第一章 绪论
1.1 研究背景
2010 年 3 月 31 日我国推出融资融券业务以及相应的做空机制，这为证券市场带来了新的活力与生机，标志着我国单边做多市场的结束，也标志着我国与西方发达国家证券市场的差距进一步缩小。此后，证券市场又于 2011 年 11 月 29 日，2013 年 1 月 31日，2013 年 9 月 16 日和 2014 年 9 月 22 日分别进行了四次融资融券标的股的扩容。2012年 8 月 30 日中国证券金融股份有限公司率先办理转融资业务，标志着中国转融通试点正式启动，这改变了中国股市的微观结构和定价机制，融资融券等卖空机制在我国不断成长和日益完善。
决策层推出该机制固然是为了提高市场质量，减少金融市场波动，提高资产定价效率。然而，我国证券市场投资者的非理性行为经常导致股价暴涨暴跌，市场的波动性风险较高。在中国市场，最典型的例子莫过于 2015 年的股市大动荡，2015 年中国股市上演了“千股涨停、千股跌停、千股停牌”的过山车般的跌宕起伏，在 2014 年 11 月大金融板块打响牛市“第一枪”之后，中国股市在 2015 上半年迎来了快速上涨，股指迅速拉升至 5178 点，大盘一片飘红，股市呈现泡沫倾向。而后，2015 年下半年伴随着大盘持续大幅的下跌，中国股市又经历了令人始料未及的暴跌，上证指数日跌幅超过 7%的次数竟然达到 7 次之多。
在这样的制度背景和市场背景下，我们不禁产生质疑：在存在卖空机制的情况下，股市为何仍旧出现如此大的非理性上涨和暴跌？卖空机制为何在中国市场上并没有发挥它应有的抑制股价波动与促进定价效率的作用？在卖空机制背景下，2015 年的股市暴涨暴跌是否与卖空机制下的杠杆配资密切相关？有关数据表示，2015 年两融余额最高时曾达到 22700 亿，场外配资客户的资产规模合计近 5000 亿元，我们不禁要提出疑问：融资融券机制对于股市波动是否有推波助澜的作用，该卖空机制究竟是蒙面杀手还是白衣骑士？
诚然，在行为金融学日渐兴盛的当今，越来越多的学者和业内人士认为，投资者情绪在股市非理性涨跌中起到了主导作用。其中，投资者过度自信心理是很多学者一致指出的影响市场质量的非理性因素之一。在中国目前的 A 股市场投资者队伍中，散户占据着绝对的比重，相比于机构投资者，散户投资人的非理性情绪表现地更为严重。在牛市号召下，散户投资者自信心膨胀，高杠杆资金争相涌入股市，成为股价迅速上扬的源动力；而股市下跌时，投资者情绪沮丧，信心低迷，资金则疯狂逃离股市，成为股市迅速暴跌的元凶。由此也影射出中国股市以中小散户为主的投资者结构弊端，散户投资者的非理性情绪是股市暴涨暴跌的一个重要因素。.......................
1.2 研究问题与总体框架
由于传统金融理论认为投资者是理性的，他们根据贝叶斯法则进行投资，而这对卖空机制下中国股市暴涨暴跌以及其他金融异象无法给出令人满意的解释。一些学者开始寻求其它领域的解释，并越来越倾向于认为决定证券期望收益的因素并不仅仅是某一市场组合因素，而是还由其它市场因素或情绪因素共同决定。传统金融理论认为投资者均依据效用最大化的原则进行理性投资，金融市场有效运转。然而行为金融理论则提出投资者在投资决策过程中容易受到各种主观心理因素的影响，其中投资者过度自信是行为金融学理论提出的一个重要的心理偏差，该项心理偏差的存在造成了投资者的决策偏差。
因此，本文立足于我国目前已经实施卖空机制的背景，从行为金融学视角出发，试图用投资者过度自信来解释我国股市非理性暴涨暴跌现象，本文旨在研究投资者过度自信对于我国证券市场股票定价的影响，从行为金融学视角解释我国 2015 年股市大动荡的非理性原因。据以说明，在中国股票市场，投资者过度自信抑制了股票流动性和降低了股票定价效率，并且投资者过度自信是股市暴涨暴跌的重要原因，而融资融券机制本身并未导致 2015 年的股市暴涨暴跌，该机制甚至能够抑制股价暴涨暴跌的波动风险。由于投资者情绪对股市助涨助跌的作用大于融资融券机制的平抑市场波动提高市场质量的作用，导致我国政府和证监会虽然不断地推出各种救市措施以应对 2015 年股灾，但是仍没有阻止股市暴跌。
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第二章 卖空机制、投资者过度自信与股票定价研究综述
2.1 基于传统金融学框架的资产定价研究
Blanchard 和 Waston（1982）以一般均衡和理性预期为基础对股票定价高估进行了开创性研究，得出了投资者理性决策（有限理性）极有可能导致股价高估的结论。Tirole（1982，1985）认为投资者是有限理性的，他们的短视造成了股价高估。Smith（1988）以及 Weil（1990）通过实证检验延伸了 Tirole 的研究成果，如果投资到风险资产上的财富数量与收益正相关，股价高估将长期存在，而二者负相关的话则可能存在负的定价高估（即股价低估或负泡沫）。其他的一些学者也在 Tirole 等人的研究基础上进行了进一步的拓展，他们认为，只要存在数量足够分散的风险资产（如股票），资产价格高估甚至资产泡沫就不会出现。
但是，大多数学者研究发现，如果投资者对风险资产的估值不存在异质信念，在传统金融学理论前提下的证券市场是交易出清的，也不存在股价高估现象。基于这样的理论框架，现如今的市场中，各种股价高估现象与交易量巨大且频繁的现象就变得无法理解。所以他们认为，在理性框架下无法解释资产定价过程中出现的诸如股价高估、定价无效、股价异常波动等现象。因此，从行为金融学角度对金融异象问题进行解释的相关研究以及理论就应运而生。
