个很好的信用风险度量指标，可以明显的区分AAA企业和其他级别的企业。另外对于同一行业的不同信用级别而言，KMV具有不同的甄别能力。KMV模型对采矿业、建筑业、房地产行业都具备较好的甄别能力、对于制造业、交通运输、仓储和邮政业的非AAA级别的债券信用风险甄别能力不强。总体而言，KMV模型在度量信用风险方面是一个较为有效的工具，但是对于非KMV的企业的信用风险度量的适用性还需要加强，这一方面可能有数据样本选择的问题，另一方面也说明KMV模型还需要做进一步修正和改进。
本文从分析我国债券市场的现状入手，收集素材，提出问题，对于我国债券违约事件频发的情况，如何合理度量债券的信用风险，对于我国债券市场的健康发展具有重要意义。对于以上问题，笔者首先从理论上进行分析，对国内外，关于信用风险度量的起源发展和现状，以及信用风险度量的方法进行梳理和总结，然后选择了KMV模型运用于我国债券市场进行信用风险度量，再结合中国债券市场的实际情况，对KMV模型进行修正，使之更试用于我国债券市场的信用风险度量，这位接下来的分心奠定了坚实的理论基础。
参考文献（略）