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2.2 基于过度自信等行为金融学的资产定价研究
行为金融学理论对以效用最大化原则为基础的传统金融理论提出了严峻的挑战和质疑，金融异象的层出不穷也证实证券市场并非理性。投资者的判断和决策在很多时候并不遵循贝叶斯法则，投资者存在过度自信、私房钱效应、保守偏差、归因偏差、损失厌恶等诸多本性化的心理特征。因此在传统资本资产定价模型以外，以行为金融学为理论基础，学者们提出许多基于投资者情绪的定价模型。这方面典型的有 BSV 模型、BHS 模型、DHS 模型、HS 模型、BS-DF 模型（行为随机贴现因子模型）、BAPM 模型（行为资产定价模型）等一系列行为金融学的资产定价模型。
2.2.1 过度自信及其对资产定价的影响研究
关于过度自信的定义方面，Odean（1999）认为过度自信是这样的一种心理信念：相比于事实中的信息精确程度，投资者觉得自己掌握的信息准确度更高，即相比于事实，对自己的知识精确度赋予更高的权重。Barber 和 Odean（2000，2001）在后续研究中进一步指出，对交易频繁现象最有力的解释就是过度自信，他们发现男性比女性更具有过度自信倾向[9,10]。王晋忠与张志毅也同 Odean 一样定义了投资者过度自信的定义，同时还提出证券投资者一方面对自己关于股票真实价值的估算能力高估了，另一方面对自己关于价格估算误差的方差低估了，进而具备这两方面的投资者过度自信因素。唐伟敏等（2003）和吴卫星等（2005，2006）着重研究投资者的自我归因偏差，他们认为投资者过分相信和依赖自己获取的信息，理所当然地认为在获取信息和知识时不存在任何偏差，即认为市场是完备的，不存在信息不对称。在看到自己投资的结果后，从决策成果与最初对市场的看法之间的偏差来进一步总结自己对整个投资的把握能力。
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第三章 投资者过度自信与股票定价的理论模型基础 ........................... 11
3.1 理论模型的前提假设 ................ 11
3.2 理论模型的构建 .................. 12
第四章 卖空机制、投资者过度自信与股票定价的实证设计 ..................... 16
4.1 研究假设 ................... 16
4.2 样本数据与指标选择 .................... 16
第五章 实证过程与结果分析 ................. 21
5.1 平稳性检验 ..................... 21
5.2 过度自信程度的分组描述统计 ................ 22
第五章 实证过程与结果分析
5.1 平稳性检验
由于面板数据反映了时间和截面上的二维信息，同时间序列的单位根检验一样，面板数据也可能存在单位根现象。为确保估计结果的有效性，我们进行平稳性检验，对本文会使用到的所有相关变量进行单位根检验，检验结果如表 5-1 所示。经下表检验结果可知，在横截面个体存在差异的假设前提下，我们采纳 IPS 统计量、ADF 统计量、PP统计量的检验结果，所有变量均拒绝存在单位根的原假设，即变量均为平稳面板序列，面板数据的平稳性确保了后文模型估计结果的有效性。
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第六章 结论建议与展望
6.1 研究结论
股票市场风云变幻，信息杂乱庞大，投资者由于自我归因偏差容易将以往收益归因于自身的决策能力和自己掌握的信息精确度，从而产生过度自信等非理性认知偏差。在我国融资融券制度大背景下，我们从行为金融学角度出发，建立数学模型和实证模型，研究投资者过度自信对股票定价质量的影响机理，同时以融资融券标的股的相关交易信息和公司信息数据为样本，采用面板数据模型对中国股票市场卖空机制、投资者过度自信与股票定价之间的关系进行实证研究，解释我国股市 2015 年前后的暴涨暴跌现象，探究了我国证券市场上卖空机制、投资者过度自信与股票定价之间的关系，得到了如下主要结论：
（1）对投资者过度自信与股票定价关系进行数学演绎，结果表明：当投资者处于过度自信状态时，市场上存在股价高估现象，股票定价效率降低，同时股价波动也相应加剧。
（2）股票前期收益率与过度自信程度的实证表明：投资者过度自信程度与前期收益率之间存在正向因果关系，我国投资者存在过度自信行为。前期收益通过自我归因偏差心理增强投资者的过度自信程度，尤其是在中小散户为主的中国投资者结构下，以及政策制度、交易机制不完善的市场背景下，投资者更加容易追涨杀跌和非理性交易，将股票作为炒作的对象，投资者过度自信现象严重。
（3）对投资者过度自信程度进行分组描述统计，结果表明：我国投资者过度自信偏好在市值不同的股票之间存在差异，相比于市值较高的股票，市值较低的股票投资者过度自信程度较高。我国投资者过度自信偏好在机构持股比例不同的股票之间存在差异，相比于机构持股比例高的股票，机构持股比例低的股票投资者过度自信程度较高。投资者过度自信偏好在不同的市场行情之间存在差异，相比于熊市，牛市投资者过度自信程度较高。这是因为，当股市处于牛市时，账面收益率的提高使得原投资者频繁操作，也吸引新投资者进入市场，市场上交易量与换手率都处于高点；同时投资者情绪更为乐观，表现出明显的过度自信效应。而在熊市，投资者悲观情绪笼罩，并且，同时经历牛熊市后，投资者对股票市场的认识更加全面，对自身能力的评估也会更加客观，交易也更为谨慎和理性。
参考文献（略）